"Экономический анализ: теория и практика", 2007, N 10

ТЕОРЕТИКО-МЕТОДИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ОЦЕНКИ ПОТРЕБНОСТИ

ПРЕДПРИЯТИЯ В ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕСУРСАХ

Классическая экономическая теория исходит из того факта, что развитие общества в целом и отдельных хозяйствующих субъектов в частности базируется на расширенном воспроизводстве материальных ценностей, обеспечивающем рост имущества и, соответственно, дохода. Одним из основных средств обеспечения этого роста является инвестиционная деятельность, включающая процессы вложения инвестиций, а также совокупность практических действий по реализации инвестиций.

Все субъекты хозяйствования сталкиваются с необходимостью ведения инвестиционной деятельности, что обусловливается следующими причинами:

- формированием на этапе организации предприятия основных и оборотных средств;

- обновлением имеющейся материально-технической базы;

- наращиванием объемов производственной деятельности;

- освоением новых видов деятельности;

- увеличением прибыли предприятия путем выгодных инвестиционных вложений различного характера.

Отсюда любая производственная, предпринимательская, инновационная и другая деятельность в целях получения прибыли или иных конечных результатов нуждается в первую очередь в инвестициях. Однако инвестиции ограничены, а потребности в них безмерны. Вследствие этого предприятия в новых условиях столкнулись с задачей оптимизации формирования инвестиционных ресурсов и более эффективного их использования.

Приведенный анализ экономической литературы и практики хозяйствования показал, что на сегодняшний день среди многочисленных вопросов инвестирования одним из наименее разработанных является механизм формирования целевого объема инвестиционных ресурсов предприятия, учитывающий особенности современных инвестиционных процессов России. Поэтому исследование и разработка эффективного организационно-экономического механизма формирования инвестиционных ресурсов являются весьма актуальными.

Для современных процессов формирования инвестиционных ресурсов предприятий характерно то, что основу инвестиционной деятельности большинства отечественных компаний и фирм составляет реальное инвестирование. Тогда как за рубежом инвестиционный менеджмент связан преимущественно с вопросами управления портфелями ценных бумаг, так как в развитой рыночной среде инвестирование осуществляется в основном с помощью инструментов и механизмов фондового рынка.

В России пока не сформирован полнокровный рынок ценных бумаг. Инвестиции используются главным образом для воспроизводства основных средств.

Кроме того, использовать финансовое инвестирование могут позволить себе предприятия, находящиеся в так называемой стадии зрелости их жизненного цикла. Тогда как изменение положения предприятия в рыночной экономике для подавляющего большинства связано с реконструкцией, освоением новых видов продукции и технологии или расширением производственных мощностей. Решение этих задач требует, как правило, реального инвестирования.

Имущественной формой инвестирования являются реальные вложения, так как именно эта форма инвестирования позволяет таким предприятиям развиваться наиболее высокими темпами, осваивать новые виды продукции, проникать на новые товарные и региональные рынки.

Отсюда следует вывод о том, что инвестиционные ресурсы предприятий достаточно дефицитны в настоящее время, что весьма осложняет процесс их формирования. Перечисленные особенности формирования инвестиционных ресурсов затрудняют реализацию этого процесса, заставляют предприятия пересматривать традиционные подходы, учитывать новые экономические условия их функционирования.

Эффективная деятельность предприятий в долгосрочной перспективе, обеспечение высоких темпов их развития и повышение конкурентоспособности в условиях перехода к рыночной экономике в значительной степени определяются уровнем их инвестиционной активности и диапазоном инвестиционной деятельности.

Успешное развитие предприятия в условиях рыночной экономики неразрывно связано с проведением эффективного управления всеми сферами его деятельности. Это напрямую касается сложного процесса долгосрочного инвестирования. Как известно, своевременное осуществление мероприятий в данной области не позволяет предприятию потерять основные конкурентные преимущества в борьбе за удержание рынка сбыта своих товаров, способствует совершенствованию технологии производства, а в конечном итоге обеспечивает дальнейшее эффективное его функционирование.

Достижение конкретных целей связано с разработкой и реализацией специфических стратегий. Стратегия долгосрочного инвестирования является одной из них. Выбор путей инвестиционного развития в рамках единого стратегического плана является непростой задачей. Сложность этого процесса обусловливается наличием множества внутренних и внешних факторов, по-разному воздействующих на финансово-экономическое состояние предприятия. Подобно тому, как оценка эффективности капитальных вложений требует решения целого комплекса различных проблем, выбор стратегии долгосрочного инвестирования осуществляется лишь после проведения тщательных исследований, обеспечивающих принятие оптимального варианта управленческих решений.

Ответственность, возлагаемая на отборочный этап процесса стратегического планирования, заставляет комплексно подходить к использованию различных аналитических приемов и моделей, обосновывающих принятие конкретного стратегического направления.

Анализ показывает, что все большую актуальность в последнее время приобретает построение моделей, способствующих оценке перспектив инвестиционного развития предприятий. Как известно, моделирование позволяет менеджерам отобрать наиболее характерные свойства, структурные и функциональные параметры объекта управления, а также выделить его важнейшие взаимосвязи с внешней и внутренней средой предприятия. Согласно теоретическим положениям, касающимся этапов создания модели, условий использования и различных методов их анализа, основными задачами моделирования в сфере финансово-инвестиционной деятельности являются обоснование вариантов управленческих решений, прогнозирование приоритетных направлений развития и выявление резервов повышения эффективности предприятия в целом.

Первоначальным этапом управления формированием инвестиционных ресурсов является определение общего их объема для осуществления инвестиционной деятельности предприятия, а также их структуры. Оба эти показателя определяются на основе соответствующих прогнозных расчетов.

При прогнозировании общего объема инвестированных ресурсов предприятия на предстоящий период следует прежде всего учитывать, что этот показатель формируется в рамках определенных минимальных и максимальных границ.

Минимальной границей объема формирования инвестиционных ресурсов предприятия выступает критическая масса инвестиций. Этот показатель характеризует минимальный объем инвестиционной поддержки операционной деятельности предприятия (в форме обеспечения достаточного уровня и своевременной реновации операционных внеоборотных активов, а также формирования необходимого объема оборотных активов), при котором возможно формирование его чистой прибыли. Снижение объема инвестиционного обеспечения операционной деятельности предприятия до уровня, меньшего, чем критическая масса инвестиций, будет означать стагнацию предприятия, ведущую к его банкротству.

Показатель критической массы инвестиций количественно определяется исходя из индивидуальных условий осуществления операционной деятельности конкретным предприятием.

Максимальной границей объема формирования инвестиционных ресурсов предприятия выступает объем его инвестиционных потребностей, определяемый на основе целевых нормативов его корпоративной (и финансовой) стратегии, обеспечиваемых инвестиционной деятельностью. Излишне сформированный объем инвестиционных ресурсов предприятия (по отношению к объему его инвестиционных потребностей в перспективном периоде) будет терять свою реальную стоимость во времени (потери упущенных возможностей), от инфляции, т.е. отрицательно влиять на его перспективную стратегическую финансовую позицию [1].

Наряду с рассмотренными объективными ограничениями общий объем инвестиционных ресурсов предприятия в перспективном периоде формируется с учетом избранного типа политики этого формирования.

Показатель общего объема инвестиционных ресурсов предприятия варьирует в довольно широком диапазоне, определяемом рамками ранее рассмотренных объективных ограничений, и регулируется за счет привлекаемого объема заемных инвестиционных ресурсов. Так, при консервативной политике минимальный объем привлечения заемных инвестиционных ресурсов определяется как разность между критической массой инвестиций и возможным объемом формирования собственных инвестиционных ресурсов (если эти возможности ниже критической массы инвестиций). Соответственно, при агрессивной политике максимальный объем привлечения заемных инвестиционных ресурсов определяется как разность между полным объемом инвестиционных потребностей предприятия и возможным объемом формирования его собственных инвестиционных ресурсов.

С учетом рассмотренных условий - объективных ограничений и типа политики формирования инвестиционных ресурсов, избранной предприятием, - общий их объем в перспективном периоде прогнозируется на основе двух принципиальных подходов:

а) исходя из возможностей формирования предприятием инвестиционных ресурсов;

б) исходя из полного удовлетворения объема инвестиционных потребностей предприятия.

Под потребностью в инвестициях (инвестиционным спросом) будем понимать спрос предпринимателей на блага для:

1) восстановления изношенного капитала;

2) увеличения реального капитала.

Соответственно, общий объем инвестиций делится на реновационные и чистые инвестиции. Если в некотором периоде общий объем инвестиции меньше величины обесценения капитала (амортизации), то чистые инвестиции оказываются отрицательной величиной.

Спрос на инвестиции - самая изменчивая часть совокупного сброса на блага. Инвестиции сильнее всего реагируют на изменение экономической конъюнктуры. С другой стороны, именно изменения объема инвестиций чаще всего являются причиной конъюнктурных колебаний.

Какие же факторы определяют размер инвестиций, необходимых предприятию, т.е. его потребность в инвестициях?

На этот вопрос представители различных экономических школ отвечают по-разному.

В основе одного из самых известных подходов - кейнсианского - лежит введенное Дж. Кейнсом понятие предельной эффективности капитала.

Инвестиции, в отличие от текущих затрат на производство, дают

результаты не в том периоде, в котором они осуществляются, а в

течение ряда последующих периодов. Поэтому при сравнении

инвестиционных затрат с получаемыми от них результатами возникает

проблема соизмерения разновременных ценностных показателей,

которая решается посредством дисконтирования. Если нужно

определить, сколько стоит сегодня возможность получения некоторой

суммы денег через t лет при отсутствии инфляции, то нужно эту

t

сумму разделить на (1 + R) , где R - норма дисконта.

По своей сути норма дисконта представляет собой меру предпочтения экономическим субъектом нынешней ценности будущей. Как правило, каждый индивидуум имеет свою дисконтную ставку такого рода. Если норма дисконта некоторого субъекта меньше ставки процента, выплачиваемого по облигациям, то данный субъект приобретает облигации. И, наоборот, тот, кто предпочитает возможности покупки облигаций хранение наличных денег, имеет дисконтную ставку, превышающую процент на облигации.

Пусть некоторый инвестиционный проект требует вложений K в

0

текущем периоде и обещает дать в следующих трех периодах,

соответственно, П , П , П чистого дохода. Тогда инвестор сочтет

1 2 3

данный проект экономически целесообразным, если:

П П П

1 2 3

K < ------- + -------- + --------. (1)

0 (1 + R) 2 3

(1 + R) (1 + R)

При заданных П величина суммы их дисконтированных значений

i

зависит от величины R. То значение R, которое превращает

неравенство (1) в равенство, называется предельной эффективностью

капитала (R*).

Когда инвестор имеет возможность выбирать между несколькими вариантами инвестирования, он остановится на тех из них, у которых R* самая большая. Это легко понять, если R* рассматривать в качестве ставки ссудного процента, при которой инвестиционный проект можно осуществить за счет заемных средств и "остаться при своих", т.е. полностью возвратить кредит с процентами из ожидаемых доходов. Очевидно, что те кредиты лучше, которые "окупаются" при более высокой ставке ссудного процента.

Расположим все существующие инвестиционные проекты по мере убывания их предельной эффективности, как это представлено на рисунке.

Тогда объем рационального инвестирования можно представить как убывающую функцию от предельной эффективности капитала:

I = I(R*). (2)

Эту функцию не следует интерпретировать таким образом, что объем инвестиций возрастает по мере снижения R*. Речь идет лишь о том, что при наличии разноэффективных вариантов капиталовложений инвестиционные средства целесообразно распределять на основе ранжирования вариантов по их R*.

Кроме доходности вариантов капиталовложений, инвестор должен

учитывать степень риска каждого из них. Среди всех вариантов

вложений есть один самый надежный - это покупка государственных

облигаций. По ним всегда в срок выплачиваются установленные

проценты. Поэтому ставку процента по государственным облигациям

можно рассматривать в качестве нижнего предела R* для вложений в

реальный капитал. При ставке i инвестиции будут сделаны в первые

1

четыре варианта из представленных на рисунке. Если же ставка

процента возрастет до i , то реализуются лишь два первых проекта.

2

В реальный капитал делаются вложения, если R* > i. При заданной

функции I(R*) объем инвестиций в производство тем больше, чем

ниже i. Следовательно, функцию инвестиций можно представить

формулой:

I = I (R* - i), (3)

i

где I - предельная склонность к инвестированию, которая

i

показывает, на сколько единиц увеличатся инвестиции в случае

снижения ставки процента на один пункт.

Коэффициент I характеризует "чувствительность" объема

i

инвестиций к разности между предельной эффективностью капитала и

ставкой процента. При заданном наборе инвестиционных проектов R* и

I являются экзогенными параметрами и объем инвестиций зависит

i

только от ставки процента.

Однако в этой цепи рассуждений другими исследователями был

найден ряд недостатков. В частности, считается, что предельная

эффективность капитала - категория субъективная. Хотя при заданных

значениях П и K в формуле (1) значение R* определяется

i 0

однозначно, но сами значения П являются оценочными величинами.

i

Они основаны на ожиданиях инвестора относительно будущих цен,

затрат и объемов спроса. Поэтому в кейнсианской концепции

решающим фактором при определении объема инвестиций является

пессимизм или оптимизм инвестора, т.е. его субъективные

представления. Кроме того, объем инвестиций по Кейнсу зависит

только от их стоимости. Все это излишне упрощает рассматриваемую

модель, ставя под сомнение эффективность ее использования.

Ранжирование проектов по их предельной эффективности

R /¦\

¦

¦*

+--¬*

i ¦- +--¬*

1 ¦ ¦ +--¬*

i ¦- +- +- +--¬*

2 ¦ ¦ ¦ ¦ +--¬* I(R)

¦ ¦ ¦ ¦ ¦ +--¬*

¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ *

¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦альфа(*

L--+--+--+--+--+--+---------*--------->

1 2 3 4 5 6 I

Преодолеть указанные недостатки попытался Дж. Тобин [3] в предложенном им подходе, обычно называемом Q-теорией.

При определенных предположениях относительно производственной функции, функции издержек, степени открытости для конкуренции рынков продукта и факторов производства в случае совершенного рынка капитала им предлагается следующая модель:

/I\

( - ) = a + b (q - p ) + лямбдаit + эпсилонit, (4)

\K/ it i it t

где i и t - индексы предприятия и временного промежутка соответственно;

K - объем основных производственных средств (капитала) на

it

начало периода;

I - инвестиции;

it

лямбдаit - внешний технологический шок;

эпсилонit - ошибка оптимизации;

q - p - предельное приведенное значение прибыли от новых

it t

инвестиций за вычетом цены капитальных товаров.

При некоторых предположениях среднее значение Q , полученное

it

на основе данных финансового рынка как отношение рыночной

стоимости предприятия к стоимости замещения капитала предприятия,

по мнению Тобина, можно использовать в качестве приближения для

предельного значения (q - p ). Среди основных предположений,

it t

позволяющих воспользоваться этим фактом, есть предположение о

независимости инвестиционного решения от способа его

финансирования, что вновь предполагает совершенный рынок капитала.

Таким образом, в случае, когда выполнены соответствующие предположения, можно исследовать следующее регрессионное уравнение:

/I\

( - ) = a + bQ + лямбдаit + эпсилонit. (5)

\K/ it i it

Однако при его исследовании возникает ряд проблем. Главная из них заключается в том, что моделирование спроса предприятий на инвестиции в рамках модели Тобина имеет несколько существенных недостатков, связанных с описанием российской действительности. В первую очередь это относится к основному предположению модели Тобина об эффективности фондового рынка.

Фондовый рынок, существовавший в России в течение последних лет, вряд ли можно отнести к разряду эффективных как в силу информационных проблем переходной экономики, так и в силу близорукости агентов в условиях нестабильности и рисков, характерных для российской экономики. В связи с этим вряд ли можно предположить, что рыночная капитализация, полученная на основе данных российского фондового рынка, может быть использована в качестве оценки предельного приведенного значения прибыли от новых инвестиций или как показатель инвестиционных возможностей предприятия.

Поскольку описанная ранее инвестиционная модель в условиях переходной экономики и неразвитого фондового рынка сталкивается с проблемой отсутствия необходимых данных, ее также нельзя считать адекватной российской действительности.

В ситуации высокой степени неопределенности как экономической, так и политической жизни в стране более очевидной представляется связь инвестиций с изменениями объема производства, нежели с потоком доходов, которые будут получены в результате этих инвестиций.

Поэтому, учитывая достоинства и недостатки рассмотренных подходов, мы предлагаем следующую цепь логических рассуждений.

Предприниматели прибегают к инвестициям, для того чтобы довести объем имеющегося у них капитала до оптимальных размеров, т.е.:

K* = I + (1 - d) K , (6)

t t t-1

где K* - оптимальная величина капитала предприятия;

t

I - инвестиции в периоде t;

t

K - величина капитала на начало рассматриваемого периода;

t-1

d - относительная величина износа основных средств (норма амортизации).

Данное выражение подразумевает, что основной причиной привлечения предприятием инвестиций является увеличение до оптимального уровня его капитала, который в свою очередь считается пропорциональным объему производства. Ясно, что если возрастают продажи предприятия, то для того чтобы производство могло откликнуться на этот рост, необходимо наращивать объемы основных средств. В случае снижения продаж предприятие, напротив, находит выгодным для себя продать часть не используемых в производстве основных средств. В обоих случаях последний член в правой части соотношения (6) имеет смысл остаточной стоимости основных средств (первоначальной стоимости за минусом амортизации, т.е. износа).

Взаимосвязь между производимой предприятием добавленной стоимостью и величиной капитала можно проследить при помощи производственной функции Кобба - Дугласа [2]. Функция Кобба - Дугласа получена в результате математического преобразования простейшей производной функции Y = f(K, L) в такую модель, которая показывает, какой долей совокупного продукта вознаграждается участвующий в его создании фактор производства. Она имеет следующий вид:

a b

Y = A K L , (7)

где а изменяется в пределах от 0 до 1, а b = 1 - а.

Функция Кобба - Дугласа - это модель с двумя переменными факторами производства. Параметр А - коэффициент, отражающий уровень технологической производительности, и в краткосрочном периоде он не изменяется. Показатели a и b - коэффициенты эластичности добавленной стоимости (Y) по фактору производства, т.е. по капиталу K и труду L соответственно. При этом, если каждый из факторов оплачивается по справедливости в соответствии со своим предельным продуктом, то а и b показывают доли капитала и труда в совокупном доходе. Иными словами, если цена капитала равна предельному продукту капитала, а цена труда равна предельному продукту труда, то параметры а и b определяют пропорцию, в которой труд и капитал получают свое вознаграждение за созданный продукт, т.е. долю капитала в доходе aY и долю труда в доходе bY. Так как b = 1 - а, то а + b = 1, из чего следует, что мы имеем дело с постоянной отдачей от масштаба.

В поисках путей наибольшей эффективности производства нас интересует предельная производительность участвующих в нем факторов, с помощью которой определяется оптимальный объем используемых ресурсов. Предельная производительность капитала (обозначим ее через r) пропорциональна отношению доли капитала в доходе к объему использованного капитала:

aY

r = --. (8)

K*

В то же время оптимальным является такой размер капитала, который при существующей технологии обеспечивает максимальную прибыль. Из микроэкономики известно, что прибыль достигает максимума, когда предельная производительность капитала (r) равна предельным затратам его использования. В условиях совершенной конкуренции предельные затраты использования капитала слагаются из нормы амортизации (d), определяющей величину износа капитала, и ставки процента по финансовым активам (i), представляющей альтернативные затраты использования средств в качестве капитала. Следовательно, прибыль максимальна при выполнении условия:

r = d + i. (9)

Приравнивая по r выражения (8) и (9), получим следующее условие максимизации прибыли:

aY

     
       —— = d + i.                                               (10)
       K*
   
   Отсюда выразим оптимальную для предприятия величину капитала:
   
              aY
       K* = —————.                                               (11)
            d + i
   
   Величины планируемой добавленной стоимости (объем продаж за минусом материальных издержек) в предстоящем периоде, нормы амортизации и средней стоимости капитала специалистам предприятия, как правило, известны. Величину а можно найти для каждого предприятия эмпирическим путем на основе анализа статистической информации о величине расходов на возмещение инвесторам стоимости их капитала относительно выручки (дохода) предприятия.
   Далее из выражения (6) выразим потребность предприятия в инвестициях в предстоящем периоде:
   
       I  = K* — (1 — d) x K   .                                 (12)
        t    t              t—1
   
   Подставляя выражение (11) в (12), получим:
   
               aY
        I  = ————— — (1 — d)K   .                                (13)
         t   d + i           t—1
   
   Таким образом, руководители и специалисты предприятия, используя предложенную методику, смогут получить ответ на вопрос: какой объем инвестиций будет необходим предприятию в плановом периоде?
   
   Литература
   
   1. Бланк И.А. Основы инвестиционного менеджмента. — 2—е изд., перераб. и доп. — К.: Эльга, Ника—Центр, 2004.
   2. Тарасевич Л.С., Гребенников П.И., Леусский А.И. Макроэкономика: учебник. — М.: Высшее образование, 2006. — 654 с.
   3. Tobin J. (1969) A General Equilibrium Approach to Monetary Theory, Journal of Voney, Credit, Banking 1(1), 15 — 29.
   
   С.М.Бухонова
   Д. э. н.,
   профессор
   
   Ю.А.Дорошенко
   Д. э. н.,
   профессор
   Белгородский государственный
   технологический университет
   им. В.Г.Шухова
   Подписано в печать
   23.05.2007
   
   
   ——