"Экономический анализ: теория и практика", 2007, N 22

ВЫБОР ВАРИАНТА ФИНАНСИРОВАНИЯ ИННОВАЦИОННО-ИНВЕСТИЦИОННОГО

ПРОЕКТА ТЕХНИЧЕСКОГО ПЕРЕВООРУЖЕНИЯ

Совокупность процедур инновационно-инвестиционного анализа логично разделить на три блока:

1) установление инвестиционных потребностей проекта;

2) поиск источников финансирования и определение стоимости привлеченного капитала;

3) оценка эффективности инновационно-инвестиционного проекта путем сопоставления спрогнозированных денежных потоков с исходным объемом инвестиций.

Объемы инвестиций каждого проекта требуют индивидуального подхода к его финансированию. Но в любом случае процедура отбора начинается с определения внутренних финансовых возможностей предприятия, представленных такими источниками, как амортизация и нераспределенная прибыль. Следует понимать, что как амортизация, так и чистая прибыль могут быть потрачены на разные цели, поэтому их сумма, взятая из баланса и отчета о прибылях и убытках, не эквивалентна величине собственных инвестиционных возможностей предприятия на разных интервалах прогнозного периода.

Для определения суммы средств от текущей деятельности предприятия, которые могут быть направлены на финансирование технического перевооружения, рекомендуется составить укрупненный финансовый план деятельности предприятия без учета проекта технического перевооружения и определить сумму "свободных" средств, остающихся после осуществления всех операций, связанных с ведением обычных видов деятельности.

Кроме того, внутренним, хотя и не собственным, источником капитала является прирост кредиторской задолженности. Этот источник не может использоваться для финансирования обновления производственных мощностей, но идет на финансирование потребности в оборотных средствах, возникающей в результате реализации проекта технического перевооружения. Игнорирование потребности в финансировании прироста оборотного капитала является одной из распространенных ошибок инвестиционного анализа проектов, предполагающих наращивание ОПФ и, как следствие, объемов продаж. Игнорирование потребности в финансировании оборотных активов, в свою очередь, приводит к искусственному завышению показателей эффективности проекта.

Если доходы и затраты текущей деятельности учитываются в денежных потоках проекта по факту отгрузки (методом начисления), то изменение потребности в финансировании оборотного капитала должно фигурировать в плане денежных потоков отдельной позицией. Такой подход соответствует рекомендации Международного центра промышленных исследований при ЮНИДО и заложен во многих компьютерных программах инвестиционного анализа, в частности в "Альт-Инвест".

Кредиторская задолженность, участвующая в расчете чистого оборотного капитала (ЧОК), уменьшая потребности в финансировании оборотного капитала за счет других источников.

Прирост потребности в финансировании оборотного капитала (i) =

= [Оборотные активы - Краткосрочные обязательства] /

i

/ [Оборотные активы - Краткосрочные обязательства] , (1)

i-1

где i, i - 1 - номера интервалов расчета.

В состав элементов краткосрочных обязательств входят источники финансирования, возникающие за счет существующих условий расчетов с поставщиками, покупателями (авансы), персоналом и бюджетом. Для определения значений этих элементов в ходе инвестиционного анализа используются следующие формулы:

Кредиторская задолженность (i) = Текущие производственные

затраты, оплачиваемые в периоде i + 1 / Продолжительность

интервала планирования (дни) x Доля ресурсов, получаемых по

предоплате x Срок предоплаты поставщикам. (2)

Авансы покупателей (i) = Выручка от реализации в периоде

i + 1 / Продолжительность интервала планирования (дни) x Доля

авансируемой продукции x Срок предоплаты покупателями. (3)

Расчеты с персоналом (i) = Начисленная зарплата в периоде i /

/ Продолжительность интервала планирования (дни) x Период между

выплатами зарплаты (дни) / 2. (4)

Расчеты с бюджетом (i) = Начисленные налоги в периоде i /

/ Продолжительность интервала планирования (дни) x Период между

выплатами налога (дни) / 2. (5)

Следует указать еще на одну особенность финансирования проектов технического перевооружения, связанную с оборотными активами. В инвестиционной фазе проекта производственный процесс на предприятии может быть приостановлен либо снижены объемы выпуска. В результате наблюдается не прирост, а сокращение потребности в оборотном капитале. Часть оборотных активов может быть изъята из текущей деятельности и использована в качестве временного источника финансирования технического перевооружения. Как справедливо указывает В.П. Савчук [1], у предприятия могут образовываться специфические источники финансирования, мобилизуемые в процессе подготовки проекта (строительства или реконструкции, установки оборудования), которые можно оценить с помощью следующей формулы:

М = ОбА - ОбА +/- ДЕЛЬТАКЗ,

ож потр

где М - мобилизация внутренних активов;

ОбА - ожидаемое наличие оборотных активов на начало

ож

планируемого периода;

ОбА - плановая потребность в оборотных активах за период;

потр

ДЕЛЬТАКЗ - изменение кредиторской задолженности за период.

Потребность во внешних источниках финансирования определяется как разность между общей потребностью в источниках финансирования (определяется на основании денежного потока, включающего доходы, инвестиционные и текущие расходы и налоги) и суммой внутренних источников.

В составе теоретически доступных для предприятия внешних источников финансирования технического перевооружения выделяются:

- банковский кредит;

- лизинг;

- эмиссия долевых ценных бумаг, предполагающая:

- публичное предложение акций;

- закрытое размещение акций;

стратегическому инвестору;

портфельному инвестору, в том числе на принципах венчурного финансирования;

- продажа инвесторам собственных акций предприятия, ранее выкупленных у акционеров;

- эмиссия долговых ценных бумаг, в том числе:

облигационные займы;

займы, обеспеченные векселем;

- государственное финансирование, в том числе льготный государственный кредит и инвестиционный налоговый кредит;

- проектное финансирование.

В настоящее время наиболее доступными внешними источниками финансирования обновления ОПФ являются лизинг и инвестиционный банковский кредит. Выбор между этими альтернативами зависит от конкретных условий кредитного договора и договора лизинга, на которых соответствующие финансово-кредитные институты согласны предоставить заемный капитал. Наиболее принципиальные различия систематизированы в табл. 1.

Таблица 1

     
   ———————————————————————————————————T—————————————————————————————¬
   |              Лизинг              |           Кредит            |
   +——————————————————————————————————+—————————————————————————————+
   |Оборудование приобретает          |Оборудование приобретает     |
   |лизинговая компания и передает его|предприятие—заемщик после    |
   |лизингополучателю за плату во     |получения кредита и, таким   |
   |временное владение и пользование  |образом, становится его      |
   |(ст. 2 Закона от 29.10.1998       |собственником                |
   |N 164—ФЗ "О финансовой аренде     |                             |
   |(лизинге)"). Право распоряжения   |                             |
   |оборудованием остается у          |                             |
   |лизинговой компании до окончания  |                             |
   |действия лизингового договора.    |                             |
   |Момент перехода права             |                             |
   |собственности зависит от условий  |                             |
   |договора (п. 1 ст. 19 Закона      |                             |
   |"О финансовой аренде (лизинге)")  |                             |
   +——————————————————————————————————+—————————————————————————————+
   |Для заключения договора лизинга   |Для получения кредита        |
   |необходимо уплатить               |необходимо обеспечить залог  |
   |первоначальный взнос в размере    |в виде ликвидного имущества, |
   |20 — 30% стоимости оборудования.  |стоимость которого в 1,5 — 2 |
   |Залога не требуется               |раза превышает сумму кредита.|
   |                                  |Изношенность активов или     |
   |                                  |недостаточная их стоимость   |
   |                                  |с точки зрения потенциального|
   |                                  |кредитора могут быть наиболее|
   |                                  |весомым препятствием для     |
   |                                  |финансирования технического  |
   |                                  |перевооружения за счет       |
   |                                  |кредита                      |
   +——————————————————————————————————+—————————————————————————————+
   |Цена заемного капитала зависит    |Цену заемного капитала       |
   |от общей суммы лизинговых         |формируют:                   |
   |платежей. В состав лизингового    |— плата за рассмотрение      |
   |платежа включаются:               |кредитной заявки;            |
   |— вознаграждение лизингодателю;   |— плата за открытие и ведение|
   |— плата за дополнительные услуги  |ссудного счета;              |
   |лизингодателя;                    |— стоимость услуг            |
   |— амортизация оборудования;       |независимого оценщика и      |
   |— выкупная стоимость оборудования;|нотариуса;                   |
   |— проценты по кредиту, полученному|— взносы по договору         |
   |лизингодателем для приобретения   |страхования имущества,       |
   |оборудования;                     |являющегося предметом залога;|
   |— взносы по договору страхования  |— проценты по кредиту        |
   |предмета лизинга;                 |                             |
   |—НДС.                             |                             |
   |Как правило, лизинговые платежи   |                             |
   |будут выше процентов по кредиту,  |                             |
   |что компенсируется налоговыми     |                             |
   |преимуществами                    |                             |
   +——————————————————————————————————+—————————————————————————————+
   |Лизинговые платежи облагаются НДС.|Проценты по кредиту НДС не   |
   |В дальнейшем его можно будет      |облагаются (пп. 3 п. 3       |
   |принять к вычету (ст. ст. 171, 172|ст. 149 НК РФ). Однако если  |
   |НК РФ). Но если предприятие       |предприятие не является      |
   |не является плательщиком НДС, оно |плательщиком НДС, оно, как и |
   |не сможет принять к вычету суммы  |в случае с лизингом, не      |
   |НДС, уплаченные лизинговой        |сможет принять к вычету суммы|
   |компании                          |НДС, начисленные на стоимость|
   |                                  |оборудования его поставщиком |
   +——————————————————————————————————+—————————————————————————————+
   |Сумма лизинговых платежей         |Проценты по кредиту          |
   |уменьшает налоговую базу по налогу|обеспечивают эффект          |
   |на прибыль в полном объеме (пп. 10|налогового щита в пределах   |
   |п. 1 ст. 264 НК РФ). Исключением  |1,1 ставки рефинансирования  |
   |являются:                         |ЦБ РФ для рублевых долговых  |
   |— НДС;                            |обязательств и в пределах 15%|
   |— амортизационные отчисления      |для кредитов в валюте (п. 1  |
   |в случае, когда оборудование      |ст. 269 НК РФ)               |
   |находится на балансе              |                             |
   |лизингополучателя;                |                             |
   |— выкупная стоимость оборудования |                             |
   |в случае, когда оборудование      |                             |
   |находится на балансе              |                             |
   |лизингодателя. Она признается     |                             |
   |затратами на покупку              |                             |
   |амортизируемого имущества (п. 5   |                             |
   |ст. 270 НК РФ) и будет списываться|                             |
   |на расходы путем начисления       |                             |
   |амортизации после того, как       |                             |
   |объект лизинга перейдет           |                             |
   |в собственность лизингополучателя |                             |
   +——————————————————————————————————+—————————————————————————————+
   |Если оборудование находится на    |При покупке оборудования за  |
   |балансе лизингополучателя, он     |счет кредита права на        |
   |имеет право в целях               |использования механизма      |
   |налогообложения прибыли применять |ускоренной амортизации       |
   |к основной норме амортизации      |в налоговом учете предприятие|
   |ускоряющий коэффициент не более 3 |не имеет                     |
   |(п. 7 ст. 259 НК РФ)              |                             |
   +——————————————————————————————————+—————————————————————————————+
   |Если оборудование остается на     |Воспользовавшись кредитом    |
   |балансе у лизингодателя,          |банка, предприятие ставит    |
   |лизингополучатель не платит налог |оборудование на баланс и     |
   |на имущество. После перехода      |должно уплатить налог на     |
   |права собственности налог на      |имущество исходя из его      |
   |имущество будет исчисляться с     |среднегодовой стоимости      |
   |остаточной стоимости оборудования |(ст. 375 НК РФ)              |
   +——————————————————————————————————+—————————————————————————————+
   |Существует вероятность того, что  |                             |
   |у лизинговой компании есть "черный|                             |
   |список" основных средств,         |                             |
   |с которыми она не будет работать. |                             |
   |В него может входить уникальное   |                             |
   |высокоспециализированное          |                             |
   |оборудование, а также             |                             |
   |быстроустаревающие или теряющие   |                             |
   |товарный вид основные средства.   |                             |
   |Их приобретение более реально за  |                             |
   |счет банковского кредита          |                             |
   L——————————————————————————————————+——————————————————————————————
   

Публичное размещение эмитированных ценных бумаг, будь то акции или облигации, нельзя признать приемлемым для большинства промышленных предприятий по следующим причинам. Во-первых, сама процедура эмиссии сопровождается высокими трансакционными издержками, что делает целесообразным привлечение только очень значительных сумм капитала. Во-вторых, существует риск того, что пакет дополнительной эмиссии не будет размещен в связи с недостатком информации об эмитенте и перспективах проекта технического перевооружения. В действительности относительная неразвитость российского фондового рынка приводит к тому, что для большинства финансовых инвесторов и профессиональных участников рынка ценных бумаг интерес представляют ценные бумаги ограниченного числа российских компаний, с которыми регулярно осуществляются сделки купли-продажи.

Гарантировать получение необходимого инвестиционного капитала позволяет закрытое размещение акций, когда заранее известно одно или несколько лиц, готовых участвовать в уставном капитале предприятия. При этом существует принципиальное различие между целями стратегического и финансового инвестора.

Инвестор финансового типа:

- имеет только финансовый интерес - получить наибольшую прибыль в основном в момент выхода из проекта;

- не стремится к приобретению контрольного пакета;

- не стремится сменить менеджмент компании;

- предпочитает горизонт инвестирования - 4 - 6 лет;

- обычно закрепляет свой контроль участием в совете директоров.

В России финансовые инвесторы представлены инвестиционными компаниям и фондами, фондами венчурных инвестиций.

Инвестор стратегического типа:

- стремится получить дополнительные выгоды для своего основного вида деятельности;

- стремится к полному контролю, иногда ценой уничтожения компании;

- активно участвует в управлении компанией;

- в основном стремится инвестировать в компании из смежных отраслей;

- "участие" инвестора часто не ограничивается конкретными сроками.

При этом получающая инвестиции компания может тоже получить дополнительные выгоды (например, в виде гарантированных поставок и реализации, персонала, ноу-хау, логистических цепочек и др.). В России стратегические инвесторы представлены в основном крупными транснациональными компаниями, заинтересованными в получении полного контроля за бизнесом [2].

По нашему мнению, в настоящее время наиболее вероятная возможность привлечения акционерного капитала для осуществления технического перевооружения существует при участии стратегического инвестора, а также при реализации схемы проектного финансирования, сущность которого рассмотрена далее. Нужно понимать, что в случае привлечения стратегического инвестора неизбежно его активное участие в управлении предприятием, которое в крайних случаях может привести к потере контроля за предприятием со стороны текущих инсайдеров (крупных собственников и топ-менеджеров).

Эмиссия векселей, как показывает практика, является распространенным механизмом функционирования внутрикорпоративных рынков капитала, когда в рамках интегрированной корпоративной структуры происходит финансирование инвестиционных проектов одних участников корпорации за счет временно свободных денежных средств других предприятий, входящих в корпорацию.

Государственное финансирование технического перевооружения также могут получить далеко не все промышленные предприятия, а лишь те, деятельность которых имеет общегосударственное или региональное значение или подпадает под отраслевую государственную программу развития. Но при любом способе финансирования технического перевооружения может быть целесообразным привлечение инвестиционного налогового кредита. Согласно ст. ст. 66, 67 НК РФ инвестиционный налоговый кредит в форме уменьшения платежей по налогу на прибыль, региональным и местным налогам на срок от одного года до пяти лет могут получить организации, которые:

- осуществляют внедренческую или инновационную деятельность, в том числе создают новые или совершенствуют применяемые технологии; создают новые виды сырья и материалов;

- проводят научно-исследовательские или опытно-конструкторские работы либо техническое перевооружение собственного производства, в том числе направленное на создание рабочих мест для инвалидов или защиту окружающей среды от загрязнения промышленными отходами;

- выполняют особо важный заказ по социально-экономическому развитию региона или предоставляют особо важные услуги населению.

Таким образом, реализация проекта технического перевооружения действующего производства дает предприятию право на получение инвестиционного налогового кредита, процентная ставка по которому устанавливается в диапазоне от 0,5 до 0,75 ставки рефинансирования ЦБ РФ, что значительно ниже ставок по кредитам коммерческих банков.

С нашей точки зрения, перспективным способом финансирования проектов перевооружения крупных промышленных производств является проектное финансирование. В мировой практике оно считается особенно актуальным для тех стран и регионов, которые нуждаются в расширении и модернизации производственных мощностей капиталоемких отраслей промышленности. Раскроем содержание этой новой для российских предприятий схемы финансирования.

Объектом вложения средств инвесторов является конкретный инвестиционный проект, а не в целом производственно-хозяйственная деятельность предприятия - получателя средств.

Часто для получения проектного финансирования и управления реализацией инвестиционного проекта создают отдельную управляющую компанию (проектное общество). Инициаторы проекта участвуют в капитале управляющей компании в размере собственного вклада. Необходимые заемные средства направляются проектному обществу, а не инициаторам. В результате последние не отягощают своего кредитного потенциала и не ухудшают показателей структуры капитала, что позволяет говорить о внебалансовом финансировании как об одной из особенностей проектного финансирования.

В рамках комплекса финансирования могут использоваться многообразные источники и формы финансирования (кредит, лизинг, приобретение банком доли в уставном капитале инициатора проекта, учреждение новой специальной компании с долевым участием инициатора проекта, банка и привлеченных соинвесторов, выпуск целевых облигационных займов и т.д.).

Инвесторы, предоставляющие необходимый капитал, прежде всего оценивают способность проекта стабильно генерировать денежные потоки. Именно эти потоки становятся источником средств для обслуживания и возврата долга и выплаты дохода на капитал, инвестированный в проект. Таким образом, в отличие от традиционного банковского кредитования в проектном финансировании гарантией для поставщика капитала выступает экономический эффект от реализации проекта. Активы также могут обеспечивать поддержку, хотя зачастую их размер несопоставим в принципе со стоимостью проекта.

Специфика проектного финансирования предполагает, что проекты реализуются на основе следующих принципов:

- строго определенная или обособленная экономическая деятельность в рамках проекта;

- грамотное управление рисками и наличие системы функциональных гарантий участников проекта;

- наличие проработанной финансовой модели, являющейся базой для инвестирования и финансирования;

- профессиональное управление проектом [3].

Долговременность реализации проекта и масштабность инвестиционных ресурсов обусловливают необходимость координации многочисленных будущих участников проекта еще в предынвестиционной фазе (табл. 2).

Таблица 2

Возможные участники проектного финансирования технического

перевооружения и их функции

     
   ————————————————————T————————————————————————————————————————————¬
   |     Участники     |                    Функции                 |
   +———————————————————+————————————————————————————————————————————+
   |Инициатор (спонсор)|Промышленное предприятие, нуждающееся       |
   |проекта            |в техническом перевооружении производства,  |
   |                   |и вкладывающее в проект собственный капитал.|
   |                   |Инициатор организует получение проектного   |
   |                   |финансирования, проводит переговоры         |
   |                   |с прочими потенциальными участниками в целях|
   |                   |определения потенциала проекта              |
   |                   |в предынвестиционной фазе                   |
   +———————————————————+————————————————————————————————————————————+
   |Поставщики         |Связаны с проектом долгосрочными договорами |
   |оборудования и     |поставки и технического обслуживания.       |
   |материальных       |Вероятно участие в проекте поставщиков      |
   |ресурсов,          |в качестве соинвесторов                     |
   |подрядчики         |                                            |
   +———————————————————+————————————————————————————————————————————+
   |Покупатели         |Заключают с инициатором проекта долгосрочные|
   |продукции,         |соглашения о намерениях приобретать его     |
   |производство       |продукцию, таким образом гарантируя ее сбыт.|
   |которой будет      |Вероятно участие в проекте стратегически    |
   |осуществлено в ходе|важных покупателей в качестве соинвесторов  |
   |реализации проекта |                                            |
   +———————————————————+————————————————————————————————————————————+
   |Кредиторы          |Все лица, предоставляющие заемный капитал:  |
   |                   |банки, лизинговые компании, держатели       |
   |                   |облигаций, нефинансовые организации,        |
   |                   |предоставившие займы. Как правило,          |
   |                   |предоставляют 50 — 70% необходимого капитала|
   |                   |под процентную ставку, соответствующую      |
   |                   |рискам проекта                              |
   +———————————————————+————————————————————————————————————————————+
   |Управляющая        |Учреждается инвесторами, участвующими       |
   |компания (проектное|в проекте собственным капиталом. Является   |
   |общество)          |связующим звеном между участниками.         |
   |                   |Обеспечивает полный мониторинг              |
   |                   |инвестиционного процесса, создает           |
   |                   |благоприятные условия для привлечения       |
   |                   |заемных ресурсов, осуществляет координацию  |
   |                   |работ на всех стадиях проекта               |
   +———————————————————+————————————————————————————————————————————+
   |Государство в лице |Обеспечивает правовую и политическую        |
   |федеральных и      |поддержку проекта. Оказывает содействие     |
   |региональных       |реализации проекта посредством концессий,   |
   |органов власти     |субсидий, дополнительных гарантий, налоговых|
   |                   |льгот, осуществляет лицензирование. Может   |
   |                   |участвовать в проекте в качестве соинвестора|
   +———————————————————+————————————————————————————————————————————+
   |Страховая компания |Гарантирует участникам проекта защиту от    |
   |                   |определенных групп риска                    |
   +———————————————————+————————————————————————————————————————————+
   |Консультанты и     |Специализированные компании и физические    |
   |советники          |лица, компетентные в разных аспектах        |
   |                   |осуществления проекта                       |
   L———————————————————+—————————————————————————————————————————————
   

В обычном кредитовании все риски, как правило, полностью берет на себя заемщик. При организации же проектного финансирования риски распределяются между инициатором, кредиторами и, возможно, другими участниками проекта. Так, управление политическим риском наиболее целесообразно возложить на государственные органы, вовлекая их в проект, например в качестве его спонсора. Технологические риски можно передать поставщикам оборудования, а рыночные риски - покупателям или связанным с ними сторонам путем заключения специализированных контрактов. Другими словами, каждый вид риска принимает на себя та сторона, которая способна лучше всего контролировать его. При этом в идеале проектная компания не должна брать на себя каких-либо рисков. Несмотря на уникальность каждого случая проектного финансирования, в международной практике сложилось несколько моделей. Венчурная модель (Joint Venture Model) предполагает образование консорциума инициатора проекта с зарубежными партнерами. Деятельность участников проекта регламентируется в договоре о совместной деятельности. Причиной такого сотрудничества является необходимость более полного анализа рынков страны реализации проекта и снижение специфических страновых рисков. Зарубежные партнеры в свою очередь получают возможность использовать ноу-хау инициатора. Дополнительным основанием венчурной модели являются высокие инвестиционные потребности многих проектов, которые выходят за пределы возможностей одного инвестора и кредитора. Известным примером проектного кредитования, соответствующего венчурной модели, является строительство евротуннеля под проливом Ла-Манш протяженностью 50 км. Общий объем кредитов составил около 7 млрд фунтов стерлингов. В кредитовании участвовало 198 банков, позднее еще 11, на основе привлечения частного капитала без государственных гарантий. Погашение кредитов производится от сборов за пользование туннелем. Кооперационная модель (Public-Private-Partnership), также известная как государственно-частное партнерство (ГЧП), предполагает объединение ресурсов государства и частных инвесторов для оказания услуг в общественном секторе экономики. Типичными для ГЧП являются инфраструктурные проекты, такие как создание новых или модернизация существующих коммуникаций, автомагистралей, энергоснабжение. Если объем участия частного капитала в проекте составляет или превышает контрольный пакет акций, то возникает необходимость в предоставлении гарантий от государства в получении таким проектным обществом всех необходимых концессий. Часто встречается и полностью соответствует проектам технического перевооружения производственно-эксплуатационная модель проектного финансирования. В ней поставщик оборудования отвечает за процесс его дальнейшей эксплуатации. Кроме того, поставщик участвует в проекте собственным капиталом, выполняя, таким образом, функцию инвестора. В результате инициатор проекта решает вопрос поставки оборудования и снижает свои инвестиционные потребности. Концессионная модель соответствует ситуации, когда проектное общество получает от государства на определенных условиях ограниченную по времени концессию в целях осуществления реализации проекта. Необходимость получения концессии вытекает из суверенных прав государства, на территории которого этот проект осуществляется, которые передаются на определенное время в пользование частной компании. Проектное общество осуществляет строительство и ввод в эксплуатацию производственной мощности, ее эксплуатацию и передает по окончании срока концессии в пользу государства. Хотя классические концессионные проекты применяются для реализации задач в области государственного сектора, они также могут быть использованы и в частных производственных моделях. Далее представляется целесообразным акцентировать внимание на некоторых особенностях инвестиционного анализа, напрямую связанных с выбором источников финансирования. Оценка финансовой состоятельности проектов, в процессе которой и происходит окончательный выбор источников капитала, проводится с учетом информации о денежных потоках всего предприятия с учетом проекта. Критерием финансовой состоятельности проекта является неотрицательное сальдо денежных потоков, генерируемых текущей, инвестиционной и финансовой деятельностью, нарастающим итогом в каждом из временных интервалов на протяжении всего горизонта инвестиционного планирования. Для обеспечения неотрицательного, а лучше положительного, сальдо денежных потоков важную роль имеет проведение анализа доступных предприятию источников инвестиционных ресурсов. Необходимо уточнить, что в специальной литературе встречается рекомендация подбирать источники финансирования таким образом, чтобы обеспечить нулевое сальдо денежных потоков проекта. То есть привлечение кредитов осуществляется по минимуму возникающей потребности, а возврат заемного капитала - по максимуму платежных возможностей предприятия. Такая точка зрения имеет право на существование и аргументирована тем, что предприятие в этом случае минимизирует величину своих долговых обязательств. Однако нам близка позиция А.А. Васиной, согласно которой нулевой остаток свободных денежных средств создает риск возникновения дефицита бюджета в случае, если не будет достигнут запланированный уровень дохода периода или фактические затраты окажутся выше запланированных в бюджете [4, с. 393]. Для минимизации этого риска целесообразно поддерживать положительное сальдо денежного потока на протяжении всего горизонта проекта. При выборе источников финансирования любого инвестиционного проекта целесообразно проанализировать их влияние на структуру капитала предприятия. Как известно, оптимизация структуры капитала может проводиться по одному из следующих критериев: - максимальная рентабельность собственного капитала, прирост которой описывается эффектом финансового рычага; - минимальная средневзвешенная стоимость капитала; - приемлемый уровень финансового риска. В связи с тем что потребность в инвестициях большинства проектов технического перевооружения превышает собственные возможности инициатора проекта и вызывает необходимость заемного финансирования, последствием технического перевооружения, как правило, будет увеличение уровня финансового риска предприятия. Исключение составляет вариант проектного финансирования с созданием управляющей компании, на балансе которой и будет отражаться инвестиционный капитал проекта. При положительном дифференциале финансового рычага рост плеча финансового рычага будет способствовать увеличению рентабельности собственного капитала предприятия, осуществляющего техническое перевооружение. Три перечисленных критерия оптимальности структуры капитала отчасти синтезируются при анализе денежных потоков проекта технического перевооружения для собственного и заемного капитала и сравнения требуемой инвесторами минимальной нормы доходности с внутренней нормой доходности проекта. Общеизвестен алгоритм расчета показателей коммерческой эффективности инвестиций. Они определяются на основе величин чистых накопленных потоков проекта, т.е. притоков и оттоков без учета источников финансирования. Условно говоря, рассчитав NPV, IRR, PI и срок окупаемости на основании выручки от реализации, инвестиционных расходов, изменения потребности в оборотном капитале и налоговых выплат, получаем привлекательность проекта для одного инвестора, если он является единственным участником и инициатором проекта и финансирует его за счет собственного капитала. В подавляющем большинстве случаев финансирование технического перевооружения является смешанным, поэтому при оценке проекта необходимо учитывать его привлекательность как с точки зрения собственников, так и с точки зрения кредиторов. Для оценки возможностей проекта по погашению долговых обязательств заданной стоимости необходимо сформировать потоки проекта с учетом собственных средств, т.е. дополнить чистые потоки суммами собственного капитала и дивидендных выплат. Рассчитанная на основании этих потоков внутренняя норма доходности будет отражать возможности проекта по погашению кредитных ресурсов требуемой стоимости. Вывод о платежеспособности проекта делается, если стоимость заемного капитала меньше IRR, рассчитанной за период, равный сроку действия кредитного договора. Напротив, рассмотрение потоков проекта с учетом кредитования, но без вложения учета собственных средств отражает привлекательность проекта с точки зрения инвесторов, вложивших собственный капитал. В данном случае помимо денежных потоков целесообразно отражать в расчетах ликвидационную стоимость проекта, т.е. стоимость активов, созданных в ходе реализации проекта, без учета денежных средств и обязательств. Сопоставление ставки дисконта, отражающей минимально приемлемую для инвесторов норму доходности, с IRR позволяет оценить, обеспечивает ли проект требуемую доходность. Кроме того, по совокупным потокам, включающим остаточную стоимость проекта, его собственники могут получить приближенную оценку стоимости долей, принадлежащих каждому из них. Наконец, моделирование расчетного счета проекта, где чистые потоки дополняются схемой финансирования проекта, позволяет проанализировать финансовую состоятельность проекта и предупредить дефицит свободных денежных средств на отдельных этапах инвестиционного планирования. В заключение отметим, что при выборе источников финансирования технического перевооружения производства задача определения номенклатуры новой техники взамен изношенной и обоснования ее эффективности остается первичной. Только после выбора конкретных технических решений проекта и обоснования сроков замены того или иного оборудования можно спрогнозировать инвестиционные и операционные денежные потоки технического перевооружения и выходить на рынок капитала для поиска источников финансирования. Достаточность источников финансирования выявляется при анализе финансовой состоятельности проекта. Представляется, что для финансирования технического перевооружения малых и средних промышленных предприятий в настоящее время целесообразно использовать лизинг или инвестиционный банковский кредит. Окончательный выбор между этими источниками финансирования может быть сделан только после сравнения условий конкретных кредитных и лизинговых договоров. Участники интегрированных корпоративных структур могут задействовать внутрикорпоративный рынок капитала и привлечь заемные средства путем выпуска векселей. Для любых предприятий, осуществляющих техническое перевооружение, имеет смысл воспользоваться инвестиционным налоговым кредитом. Первые этапы реализации проекта технического перевооружения, как правило, характеризуются отрицательными денежными потоками операционной и инвестиционной деятельности, а инвестиционный налоговый кредит позволяет перенести налоговые обязательства на этапы, когда предприятие достигнет запланированных устойчивых объемов реализации. Для технического перевооружения крупных промышленных предприятий и корпораций перспективной является схема проектного финансирования. Литература 1. Оценка рыночной стоимости машин и оборудования: Серия "Оценочная деятельность": Учебно-практическое пособие. - М.: Дело, 1998. 2. Ньюэлл М. Структура декомпозиции работ // Директор ИС. - 2001. - N 3. 3. Портер М. Международная конкуренция: конкурентные преимущества стран. - М.: Международные отношения, 1993. 4. Михеев В.Н., Товб А.С. Международные и национальные стандарты по управлению проектами, менеджменту проектов и профессиональной компетенции менеджеров проектов // Стандарты в проектах современных информационных систем: Сб. научн. тр. - М., 2002. С.М.Бухонова Д. э. н., профессор Белгородский государственный технологический университет им. В.Г.Шухова Ю.А.Дорошенко Д. э. н., профессор Белгородский государственный технологический университет им. В.Г.Шухова С.А.Гусев К. э. н. Белгородский государственный технологический университет им. В.Г.Шухова Т.А.Тумина К. э. н., профессор Белгородский государственный технологический университет им. В.Г.Шухова Подписано в печать 20.11.2007 ————