"Финансовая газета", 2007, N 2

ТРАДИЦИОННОЕ И ВЕНЧУРНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ

ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

В ряду проблем финансирования инвестиционных проектов можно выделить их ядро - проблемы, связанные с недостатком собственного капитала предпринимателей. В частности, хронический дефицит собственных средств испытывает подавляющее большинство малых и средних предприятий.

Как известно, для финансирования любого инвестиционного проекта можно использовать собственные средства (вклады партнеров, акционерный капитал) и заемные (кредиты) примерно в равной пропорции. Такое традиционное финансирование, или финансирование с обеспечением, в нашей стране пока не находит широкого применения из-за двойственной проблемы: "заемщики не могут, кредиторы не хотят" или "кредиторы не могут, заемщики не хотят".

Высокая стоимость кредитов и опасение оказаться в финансовой зависимости нередко становятся барьером для их использования - предприниматели не хотят прибегать к кредитованию. Кроме того, ограниченность традиционного кредитного финансирования связана с жесткими требованиями к доле собственных средств (30 - 50% общей стоимости проекта), а также с необходимостью залогового обеспечения. Выполнение этих условий зачастую нереально для малых и средних предприятий: и собственных средств не хватает, и закладывать нечего. Таким образом, предприниматели не могут использовать кредиты, а кредиторы не хотят рисковать и идти на уступки в структуре кредитования.

Заметим, что правило традиционного финансирования "СК > ЗК" (СК - собственный капитал, ЗК - заемный капитал) направлено в первую очередь на разделение риска между собственниками и кредиторами. Вкладывая собственный капитал, предприниматель демонстрирует свою уверенность в успехе реализации проекта, что документально подтверждают расчеты экономической эффективности инвестиций в бизнес-плане.

Для иллюстрации современной ситуации в рассматриваемой сфере приведем некоторые статистические данные.

В России в 2005 г. объем инвестиций в основной капитал составил 3534 млрд руб., а темп роста к предыдущему году - 110,7%. В структуре инвестиций собственные средства занимают 47,7%, в том числе за счет прибыли осуществлено 22,42% инвестиций, из амортизации - 22,1%, а привлеченные средства составили 52,3%, в том числе бюджетные средства - 20,1% <1>. В расчете на душу населения инвестиции в основной капитал составили в 2004 г. 18 981 руб. <2> - приблизительно 700 долл.

     
   ————————————————————————————————
   

<1> Данные Федеральной службы государственной статистики без субъектов малого предпринимательства (http://www.gks.ru/free_doc/2006/b06_11/23-04.htm).

<2> http://www.gks.ru/gis/tables/21-02.htm.

Иностранные инвестиции в экономику России, по данным на конец 2005 г., составили 111 835 млн долл., в том числе прямые - 49 751 млн долл., портфельные - 1903 млн долл., прочие - 60 181 млн долл. <3>

     
   ————————————————————————————————
   

<3> http://www.gks.ru/free_doc/2006/b06_11/23-11.htm.

В 2004 г. организациям были предоставлены кредиты на сумму 3189,3 млрд руб., в 2005 г. - на сумму 4187,9 млрд руб. <4>

     
   ————————————————————————————————
   

<4> http://www.gks.ru/free_doc/2006/b06_11/22-07.htm.

Нехватка кредитных ресурсов у отдельных российских банков для финансирования крупных инвестиционных проектов обусловлена тем, что в производстве идет процесс объединения и укрупнения бизнеса, а банки многочисленны, малы и разрозненны. Например, нередко отдельный региональный банк не может предоставить кредит для финансирования инвестиционных проектов реконструкции или технического перевооружения крупного предприятия. Эту проблему может преодолеть синдицированное кредитование - форма мобилизации ресурсов небольших банков и разделения рисков среди многих участников. Синдицированное кредитование позволяет организовать потоки капитала из одного региона в другой, выйти на международные рынки, в том числе под гарантии страховых агентств.

Венчурное финансирование в противовес традиционному не связано с жесткими ограничениями доли собственного капитала. Условиями венчурного финансирования являются быстрая окупаемость и высокая доходность - для компенсации высокого риска инвестирования отбирают проекты с ожидаемой годовой нормой доходности порядка 30 - 40%. Венчурный капитал называют рисковым капиталом, капиталом шансов. Венчурный фонд объединяет свободные средства многих участников и инвестирует их преимущественно как стартовый капитал - для развития на базе инноваций новых компаний, обладающих уникальными чертами и мощным потенциалом роста, с сильной руководящей командой. Минимизацию риска обеспечивает высокий конкурс заявок, жесткий отбор немногих высокоэффективных проектов.

Венчурный капитал помимо функции обеспечения (финансирования) как таковой выполняет также функцию сопровождения бизнеса - обеспечивает консультационной поддержкой и конфиденциальной информацией, передает опыт гибкого управления, быстрого принятия решений, сервиса. Эти функции охватывают все фазы жизненного цикла и оказывают влияние на процесс изготовления товаров и на результаты деятельности.

В соответствии с разделением финансирования на традиционное и венчурное среди так называемых заинтересованных лиц (покупающих акции компании) различают стратегических и финансовых инвесторов.

Стратегические инвесторы стремятся к росту рентабельности своего основного вида деятельности и инвестируют обычно в компании из смежных отраслей, приобретая крупный пакет акций. Стратегические инвесторы заинтересованы в полном контроле или по крайней мере в контроле основных решений. Как правило, они относятся к той же сфере бизнеса и активно участвуют в текущем управлении компанией. Стратегические инвесторы нацелены на реализацию определенной стратегии - рост продаж, лидерство на рынке, снижение затрат, высокие дивиденды и т.д.

Финансовые (венчурные) инвесторы стремятся к максимизации стоимости бизнеса и собственного дохода за счет своевременного выхода из проекта. Они приобретают небольшой, обычно блокирующий пакет акций, выбирая небольшую динамичную компанию, акции которой пока не котируются на рынке, с целью продажи своего пакета акций через 4 - 6 лет с высокой доходностью. Участие их в управлении ограничено. Оно осуществляется на уровне совета директоров и собрания акционеров и сводится к отслеживанию принятия решений. Кроме приобретения акций существуют также и другие схемы венчурного финансирования, сочетающие акционерный, ссудный и предпринимательский капитал.

Объекты венчурного финансирования - это небольшие инновационные фирмы с хорошим менеджментом (сложившимся коллективом), высоким потенциалом роста объемов продаж, отсутствием сильных конкурентов в данном сегменте рынка. В финансировании с участием венчурных инвесторов выделяют начальную и экспансионную стадии. Эти стадии разделяет момент окупаемости инвестиций - переход от отрицательных финансовых результатов к положительным, из зоны инвестиций в зону дезинвестиций (см. схему). На этой схеме стадии и фазы финансирования совмещены с этапами жизненного цикла, включая исследования и разработки, внедрение на рынок, рост, стабилизацию (насыщение и зрелость) и спад.

Стадии и фазы финансирования по этапам жизненного цикла

     
   ———————————————————————————————————————————T————————————————————————————————————————————————————¬
   |      Начальная стадия финансирования     |            Экспансионное финансирование            |
   |          (Early Stage—Financing)         |            (Expansion—Stage —Financing)            |
   +——————————————T——————————————T————————————+—————————————T—————————————T—————————————T——————————+
   |   Тепличное  |   Стартовое  |Первая фаза | Вторая фаза | Третья фаза |  Четвертая  |          |
   |финансирование|финансирование|производства| производства| производства|     фаза    |          |
   |    (Seed—    |  (Start—up—  |            |             |             | производства|          |
   |  Financing)  |  Financing)  |            |             |             |             |          |
   +——————————————+——————————————+————————————+—————————————+—————————————+—————————————+——————————+
   |                                                                                               |
   +——————————————————————————————————————————T————————————————————————————————————————————————————+
   |         Зона инвестиций (NPV < 0)        |             Зона дезинвестиций (NPV > 0)           |
   +——————————————————————————————————————————+————————————————————————————————————————————————————+
   |                                                                                               |
   +———————————————————————————————————————————————————————————————————————————————————————————————+
   |                                    Этапы жизненного цикла                                     |
   +——————————————————————T———————————————————T——————————T———————————————T——————————————T——————————+
   |  <— ИССЛЕДОВАНИЯ     |  <— ВНЕДРЕНИЕ —>  |<— РОСТ —>|<— НАСЫЩЕНИЕ —>|<— ЗРЕЛОСТЬ —>|<— СПАД —>|
   |   И РАЗРАБОТКИ —>    |                   |          |               |              |          |
   +——————————————————————+———————————————————+——————————+———————————————+——————————————+——————————+
   |                                                                                               |
   +——————————————————————————————————————————T————————————————————————T————————————————T——————————+
   |          Долевое финансирование          |                        | Эмиссия акций  |          |
   +———————————————————————————T——————————————+———————T————————————————+————————————————+——————————+
   | Собственные и привлеченные|   Венчурное  |       |          Кредитное финансирование          |
   |  средства предпринимателя |финансирование+———————+————————————————————————————————————————————+
   |                           |              |          Дальнейшее долевое финансирование         |
   |                           |              |                и первое кредитование               |
   +———————————————————————————+——————————————+————————————————————————————————————————————————————+
   |                                                                                               |
   L————————————————————————————————————————————————————————————————————————————————————————————————
   

На начальной стадии финансирования (Early Stage-Financing) объединяются собственные и привлеченные средства предпринимателя и средства венчурного фонда для организации тепличного и стартового финансирования исследований и разработок новых изделий и запуска производства. Фаза тепличного финансирования (Seed-Financing) включает этапы оценки идеи проекта, связанной с удовлетворением спроса на определенные товары (продукты или услуги), маркетинговых исследований и сопоставлений потребностей рынка с производственными возможностями. Это период зарождения венчура. После создания прототипов новшества и разработки бизнес-плана, который проходит жесткую экспертизу, начинается поддержка компании венчурным инвестором. Затраты на экспертизу бизнес-планов для венчурного фонда являются невозвратными, так как положительное решение о стартовом финансировании получают лишь несколько процентов от всех заявок. Фаза стартового финансирования (Start-up-Financing) включает этапы создания компании (как правило, закрытого акционерного общества), разработки продукта и подготовки средств производства, детализации рыночной концепции товара. В рамках этой фазы анализируются реальные пути воплощения идеи проекта: что производить (какие продукты и услуги); как, когда (в какие сроки, каким способом); где, кто и какую работу должен выполнять; почему это целесообразно (кому это нужно, для кого предназначены результаты деятельности). После удачного стартового финансирования начинается производство. Первая фаза производства охватывает запуск производства с помощью средств предпринимателя и венчурных инвесторов, выход на рынок и налаживание устойчивой системы сбыта. Размер прибыли зависит от выбранной стратегии ценообразования и характеризуется в этот период нарастанием темпов роста. На стадии экспансии (Expansion-Stage-Financing), которая охватывает вторую, третью и четвертую фазы производства до начала спада подразумевается дальнейшее долевое финансирование и кредитное. Если развитие осуществляется успешно, то готовится выход компании на открытый рынок ценных бумаг. В противном случае необходим другой путь, например слияние с другой крупной компанией. Эмиссия акций означает наступление этапа зрелости. После насыщения рынка, стабилизации объемов продаж и замедления темпов роста прибыли на третьей фазе производства следует, как правило, выход из бизнеса венчурных инвесторов - продажа принадлежащего им пакета акций. Выручка от продажи акций намного превышает затраты венчурных инвесторов в период учреждения организации, их вклады в развитие и на дополнительную эмиссию акций. Инструментом для определения точных временных пунктов перехода из одной фазы (этапа) в другую (другой) с целью принятия решений о своевременности, например обращения в кредитные учреждения или выхода на фондовый рынок, должен служить регулярный мониторинг ключевых параметров деятельности. В связи с этим интересен обычный инструментарий анализа динамики прибыли и рентабельности по данным отчетности, важнейшей составляющей которого является сопоставление со среднеотраслевыми данными. Для анализа используют модель Дюпон: ROA = ROS х АТ, где ROA - рентабельность активов, %; ROS - рентабельность продаж, %; АТ - оборачиваемость активов (число оборотов). Если считать, что для каждой отрасли характерна одинаковая отдача на вложенный капитал (ROA), а оборачиваемость активов АТ при неизменных условиях поставок остается постоянной, то главным объектом мониторинга является рентабельность продаж (ROS), т.е. отношение прибыли к выручке. Именно этот показатель используют для определения стадии жизненного цикла бизнеса. При снижении темпов роста рентабельности нужно быть готовым к пересмотру схемы бизнеса, например к перепрофилированию деятельности, к замене старой модели изделия на новую. Следовательно, по графику темпов прироста рентабельности продаж можно определить момент перехода на новую стадию финансирования. Е.Станиславчик К. э. н., доцент, начальник отдела УПФ ИнтрастБанка Подписано в печать 10.01.2007 ————