"Инвестиционный банкинг", 2007, N 1

КРИТЕРИИ ПРИНЯТИЯ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕШЕНИЙ

Критерии принятия решения об инвестировании необходимы всем заинтересованным лицам при реализации того или иного проекта. Они позволяют понять, будут ли инвестиционные вложения прибыльными или убыточными, стоит ли браться за инвестиционный проект или выгоднее будет сразу от него отказаться. Каждый проект должен обеспечивать возврат вложенных средств, возможность в определенное время и в полном объеме расплачиваться по обязательствам и желаемую доходность.

Разработка и принятие инвестиционных решений являются актуальными в условиях российской действительности. Консультативным советом по иностранным инвестициям проведено исследование, результат которого показал, что 78% зарубежных бизнесменов оценивают макроэкономическую ситуацию России как позитивную.

За прошедший год, по оценкам экспертов <1>, в России наблюдался прирост промышленной продукции в размере 4,2%, возросшая загрузка производственных мощностей и их обновление. В сравнении с 2005 г. загрузка производственных мощностей увеличилась на 10% и составляет на данный момент почти 70%; обновлением оборудования заняты сегодня 68% предприятий; 47% компаний вкладывают средства в модернизацию производства. В течение 2007 г. аналитики предполагают наличие благоприятной внешней конъюнктуры, подкрепленной положительными тенденциями экономического развития РФ (согласно прогнозу МЭРТ), и ожидают, что увеличение притока денежных средств со стороны иностранных инвесторов будет продолжаться. Для обеспечения конкурентоспособности отечественной продукции внутри страны и на внешних рынках нужно наращивать инвестиции в научные разработки и инновации. Из вышеизложенного следует, что имеются необходимость в более активном привлечении инвестиций и возможность внедрения инвестиционных проектов.

     
   ————————————————————————————————
   

<1> По данным www.fcinfo.ru.

Методы оценки эффективности

Инвестиционные решения должны быть эффективными и финансово состоятельными, поэтому подлежат обязательной оценке с этой точки зрения. Поскольку речь идет о конкретном периоде времени в будущем, то необходимо иметь в виду два аспекта: абсолютная величина прибыльности и вероятность ее достижения.

Для определения эффективности инвестиционных затрат их необходимо оценить с точки зрения доходности. Эффективность принятия инвестиционного решения определяют, используя статистические методы и методы дисконтирования.

Статистические методы основываются на допущении равной значимости доходов и расходов по проекту, полученных в различные промежутки времени. Наиболее популярными являются расчет простой нормы прибыли и расчет срока окупаемости. Норма прибыли определяется как отношение чистой прибыли по проекту за анализируемый период времени к совокупным капитальным затратам (инвестициям). Срок окупаемости формулируют как число лет, за которые полученная прибыль по проекту и амортизационные отчисления покроют произведенные капитальные затраты. Несовершенство статистических методов заключается в допущении равной значимости доходов и расходов, которые относятся к различным промежуткам времени.

Капитал имеет стоимость во времени, поэтому целесообразнее использовать метод дисконтирования, сутью которого является приведение доходов и расходов по проекту, относящихся к различным промежуткам времени, к одному знаменателю через использование коэффициента - дисконта. В качестве дисконта можно применять процент по ликвидным безрисковым вложениям. К иному варианту дисконта относится целевая норма прибыли, равная минимально допустимой для потенциального инвестора годовой прибыльности вложений.

Рассмотрим использование метода чистой текущей стоимости. Чистая текущая стоимость (англ. аббревиатура NPV от net present value) представляет собой разницу приведенных (дисконтированных) поступлений и расходов за конкретный промежуток времени. Показатель чистой текущей стоимости устанавливают за определенный срок, причем максимальным периодом расчета является полный инвестиционный цикл. Так как доходы по проекту во времени в основном начинают поступать в более поздние сроки по сравнению с осуществляемыми капитальными затратами, то чистая текущая стоимость, определяемая за больший срок, имеет большее положительное значение. Рассчитывают показатель чистой текущей стоимости по следующей формуле:

Д

i

ЧТС = SUM----,

i=1 R

i

где ЧТС - чистая текущая стоимость за период времени, равный n лет;

Д - чистые финансовые потоки в i году;

i

R - величина дисконта за i лет с момента начала осуществления

i

проекта.

Если в результате реализации проекта предполагается создание бизнеса или просчитываются альтернативы развития проекта, то остаточная стоимость включается в состав чистой текущей стоимости. Значение чистой текущей стоимости зависит от величины выбранной ставки дисконтирования. При различном значении ставки дисконтирования оценка одного и того же проекта может быть отрицательной, а может и положительной. Она будет выражаться в величине накопленных чистых потоков денежных средств. Отрицательная величина NPV показывает, что данная норма прибыли не обеспечивается. Положительная величина подтверждает целесообразность вложения средств в проект, то есть доходы проекта, полученные за рассматриваемый промежуток времени, достаточны в сравнении с желаемым уровнем доходности капитала.

Рассмотрим пример расчета NPV принятия инвестиционного решения на основании чистых потоков денежных средств. Предприятие собирается ввести линию по производству нового товара. Проект рассчитан на три года. Необходимы инвестиции в первый год реализации проекта в размере 750 тыс. у. е. Приток денежных средств ожидается начиная со второго года. Требуемая норма доходности (ставка дисконтирования) проекта равна 21%.

Таблица 1

Пример расчета NPV принятия инвестиционного решения

на основании чистых потоков денежных средств

     
   ——————————————————————————————————————————T———————T———————T———————
   

Наименование ¦1-й год¦2-й год¦3-й год

     
   ——————————————————————————————————————————+———————+———————+———————
   

Чистый поток денежных средств, тыс. у. е.¦ -750 ¦ 535 ¦ 537

     
   ——————————————————————————————————————————+———————+———————+———————
   

Ставка дисконтирования, % ¦ 21 ¦ ¦

     
   ——————————————————————————————————————————+———————+———————+———————
   

Дисконтированный чистый поток денежных ¦ -750,0¦ 441,9¦ 366,8

средств, тыс. у. е. ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————————————————————————————————+———————+———————+———————
   

Дисконтированный чистый поток денежных ¦ -750,0¦ -308,1¦ 58,7

средств нарастающим итогом, тыс. у. е. ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————————————————————————————————+———————+———————+———————
   

NPV за три года ¦ ¦ ¦ 58,7

     
   ——————————————————————————————————————————+———————+———————+———————
   

В рассматриваемом примере NPV проекта при ставке дисконтирования 21% за рассматриваемые три года составляет 58,7 тыс. у. е. без учета остаточной стоимости проекта.

Показатель NPV используется для сравнительной оценки экономической эффективности отдельных бизнес-проектов, а также как критерий целесообразности их реализации.

При расчете эффективности инвестиционных решений путем определения NPV указывают период времени, за который определен показатель, ставку дисконтирования и наличие или отсутствие в расчетах остаточной стоимости проекта.

Достоинством использования данного коэффициента является сравнительная простота расчетов, возможность сравнения проектов в порядке убывания экономического эффекта и суммирования NPV по различным проектам. К тому же этот коэффициент наилучшим образом характеризует отдачу на вложенный капитал. Однако большая величина NPV не всегда соответствует наиболее целесообразному варианту капиталовложений. При высоком уровне ставки дисконтирования отдельные денежные потоки оказывают сравнительно малое влияние на величину NPV. Возможна неточность исходных данных, зависимость от выбранной ставки дисконтирования. Затруднительно сравнивать проекты с примерно равными NPV, но разными капиталовложениями.

При расчете показателя чистой текущей стоимости необходимо обращать внимание на следующие аспекты.

Часто смешивают понятия "финансовые потоки проекта" и "финансовые потоки компании" при спецификации исходных данных для расчета показателя чистой текущей стоимости. При расчете эффективности проекта с точки зрения финансовых поступлений учитываются только поступления денежных средств за вырученную продукцию, проделанную работу или за оказанные услуги, которые являются результатом осуществления проекта. А в качестве финансовых расходов рассматриваются капитальные и текущие затраты по реализации проекта вне зависимости от источников финансирования.

Также необходимо понимать, что движение денежных средств и образование прибыли (убытка) по реализуемому проекту могут не совпадать во времени. Причиной тому может стать, например, прибыль данного месяца, которая в данный момент числится в дебиторской задолженности, и денежные поступления начнутся только по прошествии нескольких месяцев по результатам погашения данной задолженности. Аналогично затраты на налоги не обязательно повлекут за собой неотложные расходы денежных средств, а могут привести к образованию задолженности.

В условиях российской экономики предпочтительнее использовать в качестве базы исчисления дисконта вложения, пользующиеся спросом (например, арендная плата за квартиру), и делать поправку на то, что относительно небольшой риск существует. Таким образом, при определении дисконта доход корректируется в сторону уменьшения. Например, среднерыночная арендная плата за квартиру в месяц определяется и умножается на 12. Производится корректировка по элиминированию существующего риска путем вычитания из полученного показателя величины годовой страховой премии по страхованию от всех видов риска. Затем полученная величина делится на текущую рыночную цену квартиры, и выводится показатель годового дисконта.

При нахождении финансовых потоков величину текущих затрат необходимо трактовать в экономическом смысле, то есть включать в себестоимость реализации продукции статьи текущих затрат, таких как командировочные расходы сверх установленного предела, арендную плату сверх установленного предела и т.п. Финансовые расходы, обусловленные данными затратами, необходимо учитывать при моделировании финансовых потоков по проекту.

Для долгосрочных инвестиционных программ необходимо производить расчеты в твердой валюте с целью приближения к действительности.

Метод внутренней нормы рентабельности. Внутренняя норма рентабельности (далее по тексту - IRR) представляет собой предельный уровень доходности инвестиций; под ней понимается ставка дисконтирования, при которой NPV равна нулю. Величина критерия зависит от суммы недисконтированных финансовых потоков за расчетный промежуток времени и распределения валовых поступлений, капитальных затрат и текущих расходов денежных средств по периодам за рассматриваемый промежуток времени. В случае если финансирование проекта осуществляется за счет собственных и привлеченных заемных средств, IRR рассчитывается на основании чистых потоков денежных средств с учетом вложения собственных средств, включая дивиденды. Для оценки платежеспособности проекта необходимо рассчитывать показатель за период действия кредитного договора, если срок действия проекта его превышает.

Данный метод позволяет определить гарантированный уровень прибыльности проекта, максимальную ставку платы за привлекаемые источники финансирования, при которой проект останется безубыточным. Он обеспечивает независимость результатов расчетов от абсолютных размеров инвестиций, предоставляет возможность для сравнения проектов с различными уровнями риска. Расчеты можно производить с применением электронных таблиц Microsoft Excel. Показатель внутренней нормы доходности характеризует устойчивость компании к неблагоприятным изменениям и "резерв безопасности проекта". Используя данный критерий, можно осуществлять ранжирование проектов по экономической эффективности и проводить сравнение с альтернативными вариантами.

При анализе величин IRR необходимо учитывать высокую зависимость результатов расчета от точности оценки будущих денежных потоков, неспособность отражения абсолютной величины чистых экономических выгод. Также невозможно однозначно выявить самый эффективный проект.

Модифицированная внутренняя доходность (MIRR) представляет собой ставку дисконтирования, которая приравнивает приведенное значение инвестиций к наращенной стоимости денежных поступлений, предполагая, что они могут быть реинвестированы по цене капитала. Данный критерий имеет преимущества перед IRR, поскольку потоки денежных средств от всех проектов реинвестируются по стоимости капитала. Данный показатель демонстрирует, насколько каждый проект может увеличить стоимость компании и лучше, чем IRR, характеризует доходность инвестиционных проектов.

Рентабельность инвестиций показывает уровень доходов, который генерируют инвестиционные затраты. Иными словами, показывает приведенное значение поступлений от реализации проекта на денежную единицу приведенных затрат и определяется как отношение NPV к дисконтированным инвестиционным затратам. При значении показателя, превышающем единицу, проект должен быть принят к реализации как экономически эффективный. Преимуществом расчета данного показателя является обеспечение возможности формирования наиболее эффективного портфеля инвестиционных проектов и сопоставления затрат с эффектом от их реализации. Рентабельность инвестиций не позволяет учесть фактор масштабности проекта, возможны противоречия при сравнении с результатами, полученными по методу NPV.

Для иллюстрации данного метода рассмотрим следующий пример: компания А занимается куплей-продажей недвижимости. Ее деятельность безубыточна, но финансовое состояние неустойчиво. Для улучшения положения рассматривается возможность диверсификации - строительство торгового комплекса. Инвестиционные затраты составляют 1000 тыс. у. е. Ставка дисконтирования - 12%. Величина предполагаемого чистого денежного потока по проекту представлена в табл. 2.

Таблица 2

Величина предполагаемого чистого денежного потока

по проекту

     
   —————————————————————T—————————T————————T———————T———————T—————————
   

Наименование ¦ 1-й год ¦ 2-й год¦3-й год¦4-й год¦ 5-й год

     
   —————————————————————+—————————+————————+———————+———————+—————————
   

Чистый поток ¦-1000,000¦ 664,000¦664,000¦670,000¦ 670,000

денежных средств, ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

тыс. у. е. ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   —————————————————————+—————————+————————+———————+———————+—————————
   

Индекс ¦ 1,000¦ 0,893¦ 0,797¦ 0,712¦ 0,636

дисконтирования ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   —————————————————————+—————————+————————+———————+———————+—————————
   

Дисконтированный ¦-1000,000¦ 592,952¦529,208¦477,040¦ 426,120

чистый поток ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

денежных средств, ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

тыс. у. е. ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   —————————————————————+—————————+————————+———————+———————+—————————
   

То же нарастающим ¦-1000,000¦-407,048¦122,160¦599,200¦1025,320

итогом, тыс. у. е. ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   —————————————————————+—————————+————————+———————+———————+—————————
   

Рентабельность ¦ 1,025

инвестиций ¦

     
   —————————————————————+————————————————————————————————————————————
   

Таким образом, внедрение данного проекта принесет 1,025 у. е. на каждую вложенную в него 1 у. е., т.е. проект приемлем с финансовой точки зрения.

Дисконтируемый срок окупаемости отражает период времени, когда доходы с учетом их стоимости во времени становятся равными инвестиционным затратам. И представляет собой период планирования, в котором накопленный дисконтируемый поток меняет знак с минуса на плюс. Дисконтируемый срок окупаемости для рассматриваемого выше примера строительства торгового комплекса будет равен:

1,0 + 407,048 / 529,208 = 1,769 года.

Таким образом, 1,8 года необходимо для возмещения инвестиционных вложений по рассматриваемому проекту.

Названный критерий достаточно просто и быстро рассчитывается и допустим к применению для оценки эффективности инвестиционных решений в ситуации, когда спрос на продукцию нестабилен, а компания характеризуется маленькими объемами денежных оборотов. Но на практике при оценке с помощью данного критерия возникают трудности, поскольку он не учитывает денежные потоки за пределами срока окупаемости вложений и дает лишь приближенную оценку уровня риска привлечения инвестиций.

Для рассмотрения инвестиционного проекта с точки зрения финансовой состоятельности необходимо представлять движение денежных средств и проконтролировать отсутствие дефицита бюджета. В рассматриваемом проекте должен обеспечиваться положительный остаток свободных денежных средств (нарастающим итогом) в каждом интервале планирования в течение всего действия проекта. Коэффициент покрытия долга необходим для определения допустимой суммы погашения основного долга и рассчитывается как отношение величины потока денежных средств периода без учета выплат по кредитам к выплатам по кредиту периода. При анализе проекта для оценки его финансовой состоятельности необходимо также определение показателей платежеспособности, финансовой устойчивости, рентабельности.

В процессе принятия решения об эффективности инвестиций должны рассматриваться все показатели. Комплексная оценка проекта позволяет рассматривать эффективность инвестиций в нескольких плоскостях в зависимости от приоритетов инвестора и возможных вариантов развития проекта.

Профессора Джон Грехем и Кэмпбелл Харви из университета Дюка провели опрос в 392-х компаниях о методах, применяемых для оценки инвестиционных проектов. Для оценки проектов использовали метод чистого приведенного значения 74,9% опрошенных, метод внутренней доходности - 75,7%, подход окупаемости - 56,7%. Отсюда следует, что большинство компаний при оценке проектов применяют более одного подхода. Также обнаружилось, что небольшие компании в основном применяют метод окупаемости.

Методы оценки надежности

Рассматривая любой инвестиционный проект, необходимо провести оценку его надежности. Количественную оценку уровня надежности можно получить, используя методы анализа чувствительности, вариационный и дисперсный анализ, анализ графика погашения кредита и др.

Анализ чувствительности. В период реализации инвестиционного проекта существенным является фактор неопределенности, поскольку возможно, например, отклонение от планируемых значений цен на приобретаемые основные средства, сырье, материалы и т.п. Соответственно, произойдет изменение денежных потоков проекта, то есть нужно учитывать экономический риск.

В период действия проекта возможен и политический риск. Например, в преддверии выборов его величина нарастает. А также возможны технические, налоговые, экологические и прочие виды риска. Все они могут изменить динамику финансовых потоков проекта.

Предельную величину неблагоприятных колебаний по отдельным статьям денежных потоков, при которых проект остается безубыточным, определяет анализ безубыточности.

Рассмотрим следующий пример. Кондитерская фабрика планирует внедрить новую линию оборудования, которая позволит выпускать новые виды изделий. Ставка дисконтирования - 12%. Необходимо провести анализ чувствительности на возможность снижения рыночных цен реализации продукции на второй год реализации проекта. Исходные данные по проекту представлены в таблице ниже.

Таблица 3

     
   ——————————————————————————————————————T————————T————————T—————————
   

Наименование ¦1-й год ¦2-й год ¦3-й год

     
   ——————————————————————————————————————+————————+————————+—————————
   

Инвестиционные затраты, тыс. у. е. ¦1200,000¦ 100,000¦ 50,000

     
   ——————————————————————————————————————+————————+————————+—————————
   

Валовые поступления от реализации ¦1000,000¦2250,000¦2500,000

продукции, тыс. у. е. ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————————————————————————————+————————+————————+—————————
   

Цена, у. е. ¦ 50,000¦ 50,000¦ 50,000

     
   ——————————————————————————————————————+————————+————————+—————————
   

Количество, тыс. ед. ¦ 20,000¦ 45,000¦ 50,000

     
   ——————————————————————————————————————+————————+————————+—————————
   

Текущие расходы, тыс. у. е. ¦ 500,000¦1000,000¦1050,000

     
   ——————————————————————————————————————+————————+————————+—————————
   

Чистый поток денежных средств, тыс. ¦-700,000¦1150,000¦1400,000

у. е. ¦ ¦ ¦

     
    —————————————————————————————————————+————————+————————+—————————
   

Индекс дисконтирования ¦ 1,000¦ 0,893¦ 0,797

     
   ——————————————————————————————————————+————————+————————+—————————
   

Дисконтированный чистый поток ¦-700,000¦1026,950¦1115,800

денежных средств, тыс. у. е. ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————————————————————————————+————————+————————+—————————
   

То же нарастающим итогом, тыс. у. е. ¦-700,000¦ 326,950¦1442,750

     
   ——————————————————————————————————————+————————+————————+—————————
   

Чистая текущая стоимость, тыс. у. е. ¦ 1442,750

     
   ——————————————————————————————————————+———————————————————————————
   

Возможное снижение рыночных цен = ¦ 0,361

дисконтированное валовое поступление ¦

денежных средств от реализации ¦

продукции на 2-й и 3-й год реализации¦

проекта / чистая текущая стоимость, ¦

у. е. ¦

     
   ——————————————————————————————————————+———————————————————————————
   

Следовательно, при возможном снижении рыночных цен на новое кондитерское изделие на 0,361 у. е. инвестиционный проект останется безубыточным. Если рассмотреть совокупное предельное влияние отклонения величины финансовых потоков под влиянием предельного снижения цен реализации продукции при одновременном повышении инвестиционных затрат на 20% в первый год реализации проекта, то расчетное значение составит 1442,75 = X · 4001,750; возможно снижение на 0,421 у. е., снижение от первоначального уровня составит 0,842%. Более существенным фактором отклонений финансовых результатов инвестиционного проекта является увеличение инвестиционных затрат. Таким образом, анализ чувствительности оценивает надежность проекта с точки зрения допустимых колебаний отдельных статей потоков денежных средств по результатам наступления того или иного риска. Вариационный анализ. Вероятность наступления возможного варианта развития событий определяется экспертным путем, основанном на прогнозах. Однако такой анализ не учитывает степень разброса вероятностей вокруг ожидаемых величин. Например, ставка арендной платы за 1 кв. м в торговом комплексе прогнозируется следующим образом: - сохранение цены в 750 у. е/кв. м - вероятность составляет 20%; - повышение цены до 900 у. е/кв. м - вероятность составляет 40%; - снижение цены до 300 у. е/кв. м - в результате избытка площадей вероятность составляет 40%. В этом случае проект убыточен. Ожидаемый уровень цен реализации за 1 кв. м, учитывая все изложенные варианты, составляет 750 x 0,2 + 1125 x 0,4 + 375 x 0,4 = 750 у. е. Дисперсный анализ позволяет определить степень распределения вероятностей возможных случаев развития событий. Надежность проекта возрастает с уменьшением коэффициента дисперсии. Предварительно производится обязательный расчет средней ожидаемой величины показателя. В совокупности с вариационным анализом формула дисперсии такова: ________________ / 2 /SUM(ОВ - ОВ ) x К / i Д = / ------------------, \ / SUM К \/ i где Д - коэффициент дисперсии; ОВ - ожидаемая величина; В - величина финансового показателя при наступлении i i сценария; SUM К - сумма вероятностей всех сценариев. i Рассмотрим определение среднего отклонения от ожидаемой ставки арендной платы на вышеприведенном примере. _________________________________________ / 2 2 /(750 - 750) x 0,2 + (1125 - 750) x 0,4 + Д = / 2 = 335,41. \/ (375 - 750) x 0,4 Таким образом, среднее отклонение от ожидаемой величины в 750 у. е/кв. м составляет порядка 335,41 у. е., т.е. порядка 44,72%. Анализ графика погашения кредита. От способов возврата кредита зависит размер выплачиваемых процентов и период выплаты долга и процента по нему. Анализ различных вариантов погашения кредита позволяет выбрать оптимальные условия действия кредитного договора. При равномерном погашении сумм основного долга и процентов по нему проект наименее рискован для инвестора. Конечно, сумма начисляемых процентов по сравнению с альтернативными вариантами меньше, но меньшим оказывается и срок иммобилизации кредитных ресурсов, а уровень ликвидности - наибольшим. С точки зрения компании, реализующей проект, вариант наименее приемлем, так как возможны промежуточные финансовые дефициты в ходе реализации проекта. Если в ходе реализации проекта условием является равномерное погашение процентов и единовременное погашение суммы основного долга в конце срока действия кредитного договора, то величина начисляемых процентов оказывается выше по сравнению с первым вариантом, сроки иммобилизации кредитных ресурсов - средние. Возможна реализация проекта, когда происходит единовременное погашение основного долга и процентов по кредиту в конце срока действия кредитного договора. Этот вариант, наиболее рискованный и доходный для инвестора, удобен в случаях, когда инвестиционный проект предполагает получение денежных средств после полного освоения капитальных затрат и реализации объектов. По результатам сопоставления показателей проекта делается вывод об общей предпочтительности осуществления инвестиционного решения с точки зрения сбалансированности, финансовой состоятельности, надежности. С.А.Василенков Санкт-Петербургский институт внешнеэкономических связей, экономики и права Подписано в печать 05.03.2007 ————