"Банки и деловой мир", 2007, N 7

БЕГ С БАРЬЕРАМИ, ИЛИ ПОЧЕМУ

ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ДЕЛА ИДУТ ВКРИВЬ И ВКОСЬ?

(Продолжение. Начало см. "Банки и деловой мир", 2007, N 6)

Сегодня инвесторы, предприниматели и менеджеры мыслят и принимают инвестиционные решения на основе определенных моделей мышления, часто сами этого не осознавая. Между тем чрезвычайно важно ясное понимание этих процессов. Ведь если применяется ложная или дефектная модель, то лучше от нее отказаться и применить другую, пока есть время. Модели инвестиционных решений подобно компасу определяют стратегический курс компании. Если компас корабля неисправен, то корабль неизбежно терпит крушение. Посмотрим пристальнее, какие "компасы" применяют сегодня менеджеры и инвесторы в определении инвестиционных стратегий компаний, банков, фондов.

Современные модели принятия стратегических инвестиционных решений можно классифицировать в зависимости от характера принятия инвесторами решений.

Три стандартных модели - три разных подхода - три тупика

Модели принятия инвестиционных решений

     
        ————————————————————————————————————————————————————————————¬
        |Типы стратегического мышления (Types of Strategic Thinking)|
        L————————T——————————————T——————T———————————————T—————————————
   

\¦/ ¦ ¦ \¦/

     
   ———————————————————————————¬ |      | ———————————————————————————¬
   |   Полный экономический   | |      | |         "Казино"         |
   |         результат        | |      | |        ("Casino")        |
   |  (FER = Fair Evaluation  | |      | |                          |
   |of Results of Investments)| |      | |                          |
   L——————————————————————————— |      | L———————————————————————————
   

---------------- L---------------¬

\¦/ \¦/

     
   ———————————————————————————¬          ———————————————————————————¬
   |        "Примитив"        |          |      Дисконтирование     |
   |        (Primitive)       |          |(Discounting NPV = No Real|
   |                          |          | Profit and No Real Value)|
   L———————————————————————————          L———————————————————————————
   

Первый подход - принятие инвесторами решений на основе интуиции и опыта, в основном руководствуясь "чутьем". Эту модель принятия решений можно назвать моделью типа "рулетки", поскольку решающей является удачная комбинация факторов, которую "угадывает" инвестор, полагающийся на удачу. Это один из типичных методов современных предпринимателей, обожающих азарт, игру, быстрый выигрыш, риск. В общем, все как в казино. Но при длительной и слишком рискованной игре игрок неизбежно разоряется, что доказано как опытом, так и математической теорией игр. Результаты: в краткосрочной (один год) и среднесрочной (1 - 3 года) перспективе эти решения могут принести успех - или потери. Но в долгосрочной перспективе (более трех - пяти лет) большинство инвесторов в лучшем случае оказываются с нулевым выигрышем, чаще - несут крупные потери, а многие разоряются. Второй подход - принятие инвесторами решений на основе упрощенных методов расчетов, которые применяются для быстрого обоснования эффективности инвестиций. Эта модель может быть названа моделью типа "примитив". Инвесторы учитывают четыре критерия эффективности: - общая прибыль от инвестиционного проекта T П = SUM П , t=1 t где П - прибыль в году t; t Т - общее количество лет, принимаемых в расчет. - доходность инвестиций D (ROI) определяется как П D = - x 100%, I где П - общая прибыль от проекта, I - общая сумма инвестиций в проект. - срок окупаемости рассчитывают I T = -----, П год где П - среднегодовая прибыль. год - риск оценивается интуитивно как вероятность потерь или качественная оценка отклонений ожидаемых доходов от планируемых. Результат: этот метод грубо оценивает реальные результаты лишь для краткосрочных проектов, стабильных рынков и неизменности годовой прибыли. Во всех других случаях он приводит к большим ошибкам. Его нередко применяют предприниматели малого и среднего бизнеса. Однако известно, что уровень банкротств в этой сфере у них высок. Третий подход - применение методов и моделей дисконтирования на основе сложных моделей, чрезвычайно далеких от реальности. Поэтому эту модель следовало бы назвать моделью типа "виртуальная иллюзия", так как в ней оперируют не реальными денежными потоками и показателями, а искаженными, виртуальными, совершенно не соответствующими объективной действительности. Тем не менее столь дефектная модель применяется многими компаниями и даже банками, специалистами и государственными структурами. Цена ошибки Обратим внимание, что, несмотря на колоссальный прогресс в области высоких информационных технологий и появление новых методов практически во всех сферах жизнедеятельности человека, в области стратегического управления инвестициями в мировой экономике уже много десятилетий царит застой. Сфера менеджмента инвестиций, особенно прямых, оказалась одной из наиболее отсталых по сравнению с другими отраслями знаний. Уже более полувека применяются методы оценки инвестиций на основе дисконтирования, создающие непреодолимые барьеры инновационным процессам и все условия для оттока вложений в низкотехнологичные сферы. Методы дисконтирования возникли на рынках ценных бумаг в сфере краткосрочных спекулятивных сделок, а затем их - механически, ошибочно - перенесли на оценку эффективности средне- и долгосрочных проектов развития, в том числе - на прямые инвестиции и инновационные производства. Эта ошибка чрезвычайно дорого обошлась мировой экономике. Огромные вложения в самые разные сферы и регионы в последние десятилетия оказались неэффективными, большие потери понесли и несут не только инвесторы, но и национальные экономики целых стран. Почему методы дисконтирования широко распространились? Прежде всего - из-за потребности в стандартах расчетов. Методика дисконтирования, оснащенная сложными математическими моделями, создала видимость таких стандартов. В результате были введены ошибочные шаблоны принятия стратегических решений в сфере инвестирования. Создав иллюзию точности и научности расчетов, дисконтирование широко распространилось, став де факто стандартом принятия решений для многих аналитиков и консультантов западных стран, а затем - по рекомендациям UNIDO - разошлось и по развивающимся странам. Но, как говорится, "практика - критерий истины". Обратим внимание: везде, где применялась методика дисконтирования, наблюдались сильнейшие экономические спады, замедление развития, кризисы и даже финансово-экономические катастрофы. Африка, Латинская Америка, Россия и другие регионы - всюду инвестиции, регулируемые по этим методам, вели к экономическому спаду и потере эффективности. В Африку по этой методологии закачали миллиарды долларов, получив в итоге "экономическую Сахару". В Латинской Америке - аналогичная ситуация. То же самое происходит сегодня и в ряде регионов России. В целом в мире отчетливо виден парадокс - чем шире применяют эти методы, тем (вместо ожидаемого повышения эффективности) больше экономический спад, замедление научно-технического и социального прогресса, снижение темпов инноваций. В чем же порочность такого подхода? Попробуем разобраться. В кривом зеркале Дисконтирование означает установление различной ценности денежных потоков разных лет. Уже исходный пункт этой концепции - чем раньше инвестор получит доходы от проекта, тем лучше и, соответственно, выше оценка эффективности - должен вызывать сомнение. Согласно методике дисконтирования одна и та же сумма доходов, полученная через год после начала проекта, представляет для инвестора большую ценность, чем те же деньги, полученные через три, а тем более через пять лет. Известно, однако, что многие удачные инвестиционные проекты, наоборот, основывались на концепции получения инвесторами устойчивых и крупных прибылей в будущие периоды, жертвуя "ближними" доходами. Методы дисконтирования применяются в различных моделях оценки эффективности инвестиций, в том числе в методах на базе NPV (Net Present Value), EVA (Evaluation Value added) и других. Наиболее распространена оценка на основе NPV. Согласно этой методике ценность и эффективность любого инвестиционного проекта можно оценить, используя показатели NPV (чистая текущая доходность), IRR (внутренняя норма рентабельности) и РВ (срок окупаемости). В основе методов дисконтирования заложен принцип расчета эффективности инвестиций на основе модели: ND - NZ + ... + ND - NZ 1 1 t t NPV = -I + ------------ ... -------------, 0 t (1 + альфа ) (1 + альфа ) r r где NPV - чистая текущая доходность (ценность) или интегральный экономический эффект проекта, приведенный (дисконтированный) к настоящему времени за все время жизни проекта и оцениваемый в денежных единицах; I - общие капиталовложения в 0 проект; ND - чистый приток денежных средств от реализации проекта 1 в году t; NZ - чистый отток средств на реализацию проекта в году 1 t; альфа - коэффициент дисконтирования, безразмерная величина. r Методы дисконтирования предлагают инвестору принимать решения на основе значения NPV. Если показатель больше нуля, проект будут рассматривать - и выиграет тот, где большие NPV и IRR и меньший РВ. Если NPV меньше нуля, проект не рассматривают. А поскольку параметры IRR и РВ полностью определяются NPV, то на деле все зависит именно от этого показателя. Эту методику трудно понять инвесторам и менеджерам, руководствующимся здравым смыслом. Ведь им предлагают обесценить будущие денежные потоки по непонятной и сложной математической модели. Поэтому, как правило, они полагаются на рекомендации специалистов, а те уводят их далеко от эффективных решений, предлагая им шаблоны, нарушающие принципы системного подхода и здравого смысла. Результат: тщательный анализ и опыт применения этих моделей для многих российских компаний показал полное несоответствие методов дисконтирования реалиям современной мировой экономики, грубое искажение реальной эффективности инвестиций, дезориентацию инвесторов и инвестиционной деятельности. Модель дисконтирования применялась в разных отраслях и с разными компаниями - результаты всегда были одни и те же: - реальные доходы от инвестиций необоснованно занижались на порядки, в том числе доходы инвесторов, реальные же затраты инвесторов, наоборот, необоснованно увеличивались (ведь, в отличие от прибылей, их не дисконтируют); - наиболее эффективные и стратегически выгодные проекты методикой дисконтирования забраковывались, зато мелкие и неконкурентоспособные проекты усиленно рекомендовались к внедрению; - инновационные проекты, требующие затрат на разработку, исследования, внедрение, методами дисконтирования перечеркивались, и, наоборот, по этой методике выигрывали так называемые "умирающие дойные коровы", дающие лишь краткосрочную выгоду; - даже для эталонных условий - когда отсутствует реальная конкуренция, а денежные потоки велики и быстро растут - методы дисконтирования "рекомендуют" отказаться от выгодных проектов. Почему же их применяют? Живучесть методов дисконтирования объясняется тем, что они создают трехуровневую иллюзию - как опытный фокусник, отвлекающий внимание на одно, а делающий в этот момент совсем другое. Тройная иллюзия дисконтирования Иллюзия комплексного анализа. На деле никакого комплексного анализа нет - все сводится к манипуляциям с одним показателем NPV - в высшей степени дефектным шаблоном расчетов. Вместо комплексного учета особенностей стратегического инвестора в дисконтировании применяется шаблон, уравнивающий приоритеты самых разных проектов и инвесторов. Причем главным для всех предлагают сделать приоритет краткосрочных результатов, что противоречит здравому смыслу. Ведь у каждого инвестора - собственные приоритеты, и часто для него важнее более эффективные, но отдаленные во времени доходы, чем низкие, получаемые сегодня. Иллюзия расчетов в финансовых показателях. Однако ни в одном из документов финансовой и бухгалтерской отчетности компаний нет и следа "финансовых" оценок NPV. "Денежные потоки" NPV в действительности являются виртуальными, экспертными, нефинансовыми оценками (но инвестору об этом, конечно, неизвестно), и вдобавок ко всему - крайне неустойчивыми и ненадежными. Иллюзия точности оценок эффективности инвестиций. Она создается видимостью расчетов по сложным математическим формулам дисконтирования на ЭВМ. На самом деле реальные оценки эффективности инвестиций имеют совсем другие значения, а ошибки расчетов по методам дисконтирования превышают объемы вложений. Величина ошибки расчетов часто превышает 100, 500, 1000 и более процентов. О какой точности расчетов можно говорить? Главный ущерб методы дисконтирования наносят тем, что уничтожают стратегически перспективные инновационные проекты. На рисунке приведена типовая модель развития инновационного производства в сопоставлении с дисконтированным множителем, обесценивающим будущие денежные поступления, Что мы видим? Дисконтированный множитель минимален (по обесцениванию денежных поступлений), когда компания начинает становиться на ноги. Соответственно, эффективность проекта в этот период максимальна. Но когда через несколько лет компания выходит на проектную мощность и максимальную отдачу, этот множитель быстро растет и обесценивает будущие поступления, превращая реальные доходы эффективных инновационных производств, в том числе доходы инвестора, буквально в пыль. Скажем, если инновационная компания при вложениях 500 тыс. долл. США начинает с четвертого года инвестирования приносить ежегодно 200 тыс. долл. США, затем 500, 700, 800 тыс. долл. США и больше, то методы дисконтирования дадут такие "результаты": на четвертый год - компания получит 70 тыс. долл. США (вместо двухсот тысяч - обесценивание втрое), на пятый - 135 тыс. долл. США, на шестой - 145 тыс. долл. США и, наконец, на восьмой год - вместо восьмисот всего 127,5 тыс. долл. США, то есть происходит обесценивание реальных денежных потоков - более чем в шесть раз(!). Итого: в результате выпуска инновационного продукта по финансово-бухгалтерским документам компания должна получить от проекта 2200 тыс. долл. США, а методика же дисконтирования показывает, что компания получит всего 477 тыс. долл. США, которые даже не окупят инвестиции. То есть по методике дисконтирования компания признается неэффективной. И неважно, что начиная с четвертого года она быстрыми темпами растет и увеличивает свою прибыль - за четыре года вчетверо. Все равно этот проект будет отвергнут на корню, поскольку ее NPV - меньше нуля. Применение методов дисконтирования - одно из наиболее глубоких заблуждений нашего времени. Они погубили и губят множество талантливых инновационных проектов, разорили многих инвесторов, зато дали дорогу неэффективным виртуальным компаниям и финансовым пирамидам. А плюс к ним - и внушительному числу проектов, которые тормозят, а не ведут цивилизации Запада (а теперь и Востока) к росту экономической и социальной эффективности. Эти методы неизбежно ведут в тупик экономического спада и кризиса, из которого нет выхода. Дефекты дисконтирования - одна из главных причин дезориентации инвесторов и инвестиционных потоков во всем мире: - рост объемов инвестиций в мире не сопровождается ростом их эффективности, отдачи; - масштабные, исчисляемые миллиардами долларов вложения в проекты развития крупных регионов (Латинская Америка, Африка, Азия) не дают существенных результатов; - ряд перспективных стран и регионов резко замедлил свое развитие в последние годы; - отмечается явный и растущий спад объемов и качества инноваций, а также научно-технического прогресса. Благодаря методам дисконтирования кризис инновационной сферы сегодня стал верным спутником глобализации. Инновации сегодня все меньше влияют на улучшение качества жизни и прогресс общества, что каждый из нас ощущает на себе. И у всех этих проблем общий знаменатель - дефектные методы стратегического управления инвестициями, отсекающие перспективные проекты и задающие ложный инвестиционный "курс". Что же нужно сделать, чтобы правильно выстроить систему стратегических приоритетов инвестирования, рассчитать полные результаты инвестирования и какие принципы использовать для разработки новых инвестиционных стандартов? Как оценить полные результаты инвестирования и получить точные и надежные оценки эффективности инвестирования, позволяющие избежать кризисов и потерь? (Продолжение следует) Ю.Маленков Д. э. н., академик Петровской Академии наук и искусств, академик Российской академии транспорта, профессор Санкт-Петербургского государственного университета Подписано в печать 01.08.2007 ————