"Экономический анализ: теория и практика", 2007, N 3

ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ПОДХОДЫ К ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ

ПОСРЕДНИЧЕСКИХ КОМПАНИЙ

Развитие рыночных отношений в нашей стране и появление различных форм собственности привели к необходимости разработки точных и адекватных методов оценки стоимости бизнеса. В странах с развитой рыночной экономикой накоплен богатый опыт оценочной деятельности, который с учетом специфики России применяется и в нашей стране. Сегодня основными документами, регулирующими оценочную деятельность, являются: Федеральный закон от 29.07.1998 N 135-ФЗ "Об оценочной деятельности в Российской Федерации" (с изм. от 21.12.2001, 21.03, 14.11.2002, 10.01, 27.02.2003, 22.08.2004) и Постановление Правительства Российской Федерации от 06.07.2001 N 519 "Об утверждении стандартов оценки".

Федеральным законом определено, что под рыночной стоимостью объекта оценки понимается наиболее вероятная цена, по которой данный объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией.

Упомянутое ранее Постановление определяет подходы к такой оценке, а именно:

- затратный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении затрат, необходимых для восстановления либо замещения объекта оценки с учетом его износа;

- сравнительный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на сравнении объекта оценки с аналогичными объектами, в отношении которых имеется информация о ценах сделок с ними;

- доходный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от объекта оценки.

Метод оценки - это способ расчета стоимости объекта оценки в рамках одного из подходов к оценке.

Итоговая величина стоимости объекта оценки - величина стоимости объекта оценки, полученная как итог обоснованного оценщиком обобщения результатов расчетов стоимости объекта оценки при использовании различных подходов к оценке и методов оценки.

Однако возможность использования на практике того или иного подхода к оценке во многом зависит от специфики деятельности объекта оценки, а также от того, с какой целью проводится оценка. Если, например, при оценке стоимости компаний, занимающихся производственной деятельностью и имеющих большой объем внеоборотных активов, существует возможность использовать затратный и сравнительный подходы, то при оценке стоимости бизнеса в сфере оказания посреднических услуг это сделать очень проблематично.

Спецификой посреднических услуг как объекта оценки является:

1) небольшой (по количеству персонала) размер компаний, занятых подобного рода услугами;

2) структура актива баланса этих компаний такова, что основная его доля приходится на оборотные активы, состоящие преимущественно из дебиторской задолженности. Основных средств либо мало, либо практически нет;

3) в пассиве баланса преобладает кредиторская задолженность и другие краткосрочные обязательства, собственные средства занимают очень небольшую долю;

4) обороты посреднических компаний могут быть очень велики, однако в отчетах о прибылях и убытках отражается лишь доход самой компании, который представляет собой процент от совершаемых ею сделок.

Эти и ряд других обстоятельств существенно осложняют оценку таких компаний. По сути здесь речь идет об оценке бизнеса как деятельности, не имеющей под собой некой материальной основы, на которой можно было бы базироваться при определении цены. Сложность состоит и в отсутствии объективной информации о сделках купли-продажи подобных компаний, которые совершаются на нашем рынке, поскольку реальная цена сделки остается "в тени".

Можно попытаться определить балансовую стоимость такой компании, используя данные бухгалтерского баланса. По балансу стоимость посреднической компании можно оценить по размеру ее собственного капитала. Балансовая стоимость равна чистым активам и соответствует размеру собственного капитала. Рассчитать стоимость компании по балансу можно как разницу между суммой активов и суммой обязательств.

Однако подобная оценка скорее всего будет заниженной, поскольку сегодняшний размер собственного капитала рассматриваемых компаний не дает возможности оценить перспективы их развития. Компании могут иметь высокие объемы продаж, высокую прибыль и перспективы, однако их уставный капитал может составлять лишь 10 тыс. руб.

Можно попытаться определить цену посреднической компании на открытом рынке услуг, которые она оказывает. Рынок оценивает акционерную компанию через рыночную стоимость ее акций. В качестве цены компании можно использовать произведение рыночной цены акции на их количество.

Однако для того чтобы этот способ оценки носил объективный характер, в стране должен функционировать развитый фондовый рынок, акции компании должны торговаться. И даже в этом случае рыночная стоимость изменчива, поскольку цена акций может меняться по несколько раз в день. Вместе с тем метод оценки по рыночной стоимости не может использоваться, если мы имеем дело с неакционерным обществом. Или если акции не торгуются на рынке. А посреднические компании в России, как правило, представляют собой либо общества с ограниченной ответственностью, либо закрытые акционерные общества. Тем более не идет и речи об открытой торговле их акциями.

В качестве оценки можно использовать ту цену, по которой посредническая компания могла бы быть продана. Речь идет о предложениях от потенциальных покупателей либо об информации о ценах конкретных исполненных сделок купли-продажи. Однако информацию о ценах сделок получить не представляется возможным, и вряд ли такие цены имеют под собой надежные и обоснованные расчеты.

Именно поэтому оценка стоимости посреднических компаний может проводиться, во-первых, только с использованием доходного подхода, базирующегося на прогнозах будущих денежных поступлений и их дисконтирования. Во-вторых, лицо, проводящее оценку, должно иметь далеко не поверхностное представление о перспективах рассматриваемой сферы бизнеса: темах роста объемов продаж на рынке, настоящей и будущей доходности вложений в данный бизнес, степени развития конкуренции, государственном регулировании и возможном изменении его методов и форм и т.п.

В теории оценки бизнеса этот метод считается наиболее объективным и поэтому наиболее часто применяемым способом оценки стоимости компаний в любой сфере бизнеса.

Метод оценки по будущим доходам основан на предположении, что покупатель готов заплатить за компанию сегодня не более той суммы, которую он получит от нее в будущем. Или нынешние владельцы готовы продать эту компанию не дешевле, чем сумма доходов, которую она принесет в будущем.

Иными словами, сумма будущих доходов компании является ориентиром при формировании конкретной цены сделки по купле-продаже компании. Сумма будущих доходов, которая может быть получена собственниками компании, является минимальной ценой для продавца и максимальной ценой для покупателя.

Продавец и покупатель независимо друг от друга оценивают будущие доходы компании. Поскольку методика оценки предусматривает множество субъективных моментов, цена продавца и цена покупателя никогда не будут одинаковыми, вернее, всегда будут различными. Оценки могут различаться вдвое и даже больше. Следует отметить, что разные эксперты самого высокого профессионального уровня никогда не назовут одну и ту же цену. Поэтому речь может идти только об определении диапазона, внутри которого и может оказаться реальная цена (цена, по которой данная компания фактически будет продана или куплена).

Проблема определения стоимости бизнеса по будущим доходам включает в себя три ключевых вопроса, которые должны быть каким-либо образом решены:

- прогнозирование доходов компании;

- выбор экономического критерия для измерения этих доходов;

- выбор ставки для приведения (дисконтирования) будущих доходов к сегодняшнему дню.

Будущие доходы зависят от оценки будущей ситуации на рынке (цен на товары и услуги, рыночной конъюнктуры, общеэкономических условий в будущем, качества управления компанией и т.д.). Будущие доходы зависят от множества различных факторов, в том числе от тех, которые невозможно предвидеть и оценить сегодня.

Необходимо определиться также, какой именно показатель финансовой деятельности будет основой для оценки бизнеса (объемы продаж, прибыль, денежные потоки и пр.).

В качестве измерителя будущих доходов обычно принимаются чистые денежные поступления компании (денежные поступления за минусом платежей). При этом способе оценки по общему правилу (для любых компаний, а не только посреднических) учитываются поступления от продажи товаров и услуг, текущие денежные расходы, инвестиционные расходы и т.п. С учетом всех будущих денежных доходов и расходов составляется прогноз чистых денежных поступлений (cash flow) компании.

Чистые денежные поступления представляют собой разницу между денежными поступлениями и денежными платежами компании.

Для всех компаний чистые денежные поступления рассчитываются как чистая прибыль компании плюс амортизация с корректировкой на дополнительные денежные поступления (например, поступления от продажи активов, доходы от продажи акций и др.) и дополнительные денежные расходы (например, денежные дивидендные выплаты, выкуп собственных акций, вложения в рабочий капитал и денежные расходы на приобретение внеоборотных активов и т.п.). Посреднические компании, как правило, не имеют перечисленных выше денежных поступлений и платежей, а также основных средств (нет базы для начисления амортизации). В связи с этим чистые денежные поступления посреднических компаний будут приблизительно равны чистой прибыли после выплаты налогов. Поэтому в качестве измерителя доходов может, на взгляд автора, использоваться прибыль после налогообложения.

Важнейшим вопросом является оценка будущих денежных поступлений с позиций сегодняшнего дня. Поскольку денежные поступления ожидаются в будущем, а фирма приобретается и оплачивается сегодня, необходимо достигнуть некого компромисса между оценкой будущей доходности данного бизнеса и оценкой риска вложения в данный бизнес. Инвесторы подходят к определению стоимости предлагаемых вложений капитала в зависимости от своей индивидуальной склонности к риску.

Методы определения стоимости бизнеса по своей сути - это способы, с помощью которых можно попытаться представить имеющиеся в распоряжении объективные данные в количественном, т.е. в оценочном, виде. Несмотря на то, что такое количественное определение всегда остается частично субъективным.

Прогнозирование будущих доходов компании необходимо для того, чтобы оценить будущие темпы роста этих доходов. Прогнозы составляются по трем вариантам: оптимистический, усредненный, пессимистический, после чего определяется наиболее вероятный из них.

Для оценки возможного роста посреднической компании на ближайший и более отдаленные периоды необходимо в общих чертах оценить состояние рынка услуг, на котором работает компания, и внешней среды. Речь пойдет об оценке внешних факторов, которые повлияют на доходы компании в будущем, а именно: тенденции развития международной торговли и внешней торговли России, темпы роста российской экономики, перспективы развития рассматриваемого бизнеса в мире, регионе, стране.

При составлении таких прогнозов учитываются следующие основные факторы (для компаний, работающих в сфере международного посредничества):

1) темпы роста международной торговли данными услугами;

2) темпы роста внешней торговли России услугами, находящимися в сфере интересов оцениваемой компании;

3) темпы и перспективы развития мирового рынка товаров, услугами по продаже которых занимается оцениваемая компания;

4) темпы роста экономики Российской Федерации, поскольку эти темпы влияют на развитие всех сфер экономики, в том числе и делового посредничества;

5) темпы роста российских и иностранных компаний, занимающихся аналогичным бизнесом;

6) емкость рынка подобных услуг как внутреннего, так и мирового. Перспективы расширения или сужения емкости таких рынков;

7) темпы роста оцениваемой компании, которые были достигнуты ею за предыдущие годы.

Результатом составления прогнозов будущих доходов компании должны быть:

1) реальный горизонт прогнозирования. Прогнозируемые темпы роста компании на ближайшие 2 - 3 года, которые основаны на выявлении тенденций развития бизнеса на ближайшую перспективу. Как уже отмечалось, прогнозы составляются по трем вариантам;

2) прогнозируемые темпы роста компании на отдаленную перспективу, исходя из анализа мировых тенденций и перспектив насыщения рынка данного рода услугами. Эти данные необходимы для оценки остаточной стоимости компании (на последний год реального прогноза).

Для того чтобы привести будущие денежные поступления к сегодняшнему дню, необходимо применить стандартную методику дисконтирования, использование которой предусматривает выбор ставки дисконта.

Выбор ставки для дисконтирования - очень сложный, субъективный и многофакторный процесс принятия решения конкретным лицом при его представлениях о стоимости денег во времени. Ставка количественно представляет собой ожидаемую доходность инвестора при вложении своих средств в данную компанию. Инвестор может ожидать 10, 20, 30% и выше доходности на вложенные им средства.

По общему правилу (для любого сектора бизнеса, включая посредничество), ставка дисконтирования зависит от следующих групп факторов:

1) страновые факторы: ставка рефинансирования Банка России; процентные ставки коммерческих банков; темпы инфляции в стране; степень риска вложений в российский бизнес, как таковой, и т.п.;

2) отраслевые факторы: отраслевые риски, которые тем ниже, чем более устойчивой и перспективной считается данная отрасль; уровень доходности вложений в компании, занимающиеся аналогичным видом деятельности, и пр.;

3) риски конкретной компании. Определяются оценкой перспектив развития именно данной компании, зависимостью ее доходов от внешних воздействий, финансовым положением (надежностью, устойчивостью), уровнем менеджмента, подбора кадров и управления им и т.п.

Факторы стабильности влияют на выбор ставки дисконта в направлении ее понижения. Факторы неопределенности заставляют повышать представления о степени риска, т.е. об их возможном негативном влиянии на ставки дисконта (в большую сторону).

Например, страновые факторы для условий нашей страны с позиций их влияния на выбор ставки дисконта можно оценить следующим образом:

1) инфляция, равная 12 - 14% в год. Годовой уровень инфляции принят в диапазоне последних трех лет с предположением о том, что он не будет расти впредь (фактор стабильности);

2) использование долларов США в расчетах. Принимаются во внимание расчеты российских и зарубежных фондовых аналитиков, свидетельствующие о дальнейшем некотором падении курса доллара США или, по меньшей мере, его нероста (фактор стабильности);

3) невнятная государственная экономическая политика, в том числе неопределенная политика в области внешнеэкономических связей (фактор неопределенности);

4) настороженное отношение в целом к России со стороны стран-партнеров (фактор неопределенности).

Тот же принцип оценки относится и к отраслевым факторам. Здесь важно выделить и оценить, насколько данная сфера посреднического бизнеса зависит от смежных сфер и перспектив их развития, от мер государственного регулирования и их предсказуемости (налоговая политика, лицензирование деятельности, прямые запреты), какова конкурентная среда, степень монополизации рынка и т.п.

Факторы, связанные с компанией, влияют на доходность, которую должна обеспечить компания, и зависят от страновых, отраслевых факторов, а также от факторов, связанных с работой самой компании. Факторы, связанные с самой компанией, могут как увеличивать, так и снижать риск и, соответственно, ставку дисконтирования ее доходов. К таким факторам относятся:

1) финансовые показатели компании, такие как ликвидность, финансовая устойчивость (доля собственных средств в пассиве баланса), размер уставного капитала, открытость финансовой информации и т.п.;

2) авторитет компании на рынке;

3) налаженные и долгосрочные связи с клиентами;

4) наличие дочерних компаний и агентской сети;

5) диверсификация деятельности в качестве стратегии;

6) стабильные договорные отношения с контрагентами;

7) место компании на рынке;

8) квалификация менеджмента и сотрудников компании.

На основании анализа всех перечисленных факторов выбираются несколько ставок дисконта (обычно три - для высокой, средней и низкой степеней риска).

В результате в качестве исходной информации для расчета стоимости посреднической компании получаем:

1) три варианта прогноза будущих доходов компании;

2) два-три варианта прогнозируемых темпов роста компании на отдаленную перспективу (для расчета остаточной стоимости);

3) три варианта ставки дисконта.

Имея эти данные, можем использовать технику дисконтирования денежных потоков для получения различных вариантов оценки стоимости компании.

Операция дисконтирования позволяет определить, сколько будущие поступления посреднической компании стоят сегодня:

1

PV = FV ------

————

n

(1 + r)

1

где -------- - множитель (фактор) дисконтирования, величина

n

(1 + r)

которого также зависит только от ставки r и временного периода n.

Численные значения фактора дисконтирования содержатся в

соответствующих таблицах.

Для того чтобы привести будущее поступление к сегодняшнему дню, надо умножить будущее номинальное поступление на соответствующее значение фактора дисконтирования.

Если прогноз доходов компании составлен, к примеру, на три года, поступления первого года умножаем на значение фактора дисконтирования, соответствующее 1-му году, поступления второго года умножаем на значение фактора дисконтирования, соответствующее 2-му году, поступления третьего года умножаем на значение фактора дисконтирования, соответствующее 3-му году.

На период с третьего (в нашем примере) прогнозного года и до бесконечности расчет остаточной стоимости (сколько стоит компания к концу третьего года) производится следующим образом:

Остаточная Поступления третьего года

стоимость = --------------------------------------.

компании Ставка дисконтирования - Темп прироста

Получив значение стоимости компании в конце третьего года (остаточную стоимость), приводим эту стоимость к сегодняшнему дню, умножив ее на соответствующее значение фактора дисконтирования из таблицы.

К дисконтированной остаточной стоимости компании прибавляем сегодняшнюю стоимость трехлетних поступлений. Таким образом, получаем оценку стоимости компании сегодня.

Подобные расчеты проводятся для всех вариантов исходной информации и сводятся в таблицу. В результате мы получим диапазон цен, в пределах которого и лежит реальная стоимость оцениваемой нами компании.

Итак, специфика посреднического бизнеса накладывает отпечаток на применение адекватных методов оценки стоимости компании. Нам удалось установить, что единственно доступным методом может считаться метод дисконтирования будущих доходов. Это определяется фактической невозможностью использования других методов оценки.

В последние годы активно идут процессы становления цивилизованного бизнеса в нашей стране. Это предопределяет присутствие на отечественных рынках товаров и услуг достаточно большого количества посреднических компаний, как это принято в странах с развитой рыночной экономикой. Такие компании чаще всего становятся в последнее время объектами купли-продажи. Речь идет о торгово-посреднических компаниях, брокерских и консалтинговых фирмах, компаниях Интернет-торговли, а также о компаниях, занятых в сфере логистического бизнеса, занимающихся организацией и продвижением поставок, в том числе в транспортной сфере.

Литература

1. Федеральный закон от 29.07.1998 N 135-ФЗ "Об оценочной деятельности в Российской Федерации" (с изм. от 21.12.2001, 21.03, 14.11.2002, 10.01, 27.03.2003, 22.08.2004).

2. Постановление Правительства Российской Федерации от 06.07.2001 N 519 "Об утверждении стандартов оценки".

3. Оценка бизнеса / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. - М.: Финансы и статистика, 2002.

4. Ковалев В.В. Финансовый анализ: методы и процедуры. - М.: Финансы и статистика, 2005.

О.В.Соколова

Д. э. н.,

заведующая кафедрой

Всероссийской академии внешней торговли

Подписано в печать

08.02.2007

————