"Бухгалтерия и банки", 2007, N 2

ДВЕ ПАРАЛЛЕЛИ: ФИНАНСОВЫЕ ИННОВАЦИИ

И ВНУТРЕННИЙ КОНТРОЛЬ <1>

     
   ————————————————————————————————
   

<1> Данная статья представляет собой синтез отдельных исследований авторов в области структурных финансов, а также аспектов, связанных с совершенствованием систем внутреннего контроля. Е. Морковкина вела разработку аспекта внутреннего контроля. А. Морковкин отвечал за рассмотрение вопросов структурных финансов и секьюритизации. Сегодня международная финансовая система - это огромный сложный конгломерат технологий, процессов и инструментов, который находится в непрерывном движении и постоянно эволюционирует или подчас совершает революционные скачки. Указанные тенденции современная теория финансов объясняет следующими движущими силами финансовой инженерии: - увеличивающейся волатильностью финансовых рынков; - глобализацией финансовых рынков; - правовыми асимметриями; - налоговыми асимметриями; - развитием теории финансов. Разработка отдельных финансовых продуктов как вида современных финансовых инноваций оказывает существенное воздействие на глобальный финансовый рынок. Среди основных финансовых инноваций прошлого и текущего столетия многие авторы выделяют структурные финансы, а также составную часть данного экономического явления - инструменты передачи кредитного риска. Так, Susan Schmidt Bies утверждает, что, несмотря на попытки законодательно развивать финансовую систему США, начиная с 1930 г. (момент принятия закона Gramm-Leach-Bliley Act) развитие экономических процессов нашло свой путь эволюции - "не институциональный, а продуктовый". Финансовая система США предпочла росту финансовых конгломератов рост финансовых технологий, позволяющих интегрировать возможности отдельных финансовых секторов (страхование, инвестиционные компании и фонды, банки). Развитие структурных финансов сделало возможным объединить опыт различных типов институциональных финансовых посредников. Нами было проанализировано влияние указанных финансовых инноваций на состояние долгового рынка США и России (см. диагр. 1, 2). м 1000 ¬ --¬ л ¦ ¦3¦ р ¦ L ———— д 900 + /

¦ --¬ @

д ¦ ¦2¦ @@@

о 800 + L-- @@@@@

л ¦ \ @ @@**@@@ @

л. ¦ \ @@@@@@@@@*****@@@ @@@@@@@

700 + \ @@@@@@@@@@********@@ @@@@@@@@@@@@@@

С ¦ \ @@@@@@@@@***********@@@@@@@@@@@@@@@@@@@

Ш ¦ \@@@@@@@***************@@@@@@@@@@@@@@@@@@@@@

А 600 + --¬ @@@@@@@************************************@@

¦ ¦1¦ @@@@@****************************************@

¦ L-- @@@@*****************************************@

500 + \ @@@@******************************************@

¦ \ @@@@*******************************************@

¦ \ @@@**********************************************

400 + \ @ @@@@***********************************************

¦ @\@@ @@@@@@@************************************************

¦ @@@@@@@ @@@@@@@***************************************************

300 + @@@****@@@@@@@@@@@*****************************************************

¦ @@@*******@@@***********************************************************

¦ @@************************************************************************

200 + ****************************************************************************

¦********************************************************************************

¦********************************************************************************

100 +********************************************************************************

¦********************************************************************************

¦********************************************************************************

0 +----T----T----T----T----T----T----T----T----T----T----T----T----T----T----T----¬

год 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

     
    —————¬
    |@@@@| Объем эмиссий высокодоходных 1. Секьюритизация просроченных кредитов (США),
    L————— облигаций                       появление кредитных деривативов (Великобритания).  
    —————¬                              2. Появление синтетических сделок (Великобритания).
    |****| Объем эмиссий облигаций      3. Первая секьюритизация фондов (США).
    L————— инвестиционного класса
   
   Диаграмма 1. Динамика рынка корпоративных облигаций США
   
   Источник: Securities Industry and Financial Market Association.
   
   м  900 ¬
   л      |
   р      |
   д      |
      800 +                                                                                   ——¬            *
   р      |                                                                                   |3|           **
   у      |                                                                                   L——          ***
   б.     |                                                                                     \         ****
      700 +                                                                                      \       *****
          |                                                                                       \     ******
          |                                                                                        \   *******
          |                                                                                         \ ********
      600 +                                                                                         **********
          |                                                                                        ***********
          |                                                                                      *************
          |                                                                                     **************
      500 +                                                                                    ***************
          |                                                                                   ****************
          |                                                                                   ****************
          |                                                                                  *****************
      400 +                                                                                 ******************
          |                                    ——¬                                         *******************
          |                                    |1|                                        ********************
          |                                ——¬ L——                                      **********************
      300 +                                |2|   \                                   *************************
          |                                L——    \                                ***************************
          |                                  \     \                           *******************************
          |                                   \     \                      ***********************************
      200 +                                    \     \                ****************************************
          |                                     \     \        ***********************************************
          |                                      \     \******************************************************
          |                                       ************************************************************
      100 +                                  *****************************************************************
          |                        ***************************************************************************
          |         ******************************************************************************************
          |***************************************************************************************************
        0 +————T————T————T————T————T————T————T————T————T————T————T————T————T————T————T————T————T————T————T————
   

год апр. авг. дек. апр. авг. дек. апр. авг. дек. апр. авг. дек. апр. авг. дек. апр. авг. дек. апр. авг.

2000 2000 2000 2001 2001 2001 2002 2002 2002 2003 2003 2003 2004 2004 2004 2005 2005 2005 2006 2006

1. Операции биржевого модифицированного РЕПО.

2. Увеличение уставного капитала АИЖК.

3. Первая эмиссия ипотечных ценных бумаг.

Диаграмма 2. Динамика российского рынка

корпоративных облигаций

Источник: информационное агентство Cbonds.

Проведенный анализ показывает, что, безусловно, развитие структурных финансов в целом положительно отражается как на кредитном рынке США, так и на российском рынке корпоративного долга.

Говорить о прямом влиянии развития структурных финансовых продуктов в России на динамику его кредитного рынка в силу причин ограниченного распространения таких сделок, а также недостаточности объемов рынка ипотечных ценных бумаг АИЖК <2>, безусловно, рано. Однако Россия сохраняет общую тенденцию и наращивает интенсивность развития указанного процесса. Данные европейского форума секьюритизации показывают, что объем российских активов, лежащих в основе структурных продуктов, уже в 2006 г. составил 1,01 млрд евро, что, в свою очередь, составило 1,5% от общей структуры европейских секьюритизаций (речь идет о сделках "действительной продажи", объемы рынка cover bonds здесь не учитывались, данные диагр. 3).

     
   ————————————————————————————————
   

<2> Авторы не считают синонимами термины "секьюритизация" и "структурные финансы" и в силу этого относят выпуски АИЖК к одним из ранних форм структурных финансов в России.

     
                  ——————————————————————————————————————————————¬
   Великобритания |                                             | 60%
                  +——————————————————————————————————————————————
   

+---------------¬ Испания ¦ ¦ 13% +-------------- ———— +---------------¬ Нидерланды ¦ ¦ 13% +-------------- ———— +-------¬ Италия ¦ ¦ 5% +------ ———— +---¬ Ирландия ¦ ¦ 2% +-- ———— +---¬ Германия ¦ ¦ 2% +-- ———— +---¬ Россия ¦ ¦ 2% +-- ———— +-¬ Франция ¦ ¦ 1% + ———— +---¬ Другие ¦ ¦ 2% L-- ————

Диаграмма 3. Структура европейского рынка секьюритизации

2006 года

Источник: European securitization forum.

К сожалению, факторы, которые указывались нами ранее как движущие силы финансовой инженерии (за исключением развития финансовой теории), одновременно являются угрозами распространения финансовых инноваций. Исследования агентства Fitch Ratings показывают изменения в кредитном качестве структурных продуктов. Только в течение 2005 - 2006 гг. рейтинговым агентством было зафиксировано 175 кредитных событий при синтетических сделках секьюритизации. В указанные кредитные события было вовлечено 7 рефренсных юридических лиц. Общая оценка кредитных событий составила 979,9 млн долл. (рынок США) и 3177,8 млн евро (европейский рынок) соответственно <3>.

     
   ————————————————————————————————
   

<3> Credit Events in Global Synthetic CDOs: 2005 Update // Special report, Fitch Ratings, March 2006.

Изучение рынка все чаще стало обращать внимание финансового сообщества на необходимость оценки всех рисков, присущих данному направлению. Однако последние исследования структурных финансов показали новую сторону и новые элементы в области риск-менеджмента при подобных сделках. Как правило, при оценке и классификации рисков структурных продуктов выделяют пять основных направлений: кредитный риск, рыночный риск, риск ликвидности (потери ликвидности), операционный риск, правовой риск. Краткая характеристика указанных рисков приведена в табл. 1.

Таблица 1

Характеристика основных рисков структурных финансов

     
   ———————————————————————————————————————————————————————————————————————————————¬
   |                      Ключевые риски структурных финансов                     |
   +—————————————T——————————————————————————————————————————————T—————————————————+
   |  Кредитные  |               Структурные риски              |     Правовые    |
   |    риски    +—————————————————T———————————————T————————————+      риски      |
   |             |     рыночные    |     риски     |операционные|                 |
   |             |                 |  ликвидности  |            |                 |
   |             |                 |    (потери    |            |                 |
   |             |                 |  ликвидности) |            |                 |
   L—————————————+—————————————————+———————————————+————————————+——————————————————
   

Риски ¦Процентный риск: ¦Риск ¦Агентские ¦Применение

оргинатора: ¦риск ¦ликвидности ¦риски ¦правовых режимов:

риски ¦реинвестирования;¦(микроуровень):¦ ¦налогообложение

активов, ¦базовый риск ¦риск предоплат ¦ ¦

лежащих в ¦ ¦ ¦ ¦Действие законов:

основе ¦Валютный риск ¦Риск ¦ ¦общегражданское

сделки; ¦ ¦ликвидности ¦ ¦законодательство;

риски ¦ ¦(макроуровень):¦ ¦действие закона

контрагентов,¦ ¦риски ¦ ¦о банкротстве

участвующих ¦ ¦первичного ¦ ¦

в сделке ¦ ¦рынка; ¦ ¦Безопасность

¦ ¦риски ¦ ¦информации:

¦ ¦вторичного ¦ ¦действие законов

¦ ¦рынка ¦ ¦о банковской

¦ ¦ ¦ ¦тайне

     
   ——————————————+—————————————————+———————————————+————————————+——————————————————
   

На сегодняшний день одним из перспективных направлений в области риск-менеджмента стало уделение повышенного внимания таким риск-направлениям, как операционный правовой риск, а также риск потери деловой репутации. Контекст изучения указанных проблем тесно связан с крупнейшими финансовыми скандалами начала XXI века, развернувшимися на фоне банкротств таких компаний, как Enron или WorldCom. Именно реализация новых проявлений риска - мошенничества, злоупотребления информационными преимуществами, нарушения правил корпоративного управления и этики - привела к изменениям в понимании модели управления рисками.

В свете таких преобразований структурные финансы стали определяться в ряде источников не только как финансовый термин, но и как специфическая конструкция.

Так, под сделками в области структурных финансов понимается, прежде всего, такая конструкция, которая обладает четырьмя базовыми характеристиками. "Во-первых, в результате таких сделок возникает специфический финансовый продукт, структурированный таким образом, чтобы максимально удовлетворять интересам инвестора. Во-вторых, в подобных сделках, как правило, участвуют эксперты-профессионалы, обладающие "мультизнаниями" в различных финансовых и правовых областях, которые, в свою очередь, получают значительные комиссионные за консалтинговые услуги. В-третьих, структурные сделки ассоциируются с созданием так называемых специализированных юридических лиц, используемых для достижения экономических, налоговых, правовых и иных целей, и применением кредитных деривативов. В-четвертых, сделки в области структурных финансов подвергают дополнительной опасности финансовые институты, чувствительные к финансовым рискам" <4>.

     
   ————————————————————————————————
   

<4> Susan Schmidt Bies. Financial Innovation and Effective Risk Management // BIS Review, 2004. N 27.

Такое определение структурных финансов имеет подоплеку, связанную с принятием небезызвестного Закона Sarbanes-Oxley Act, который очень тесно связан с пониманием агентского риска структурных сделок. Агентский риск и риск нераскрытия (ненадлежащего раскрытия) информации (риск рыночной дисциплины), описанные и регулируемые вышеуказанным Законом, в наибольших масштабах могут проявляться именно при структурных сделках. Прежде всего, это вызвано большим количеством участников сделки (см. табл. 2). Под агентским риском понимается риск, связанный с множественностью участников структурной сделки, взаимодействие между которыми порождает информационную асимметрию. Последняя, в свою очередь, может порождать злоупотребления в случаях, если сторона обладает существенной конфиденциальной информацией <5>.

     
   ————————————————————————————————
   

<5> Best Practices in Risk Management for Securitized Products. Oesterreichische Nationalbank (OeNB), Otto Wagner Platz, Vienna, 2004.

Таблица 2

Основные участники сделки в области структурных финансов

     
   ————————————————————T————————————————————————————————————————————¬
   |      Участник     |          Краткое описание функций          |
   +———————————————————+————————————————————————————————————————————+
   |Оргинатор          |Организация, являющаяся инициатором создания|
   |                   |пула активов, лежащих в основе структурных  |
   |                   |финансовых продуктов                        |
   +———————————————————+————————————————————————————————————————————+
   |Сервисный агент    |Организация, которая является агентом по    |
   |                   |обслуживанию долга и прочему сопровождению  |
   |                   |пула активов, лежащих в основе сделки.      |
   |                   |Функции сервисного агента может выполнять   |
   |                   |оргинатор                                   |
   +———————————————————+————————————————————————————————————————————+
   |Организатор        |Банк, совокупность банков, которая выполняет|
   |(arranger)         |все функции по квалифицированному созданию и|
   |                   |осуществлению сделки. В такие функции входят|
   |                   |консалтинговая поддержка при                |
   |                   |структурировании пула активов, оценка пула  |
   |                   |активов, функции организатора эмиссии       |
   +———————————————————+————————————————————————————————————————————+
   |Трасти (платежный  |Специализированная независимая организация, |
   |агент)             |осуществляющая функции платежного агента по |
   |                   |долговым обязательствам специализированного |
   |                   |юридического лица. В ряде случаев благодаря |
   |                   |выполнению таких функций обеспечивается     |
   |                   |реализация внутреннего механизма повышения  |
   |                   |кредитного качества                         |
   +———————————————————+————————————————————————————————————————————+
   |Трасти (держатель  |Специализированная организация, действующая |
   |акций              |в интересах инвесторов, являющаяся          |
   |специализированного|держателем акций специализированного        |
   |юридического лица) |юридического лица                           |
   +———————————————————+————————————————————————————————————————————+
   |Специализированное |Организация, выпускающая долговые           |
   |юридическое лицо   |обязательства, обеспеченные активами.       |
   |                   |Структура организации должна максимально    |
   |                   |исключать проявления любых типов риска.     |
   |                   |Особое место отводится риску банкротства    |
   +———————————————————+————————————————————————————————————————————+
   |Управляющая        |Независимая компания, призванная обеспечить |
   |компания           |надлежащее управление специализированного   |
   |(management        |юридического лица — текущее руководство,    |
   |company)           |бухгалтерский учет, комплайенс              |
   +———————————————————+————————————————————————————————————————————+
   |Администратор      |Организация, отвечающая за администрирование|
   |пула активов       |пула активов, лежащих в основе сделки, а    |
   |                   |также мониторинг соответствия стандартов    |
   |                   |активов. Администратором может быть         |
   |                   |оргинатор                                   |
   +———————————————————+————————————————————————————————————————————+
   |Внешний провайдер  |Организация, являющаяся гарантом,           |
   |механизма повышения|страховщиком, залогодателем, поставщиком    |
   |кредитного качества|кредитной защиты                            |
   +———————————————————+————————————————————————————————————————————+
   |Рейтинговое        |Независимая организация, оценивающая сделку,|
   |агентство          |присваивающая независимый рейтинг           |
   L———————————————————+—————————————————————————————————————————————
   

Анализ исследований в области риск-менеджмента показал, что к типичным примерам проявления операционного (агентского) риска в области структурных финансов относят:

- игнорирование критериев отбора активов, лежащих в основе сделки;

- нарушения в области представления сервисным агентом отчетов об убытках по портфелю активов;

- недостаточную мотивацию сервисного агента в выполнении функций по сбору платежей "точно в срок", связанную с неоправданными надеждами на внешние механизмы повышения кредитного качества;

- ненадлежащий мониторинг "трасти" - требований соглашения об обслуживании долга;

- попытки неправомерного вмешательства в процесс расчета рейтинга сделки <6>.

     
   ————————————————————————————————
   

<6> Best Practices in Risk Management for Securitized Products. Oesterreichische Nationalbank (OeNB), Otto Wagner Platz, Vienna, 2004.

В целом мы видим, что с агентским риском тесно связаны рыночная дисциплина, а также организация риск-ориентированного корпоративного управления. Стимулирование создания и развития данных направлений является на сегодняшний день актуальнейшей задачей как всего глобального финансового сектора, так и российских финансовых институтов в частности. Основные идеи регулирования корпоративного управления и совершенствования рыночной дисциплины нашли свое отражение в таких документах, как:

- Sarbanes-Oxley Act of 2002, утвержденный Конгрессом США;

- стандарт аудита N 2 "Аудит и внутренний контроль при подготовке финансовой отчетности" (PCAOB standard N 2) <7>;

- интегрированная модель COSO "Управление рисками организаций" <8>;

- международная конвергенция стандартов капитала Базель II.

     
   ————————————————————————————————
   

<7> Копию стандарта можно найти на официальном веб-сайте PCAOB http://www.pcaobus.org/pcaob_standards.asp.

<8> Управление рисками организации: интегрированная модель. Краткое изложение концептуальной основы. COSO, сентябрь 2004.

Первые три документа были разработаны с учетом целей, преследуемых Законом Sarbanes-Oxley Act, и распространили его практику как в США, так и в ряде европейских стран. С учетом принципов, содержащихся в данных документах, FRS совместно с SEC предложили концепцию двухуровневой системы организации контроля и управления за операционными рисками в области структурных финансов. Кратко указанную концепцию описала член совета директоров Федеральной резервной системы США на выступлении в Институте финансовых услуг Susan Schmidt Bies. В надзорных целях Федеральная резервная система США при участии федеральных резервных банков совместно с Комиссией по ценным бумагам и биржам планируют создать универсальную общественную саморегулируемую организацию, отвечающую за надзор в области структурных финансов (аналог Совета по надзору за аудитом и бухгалтерским учетом). Предположительно, в функции указанной организации войдут: регистрация агентов, участвующих в структурных сделках, разработка стандартов, регулирующих поведение участников рынка, функции мониторинга рынка и сделок. По мнению ФРС, создание подобной организации станет значимым событием для всех участников сделок в области структурных финансов, так как позволит сделать рынок участников структурных сделок более прозрачным и регулируемым. С точки зрения микроуровня усиление внутреннего контроля и совершенствование риск-менеджмента поможет участникам рынка эффективно воздействовать на риски, ассоциируемые с комплексными структурными финансами. Как считает ФРС, каждая из организаций, вовлекаемая в подобные сделки в рамках совершенствования процессов внутреннего контроля, должна следовать ряду рекомендаций:

- совет директоров организации должен устанавливать уровень риск-аппетита (в особенности репутационного и правового риска), а также совет директоров должен быть убежден, что установленные параметры риска доведены до всех звеньев организации, вовлеченных в процесс управления рисками;

- организация должна надлежащим образом выполнять политику и процедуры, связанные с идентификацией, оценкой, документированием и управлением всеми рисками, ассоциируемыми со структурными финансами;

- организация должна четко определить во внутренних документах критерии участия в сделках в области структурных финансов для того, чтобы четко понимать и раскрывать цели, достигаемые при реализации подобных сделок;

- организация должна закрепить во внутренних документах порядок ее участия в структурных сделках в рамках новых (ранее не использованных) бизнес-линий либо продуктов. Такие документы должны определять роль и ответственность всех сторон сделки, а также предусматривать наличие независимой организации (организации, чье вознаграждение не связано с прибылью, получаемой в результате сделки), наделенной контрольными полномочиями. Назначение указанной организации должно производиться по инициативе инвесторов;

- она должна организовать системы мониторинга, отчетности и комплайенса в области процессов создания, анализа, вывода на рынок и сопровождения структурных финансовых продуктов.

Указанные рекомендации в области управления рисками структурных финансов не могли не найти отражение в документах Базельского комитета. Безусловно, одним из самых значимых моментов стало признание последним секьюритизации и кредитных деривативов в общей концепции оценки достаточности капитала кредитными организациями. В рамках Международной конвергенции стандартов капитала Базельский комитет не только сформулировал основные операционные требования к структурным продуктам, но и сформировал требования к рыночной дисциплине в области структурных финансов (табл. 3).

Таблица 3

Стандарты раскрытия информации (секьюритизация

и кредитные деривативы) <9>

     
   ———————————————T—————————————————————————————————————————————————¬
   |Раскрытие     |Базовое описание:                                |
   |качественной  |целей банка в связи с секьюритизацией, в том     |
   |информации    |числе степень, в которой в результате такой      |
   |              |деятельности кредитный риск секьюритизированных  |
   |              |требований переходит от банка к третьим          |
   |              |организациям;                                    |
   |              |ролей, которые банк играет в процессе            |
   |              |секьюритизации, и указания степени вовлеченности |
   |              |в каждую из них;                                 |
   |              |основных типов контрагентов в операциях с        |
   |              |кредитными деривативами и их кредитоспособность; |
   |              |концентраций кредитного риска по инструменту     |
   |              |снижения кредитного риска.                       |
   |              |Раскрытие учетной политики:                      |
   |              |считаются ли операции продажей или               |
   |              |финансированием;                                 |
   |              |отражение прибыли при продаже;                   |
   |              |основные предположения для оценки                |
   |              |нераспределенного процентного дохода, включая    |
   |              |важные изменения со времени последнего отчета и  |
   |              |последствия таких изменений;                     |
   |              |трактовка синтетической секьюритизации, если на  |
   |              |нее не распространяется какая—либо другая учетная|
   |              |политика (например, по деривативам)              |
   +——————————————+—————————————————————————————————————————————————+
   |Раскрытие     |Отражаются все непогашенные требования,          |
   |количественной|секьюритизированные банком и подпадающие под     |
   |информации    |действие рамочного подхода секьюритизации        |
   |              |(с разбивкой на традиционные или синтетические)  |
   |              |по типам требований                              |
   L——————————————+——————————————————————————————————————————————————
   

     
   ————————————————————————————————
   

<9> Международная конвергенция измерения капитала и стандартов капитала: новые подходы. Базельский комитет по банковскому надзору, июнь 2004. Анализ основных рекомендаций международных органов в области риск-менеджмента и рыночной дисциплины при структурных сделках показывает то, что по большому счету на сегодняшний день создан ряд значимых стандартов в данной области. Указанные стандарты являются достаточно жесткими правилами игры, так как учитывают сферу не только экономической и общегражданской ответственности, но и ее уголовную составляющую. Структурные финансы все больше глобализируются, и развитие российского сегмента рынка пойдет, безусловно, именно на интеграционной основе. Сегодня большинство российских структурных продуктов - это облигационные выпуски за рубежом. И это результат не только непроработанности законодательной базы и эффекта "суверенного потолка". На наш взгляд, главная причина того, что российский рынок структурных финансов уже никогда не сможет развиваться параллельно, а будет сразу интегрирован в международное пространство, - это отсутствие профессиональных институциональных участников, имеющих существенные ресурсы, которые готовы использовать структурные финансы как самостоятельный вид бизнеса. При этом единство стандартов в области риск-ориентированного надзора и внутреннего контроля данных процессов будет одним из ключевых факторов их распространения. К сожалению, несмотря на то, что Банк России и ФСФР России признают необходимость развития секьюритизации и производных инструментов, направления в области риск-менеджмента в структурных финансах слабо отражены во всех концепциях развития, сформулированных надзорными органами. Признание и стимулирование развития финансовых инноваций с экономической и законодательной точек зрения - процесс, безусловно, важный, однако не надо забывать о том, что он должен реализовываться параллельно с созданием адекватных систем надзора и внутреннего контроля. А.Морковкин Е.Морковкина Подписано в печать 22.01.2007 ————