"Инвестиционный банкинг", 2007, N 1

СТРАТЕГИИ АНДЕРРАЙТИНГА ПРИ IPO

В статье рассматриваются основные виды размещений, принципы и тактика организации размещения на примере реальных компаний банковского, страхового секторов и сектора телекоммуникаций. Особое внимание уделяется технологии размещения на зарубежных фондовых биржах.

Прошлый год стал одним из рекордных для рынка первичных размещений. По данным Всемирной федерации бирж, в 2006 г. только на биржах - членах WFE было размещено IPO более чем на 320 млрд долл., что почти в 2,8 раза больше показателя 2005 г. Первое место в списке лидеров по общей сумме размещений прочно занимают американские компании - они провели IPO на 90 млрд долл. и заняли около 14% рынка. На втором месте - китайские компании с результатом 33 млрд долл. Для Европы прошедший год стал лучшим за последние шесть лет - объем размещений составил почти 160 млрд. долл. Это произошло во многом благодаря компаниям из стран Восточной Европы, которые разместили свои акции на общую сумму 22,1 млрд долл. Рост объемов восточноевропейских IPO должен сохраниться и в следующем году, когда ожидается, в частности, первичное размещение акций ВТБ и дополнительная эмиссия акций российского Сбербанка. Наибольший объем капитала был привлечен в результате IPO в таких секторах, как финансовые услуги, недвижимость и энергетический сектор.

Прошедший год примечателен не только рекордной суммой IPO в целом по миру, но и наибольшим первичным размещением акций за всю историю IPO. В октябре 2006 г. Industrial and Commercial Bank of China (ICBC) привлек 21,9 млрд долл. через IPO на Гонконгской и Шанхайской фондовых биржах, превысив, таким образом, результат Bank of China, который в мае 2006 г. привлек 11,1 млрд долл. (это второе по масштабам IPO года). Из китайских эмитентов Bank of China и ICBC стали одними из первых банков, которые провели IPO, минуя Нью-Йоркскую фондовую биржу. Тем самым они нарушили устоявшуюся традицию ползучей приватизации с помощью IPO через механизм выпуска АДР (американские депозитарные расписки) и прохождения листинга на одной из американских фондовых площадок. Пока трудно сказать, как восприняли смену курса Bank of China и ICBC на развивающихся рынках, где эмитенты все в большей степени ориентированы на Китай и, как правило, повторяют удачливые стратегии китайских эмитентов. С другой стороны, приход ICBC и Bank of China на национальные фондовые биржи увеличивает их емкость и привлекательность для иностранных инвесторов.

Размещение ICBC затмило IPO японской компании NTT Mobile Communications (18,41 млрд долл.), которое было проведено в 1998 г. и до этого считалось наибольшим IPO в мире. На третьем и четвертом местах по объемам привлеченного капитала в 2006 г. - IPO на Лондонской фондовой бирже российской компании "Роснефть" (10,6 млрд долл.) и британской Standard Life (4,4 млрд долл.). В целом же в десятке крупнейших IPO 2006 г. оказались четыре компании с развивающихся рынков, в частности из Китая, Индии, России и Южной Кореи.

Китайские драконы

Китайские компании, акции которых всего несколько лет назад стали доступны иностранным инвесторам, не перестают будоражить их воображение стремительными темпами роста капитализации и возможностью увеличить первоначально вложенный капитал в несколько раз в течение года. Поэтому сейчас IPO практически любого китайского эмитента обеспечено повышенным вниманием инвестиционного сообщества. Конечно, немаловажную роль здесь сыграл и неуклонный рост китайской экономики, придающий оценке и без того привлекательных компаний оттенок макроэкономической стабильности.

История банка, осуществившего наибольшее в мире IPO, с одной стороны, не является необычной для стран бывшего соцлагеря, переходящих на рельсы рыночной экономики путем приватизации государственных предприятий, но одновременно может расцениваться как уникальная. Отличительной особенностью IPO не только ICBC, но и большинства китайских банков является серьезная их поддержка государством, в том числе и материальная, в процессе подготовки к размещению акций. В апреле 2005 г. ICBC, являющийся на то время государственным банком, получил от китайского правительства своего рода подарок в виде одобрения плана структурной реформы банка и суммы в 15 млрд долл., направлявшейся на реализацию этого плана, аудит отчетности банка и приведение ее в соответствие с международными стандартами. Уже в октябре ICBC был официально преобразован из государственной в акционерную холдинговую компанию с капиталом в 248 млрд юаней (~= 31 млрд долл.). Сразу после изменения организационной формы ICBC начал активно готовиться к IPO, проведя финансовую реструктуризацию, оптимизировав портфель активов и выпустив долгосрочные субординированные облигации. В начале 2006 г. банк заявил о себе на международном уровне, подписав соглашение о сотрудничестве с инвестиционным банком Goldman Sachs Group, страховым холдингом Allianz Group и компанией American Express Limited. К началу IPO активы ICBC оценивались почти в 900 млрд долл., банк имел около 360 тыс. сотрудников, более 18 тыс. филиалов по всей территории Китая и обслуживал более 153 млн человек.

27 октября 2006 г. ICBC прошел процедуру листинга одновременно на двух фондовых биржах - Шанхайской и Гонконгской. Отметим, что хотя сам Гонконг вошел в состав КНР, он еще по-прежнему обладает значительной экономической автономией, и Гонконгская фондовая биржа еще остается формально независимой. Коммунистическое правительство заинтересовано в том, чтобы сохранить Гонконгскую фондовую биржу в ее нынешнем состоянии, поскольку на ней традиционно присутствуют основные управляющие компании из США и Великобритании, где среди инвесторов очень популярны паевые фонды азиатской направленности. Роль ГФБ для китайского правительства была очень хорошо видна на примере ICBC.

Спрос иностранных инвесторов на акции ICBC был так велик, что в момент проведения IPO в Гонконге (где было размещено около 75% эмиссии) их цена выросла на 18%, позволив ICBC привлечь почти на 2 млрд долл. больше, чем первоначально планировалось. В то же время на Шанхайской фондовой бирже, где были размещены остальные 25% акций, курс акций в процессе размещения вырос всего на 10%. Это позволило китайским инвесторам приобрести акции банка по более низкой цене сравнительно с иностранными. Следует отметить, что такая разница в движении курсов акций ICBC не является удивительной, поскольку сегодня не существует возможности проведения непосредственного арбитража между двумя биржами: китайские инвесторы не имеют права торговать на Гонконгской бирже, а иностранные не допускаются на Шанхайскую. Поэтому курс акций одного и того же эмитента может иметь не только разные значения на двух биржах, но и двигаться в противоположных направлениях. Важно понимать, что в России нет никаких ограничений по арбитражу между внутренним и внешним рынком, поскольку формальные барьеры по выпуску спонсируемых АДР в России не установлены. В то же время проблема с ограничениями в случае с ICBC китайским регулятором была решена проще. ICBC выпустил несколько классов простых акций, и только акции серии "Н" стали доступны для владения иностранцами.

Накануне размещения некоторые зарубежные аналитики высказывали мнение относительно высокой рискованности вложений в акции ICBC и в целом в акции китайских банков, портфель проблемных активов у которых традиционно выше, чем, например, у американских. Возможно, этот фактор повлиял на то, что акции ICBC были размещены по относительно более низкой цене, чем акции других ранее разместившихся банков из ТОП-5 китайских IPO. Например, для Bank of China соотношение между ценой размещения и прогнозируемой балансовой стоимостью акции во время IPO составило 2,35, для China Construction Bank - 2,66, для Bank of Communications - 3,04, а для ICBC - только 2,23.

Тем не менее размещение ICBC прошло достаточно успешно, что подтверждается прежде всего самим объемом IPO, а также последующим движением рынка акций банка. За два месяца после IPO курс акций банка на Гонконгской фондовой бирже вырос на 65%. И хотя в январе 2007 г. наблюдалось некоторое падение курса, по состоянию на 1 февраля доходность держателей акций ICBC в годовом исчислении составила почти 130%. Секрет успешного IPO кроется в наличии разогретого достижениями других китайских эмитентов рынка, в популярности банка в Китае, в тщательной многоступенчатой подготовке самого банка к IPO и, что немаловажно, в участии в организации выпуска таких именитых компаний, как Merrill Lynch, China International Capital Corp., ICEA, Credit Suisse и Deutsche Bank.

IPO Bank of China стало вторым по величине IPO 2006 г. Старейший банк Китая и второй в Китае по размеру активов Bank of China по итогам прошедшего в мае 2006 г. IPO на Гонконгской бирже выручил за 10,5% своих акций 9,7 млрд долл. - рекордную сумму в мире за последние шесть лет. История IPO Bank of China аналогична истории ICBC. В 2003 г. Bank of China был принудительно акционирован, а его капитал пополнен из валютных резервов страны в целях финансирования резервов под "плохие" долги. Bank of China получил от правительства 22,5 млрд долл., в результате доля неработающих кредитов в нем сократилась с 33 в 2003 г. до 4,4 в 2005 г.

Изначально банк планировал провести IPO лишь на 6 млрд долл. До этого крупнейшее за всю историю Китая первичное размещение акций приходилось на China Construction Bank - третий по величине коммерческий банк страны, который в октябре 2005 г. провел IPO на Гонконгской бирже и привлек около 9,2 млрд долл. В 2005 г. Bank of China уже начал продавать свои акции стратегическим инвесторам: 10% было продано консорциуму во главе с Royal Bank of Scotland примерно за 3 млрд долл., а сингапурская компания Temasek Holdings заключила соглашение о приобретении 5% банка за 1,5 млрд долл. Однако IPO Bank of China чуть не сорвалось из-за произошедшего в начале 2006 г. громкого скандала с участием руководства банка. Два высокопоставленных чиновника филиала банка в г. Харбин были обвинены в хищении 120 млн долл. Тем не менее похищенной суммы оказалось недостаточно для того, чтобы сорвать многомиллиардное размещение. Организаторы размещения даже сумели поставить нелицеприятный эпизод себе на службу, указывая на то, что аудит банка перед IPO выявил проблемы.

Организаторами IPO выступили BOC International (Holdings) Ltd., Goldman Sachs Group Inc. (GS) и UBS AG (UBS). Во время размещения спрос на акции в 16 раз превысил объем предложения. При этом три четверти заявок были поданы институциональными инвесторами, которые старались купить акции банка в надежде получить доступ на быстрорастущий китайский рынок. Несмотря на ажиотажный спрос на акции банка во время IPO, через два месяца после размещения их цена стала плавно снижаться. Рост возобновился лишь в ноябре, обеспечив инвесторам к концу года доходность на уровне 50% годовых. Однако 2007 г. начался с падения рынка акций китайских компаний на фоне беспокойства инвесторов по поводу возможного повышения процентной ставки в Китае, связанного с мерами правительства по "охлаждению" экономики. В результате акции Bank of China только за первый месяц нового года потеряли около 14% своей стоимости.

Описанные примеры стратегий характерны для IPO китайских банков. Их особенностью является наличие таких логически увязанных этапов, как: акционирование (корпоратизация), реструктуризация активов (не без помощи правительства), привлечение стратегических профильных инвесторов, IPO на иностранной бирже или в Гонконге, а после этого (или одновременно) IPO на материковых биржах Китая.

Европейские гиганты

Европейскими лидерами 2006 г. в секторе первичных размещений стали российская "Роснефть" и британская Standard Life. В июле 2006 г. компания "Роснефть" осуществила крупнейшее размещение акций за всю историю России. В ходе IPO, подготовка к которому длилась около года, компания привлекла 10,4 млрд долл. Особенностью IPO "Роснефти" является вложение в его раскрутку государством немалых административного и PR ресурсов. Частным инвесторам был продан неконтрольный пакет акций компании на РТС, ММВБ и Лондонской фондовой бирже. При этом российские инвесторы приобрели лишь 5% размещаемых акций. Интересно, что ключевыми покупателями акций стали не портфельные инвесторы, рассчитывающие на рост их стоимости, а стратегические инвесторы. Большинство портфельных инвесторов посчитали акции "Роснефти" переоцененными, особенно учитывая фактор корпоративного управления и государственного контроля, а планы по увеличению добычи нефти - слишком амбициозными. Нефтяные же компании, которые выступили стратегическими инвесторами, привлекли огромные нефтегазовые запасы "Роснефти". Для них покупка акций нефтяного гиганта является долгосрочной стратегической инвестицией.

Проводя IPO, российская компания воспользовалась периодом высоких цен на нефть в 2006 г. Аналогичную стратегию эксплуатации отраслевого роста использовала британская страховая компания Standard Life, третья по размеру страховых платежей компания в Великобритании после Aviva и Prudential PLC. По данным отраслевых аналитиков инвестиционных банков, 2006 г. окончился для британского страхового рынка крайне благоприятно, страховые платежи здесь выросли в сравнении с 2005 г. почти на 25%. Более точные данные поступят к концу мая, однако уже сейчас становится понятным, что компании страхового сектора в Великобритании находились на взлете.

Свое размещение Standard Life провела 15 июня 2006 г. Размещение стартовало с 259 фунтов за акцию, однако на протяжении нескольких недель июля-августа цена акции упала до 246 фунтов. На фоне такого снижения комментарии компании насчет избыточного спроса на акции в момент размещения и снижения цены из-за падения FTSE-индекса выглядели нелепо. Нельзя сказать, что размещение Standard Life было провальным, но результативность его для компании была минимальна. Мраком покрыты и события, которые разворачивались уже после завершения размещения. В первой декаде сентября на рынке была проведена очень крупная сделка, в которой фигурировало 174 млн акций, и только после этого акции начали свой плавный рост. Компания никак не комментирует сложившуюся ситуацию, но судя по тому, что ее размещение вошло в число лидеров 2006 г., в Standard Life остались довольными результатами IPO.

В итоге для инвесторов все также сложилось удачно. В ноябре 2006 г. компания опубликовала результаты работы за 9 месяцев 2006 г., и, как оказалось, страховые платежи компании выросли на 41%, пенсионные продукты - на 56%, а бизнес по управлению активами - на 81%. Позитивные фундаментальные данные подтолкнули курс акций к отметке 307 фунтов. Ситуация с провалом цены сразу после проведения размещения остается практически классикой IPO, ее можно было наблюдать в момент размещения China Life и China Telekom на Нью-Йоркской фондовой бирже. В обоих случаях цена после размещения падала в 1,5 - 2 раза. Факт провала цены объясняется периодом затишья после проведения IPO, когда все инвесторы, желавшие купить акции, совершили сделку в момент размещения. Отсутствие провала в ценах зависит уже не от самого эмитента, а от того, насколько грамотно был организован процесс размещения андеррайтером, какой процент эмиссии оставил себе андеррайтер и насколько медленно он будет выбрасывать его на рынок.

Дружба с андеррайтером

Следует понимать, что андеррайтеру достается пакет акций по цене на 5 - 10% ниже рыночной и плавный выброс пакетов на биржу не всегда соответствует интересам андеррайтера, который рассматривает сделку как комиссионную, стремясь сократить свои риски от курсовых колебаний акций в будущем. Крупные эмитенты стараются договариваться с андеррайтерами и об обслуживании рынка акций после размещения, также наблюдаются тенденции нанимать нескольких андеррайтеров. Появление двух-трех и более андеррайтеров связано, как правило, с проведением размещения сразу на нескольких биржах.

На рынке акций и облигаций, по данным Thomson Financial, андеррайтеры провели порядка 7,6 трлн долл. размещений (табл. 1). Лидером по объему размещений в 2006 г. была американская Citigroup, которая занимала порядка 8,7% рынка. За 2006 г. инвестиционное подразделение Citigroup разместило ценных бумаг на 667 млрд долл. В целом на десятку крупнейших андеррайтеров приходилось порядка 57,7% размещений. Средняя сумма одного размещения составляла примерно 350 млн долл., однако на рынке акций средний объем размещений был гораздо выше и достигал 1 млрд долл. Комиссия за размещения, не считая дилерских доходов, в среднем составляла примерно 0,55% от суммы размещения. Выбирая андеррайтера, следует помнить, что состав десятки крупнейших инвестбанков не менялся уже много лет и такие имена, как J.P. Morgan, Deutsche Bank AG, Morgan Stanley и т.д., не просто раскрученные бренды, но за ними стоят крупные компании по управлению активами, способные без оглядки самостоятельно проглотить эмиссии на несколько миллиардов долларов.

Таблица 1

Основные показатели работы ТОП-10 крупнейших андеррайтеров

мира на рынке акций и облигаций

     
   ———T———————————T——————————T————————T——————————T———————————T———————————T————————————
   

N¦Андеррайтер¦ Объем ¦Рыночная¦Количество¦ Средняя ¦Комиссии за¦Комиссии за

¦ ¦ сделок за¦доля за ¦ сделок ¦ сумма ¦размещения,¦размещения,

¦ ¦ 2006 г.,¦2006 г.,¦ ¦размещений,¦ млрд долл.¦ %

¦ ¦млрд долл.¦ % ¦ ¦ млрд долл.¦ ¦

     
   ———+———————————+——————————+————————+——————————+———————————+———————————+————————————
   

1¦Citigroup ¦ 666,80 ¦ 8,7 ¦ 1 966 ¦ 0,339 ¦ 3,281 ¦ 0,492%

     
   ———+———————————+——————————+————————+——————————+———————————+———————————+————————————
   

2¦J.P. Morgan¦ 506,07 ¦ 6,6 ¦ 1 738 ¦ 0,291 ¦ 2,480 ¦ 0,490%

     
   ———+———————————+——————————+————————+——————————+———————————+———————————+————————————
   

3¦Deutsche ¦ 475,01 ¦ 6,2 ¦ 1 444 ¦ 0,329 ¦ 2,262 ¦ 0,476%

¦Bank AG ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ———+———————————+——————————+————————+——————————+———————————+———————————+————————————
   

4¦Morgan ¦ 454,64 ¦ 6,0 ¦ 1 419 ¦ 0,320 ¦ 2,455 ¦ 0,540%

¦Stanley ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ———+———————————+——————————+————————+——————————+———————————+———————————+————————————
   

5¦Lehman ¦ 446,53 ¦ 5,8 ¦ 1 306 ¦ 0,342 ¦ 1,851 ¦ 0,415%

¦Brothers ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ———+———————————+——————————+————————+——————————+———————————+———————————+————————————
   

6¦Merrill ¦ 437,17 ¦ 5,7 ¦ 1 531 ¦ 0,286 ¦ 2,679 ¦ 0,613%

¦Lynch ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ———+———————————+——————————+————————+——————————+———————————+———————————+————————————
   

7¦Goldman ¦ 372,83 ¦ 4,9 ¦ 915 ¦ 0,407 ¦ 2,399 ¦ 0,643%

¦Sachs & Co.¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ———+———————————+——————————+————————+——————————+———————————+———————————+————————————
   

8¦Credit ¦ 362,99 ¦ 4,8 ¦ 1 142 ¦ 0,318 ¦ 2,249 ¦ 0,620%

¦Suisse ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ———+———————————+——————————+————————+——————————+———————————+———————————+————————————
   

9¦Barclays ¦ 360,25 ¦ 4,7 ¦ 1 079 ¦ 0,334 ¦ 1,375 ¦ 0,382%

¦Capital ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ———+———————————+——————————+————————+——————————+———————————+———————————+————————————
   

10¦UBS ¦ 326,67 ¦ 4,3 ¦ 1 276 ¦ 0,256 ¦ 2,312 ¦ 0,708%

     
   ———+———————————+——————————+————————+——————————+———————————+———————————+————————————
   

- ¦Всего ¦ 4 408,99 ¦ 57,7 ¦ 13 816 ¦ 0,319 ¦ 23,344 ¦ 0,529%

¦по группе ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ———+———————————+——————————+————————+——————————+———————————+———————————+————————————
   

- ¦Всего ¦ 7 642,98 ¦ 100,00 ¦ 21 818 ¦ 0,350 ¦ 41,534 ¦ 0,543%

¦по рынку ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ———+———————————+——————————+————————+——————————+———————————+———————————+————————————
   

Источник: Thomson Financial.

Большинство потенциальных эмитентов из СНГ сталкиваются с проблемой масштаба размещения. В крупных банках разговор начинается при IPO от 100 млн долл., то есть потенциальный эмитент уже к моменту начала размещения должен иметь капитализацию как минимум 500 млн долл. Такие же компании, как Credit Suisse, интересуются IPO размером от 500 млн долл. и выше. Все, что ниже 100 млн долл., считается ритейлом, и, соответственно, стоимость размещения может доходить до 10 - 15% от суммы размещения. На этапе переговоров с андеррайтером следует сразу определить минимально возможный объем размещения. История знает примеры, когда плановые размещения компаний из сектора высоких технологий с первоначальным размером 300 млн долл. превращались в 3 млрд долл. из-за резкого подорожания акций в процессе IPO. Как правило, андеррайтер не требует надбавок при внеплановом росте цены, поскольку сам имеет возможность реализовать крупный пакет по завышенной цене. Тем не менее, если компания выходит сразу на несколько бирж или на специфическую торговую площадку, выбор андеррайтера может быть связан непосредственно с выбором биржи. Компания просто вынуждена будет выбирать того андеррайтера, который имеет наибольший авторитет или финансовые возможности на той или иной бирже.

Выбор биржи

Лондонская фондовая биржа (LSE) в 2006 г. стала мировым лидером по объему средств, полученных по итогам первичных размещений акций (IPO). В 2006 г. биржа провела 99 IPO компаний из 25 стран мира и собрала, по данным WFE, рекордные 56,2 млрд долл. Удельный вес привлеченного ЛФБ капитала составил 17,56% от общего объема IPO, проведенных странами, биржи которых являлись членами WFE. На втором месте оказалась Гонконгская фондовая биржа - 14% (42,8 млрд долл.). Тройку лидеров замыкает Нью-Йоркская фондовая биржа с показателем в 11,5% от объема мирового IPO. Покупаться исключительно на величину биржи не стоит. В настоящий момент в СНГ очень мало эмитентов, которые могут провести первичное размещение на сумму более 25 млрд долл. (табл. 2). С другой стороны, следует понимать, что биржа - это совокупность инвесторов и, хотя биржа по объемам может устраивать эмитента, на такую площадку ему выходить нельзя, если невозможно провести достойный PR среди этих инвесторов. Часть ответственности за осведомленность инвесторов берет на себя андеррайтер, но, как правило, его функция сводится к помощи в подготовке документов, обязательных для подачи биржам и регулятору.

Таблица 2

Инвестиционные потоки на ТОП-15 ведущих мировых

организаторов торговли по объему привлеченного капитала

в 2006 г.

     
   ———T——————————————T—————————————————————————————T——————————————————T————————————
   

N¦ Организатор ¦ Объем привлеченного ¦ Объем торговли ¦ Количество

¦ торговли ¦ акционерного капитала ¦ акциями ¦иностранных

¦ ¦ в процентах от совокупного ¦ за 2006 г., ¦ компаний

¦ ¦ мирового объема ¦ млрд долл. ¦ в листинге

¦ +------T----------------------+------T-----------+

¦ ¦всего,¦ в том числе ¦ всего¦ в том ¦

¦ ¦ % ¦ ¦ ¦ числе ¦

¦ +------+----------T-----------+ ¦ акциями ¦

¦ ¦ ¦ первичные¦последующие¦ ¦иностранных¦

¦ ¦ ¦размещения¦ размещения¦ ¦ эмитентов ¦

¦ ¦ ¦ (IPO) ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ———+——————————————+——————+——————————+———————————+——————+———————————+————————————
   

1¦Нью-Йоркская ¦ 15,93¦ 11,52 ¦ 20,34 ¦21 789¦ 1 829 ¦ 451

¦фондовая биржа¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ———+——————————————+——————+——————————+———————————+——————+———————————+————————————
   

2¦Лондонская ¦ 14,83¦ 17,56 ¦ 12,11 ¦ 7 584¦ 3 295 ¦ 343

¦фондовая биржа¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ———+——————————————+——————+——————————+———————————+——————+———————————+————————————
   

3¦Гонконгская ¦ 10,13¦ 13,97 ¦ 6,90 ¦ 832¦ 1,7 ¦ 8

¦фондовая биржа¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ———+——————————————+——————+——————————+———————————+——————+———————————+————————————
   

4¦Австралийская ¦ 7,33¦ 4,07 ¦ 10,58 ¦ 861¦ 35 ¦ 78

¦фондовая биржа¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ———+——————————————+——————+——————————+———————————+——————+———————————+————————————
   

5¦TSX Group ¦ 6,67¦ 2,83 ¦ 10,50 ¦ 1 282¦ 8,7 ¦ 52

¦(Канада) ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ———+——————————————+——————+——————————+———————————+——————+———————————+————————————
   

6¦Люксембургская¦ 5,49¦ 0,61 ¦ 10,35 ¦ 0,3¦ 0,006¦ 224

¦фондовая биржа¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ———+——————————————+——————+——————————+———————————+——————+———————————+————————————
   

7¦BME (Испания) ¦ 4,50¦ 4,69 ¦ 4,31 ¦ 1 941¦ 18 ¦ н/д

     
   ———+——————————————+——————+——————————+———————————+——————+———————————+————————————
   

8¦Euronext ¦ 4,17¦ 8,18 ¦ 0,17 ¦ 3 805¦ 19 ¦ 256

     
   ———+——————————————+——————+——————————+———————————+——————+———————————+————————————
   

9¦Nasdaq ¦ 2,71¦ 5,42 ¦ н/д ¦11 807¦ 712 ¦ 321

     
   ———+——————————————+——————+——————————+———————————+——————+———————————+————————————
   

10¦Фондовая биржа¦ 2,66¦ 1,90 ¦ 3,42 ¦ 276¦ 0,3 ¦ 3

¦Сан-Пауло ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ———+——————————————+——————+——————————+———————————+——————+———————————+————————————
   

11¦Шанхайская ¦ 2,60¦ 3,73 ¦ 1,5 ¦ 739¦ 0 ¦ 0

¦фондовая биржа¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ———+——————————————+——————+——————————+———————————+——————+———————————+————————————
   

12¦Фондовая биржа¦ 2,38¦ 4,32 ¦ 0,44 ¦ 406¦ 55 ¦ 34

¦Осло ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
    ——+——————————————+——————+——————————+———————————+——————+———————————+————————————
   

13¦Национальная ¦ 2,21¦ 1,41 ¦ 3,01 ¦ 424¦ 0 ¦ 0

¦фондовая биржа¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

¦Индии ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ———+——————————————+——————+——————————+———————————+——————+———————————+————————————
   

14¦Венская ¦ 2,04¦ 3,75 ¦ 0,44 ¦ 82¦ 2,5 ¦ 17

¦фондовая биржа¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ———+——————————————+——————+——————————+———————————+——————+———————————+————————————
   

15¦Deutsche Borse¦ 1,85¦ 3,71 ¦ 0,00 ¦ 2 742¦ 254 ¦ 104

     
   ———+——————————————+——————+——————————+———————————+——————+———————————+————————————
   

-¦Всего по миру,¦641,83¦ 320,48 ¦ 321,35 ¦69 521¦ 7 698 ¦ -

¦млрд долл. ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ———+——————————————+——————+——————————+———————————+——————+———————————+————————————
   

Источник: WFE. Азия и Европа уже второй год подряд превосходят США по объему IPO. Многие крупные компании выбрали прохождение листинга в Лондоне. Такое решение отчасти обусловлено действием в США Sarbanes-Oxley Act, закона, регулирующего корпоративное управление. Этот закон, среди прочего, налагает более строгие требования на раскрытие информации. Кроме того, по оценкам Bloomberg, комиссии за размещение акций в США почти в два раза выше, чем в Европе. Выбор в пользу Лондона сейчас происходит еще и потому, что британское законодательство менее сурово в отношении спекулятивных хедж-фондов, а также управляющих компаний, которые находятся на британских офшорных территориях. Тем не менее изученные нами размещения нескольких эмитентов из СНГ на Лондонской фондовой бирже, а именно на альтернативной площадке AIM, показало, что за рекордами ЛФБ часто стоят кэптивные IPO, когда владельцы размещают более 50% акций своей компании, а затем сами их и скупают, иногда даже непосредственно под своими фамилиями. При этом на национальном рынке проводится широкая PR-кампания о том, что у эмитента появились иностранные инвесторы, что дает налоговые льготы, бесплатный PR и потепление отношений с кредиторами. Если по показателю первичных размещений на рынке акций лидируют Лондон, Нью-Йорк, Гонконг и европейская биржа Euronext, то по торговой активности непосредственно акциями иностранных эмитентов в число лидеров, кроме Лондонской и Нью-Йоркской бирж, попали Nasdaq и Deutsche Borse (табл. 2), привлекающие эмитентов более либеральными по сравнению с первыми двумя биржами условиями листинга, а инвесторов - относительно более низкими транзакционными издержками. Люксембургская фондовая биржа, на которую традиционно выходят многие эмитенты из СНГ, может быть интересна только для компаний, проводящих последующие размещения акций и не заинтересованных в наличии активного вторичного рынка их акций. Эмиссии акций на этой бирже часто осуществляются не с целью привлечения капитала извне, а для перераспределения контроля внутри компании. Находясь на пятом месте по количеству иностранных эмитентов в листинге, Люксембургская биржа располагается на последнем месте по торговой активности на рынке акций. Достаточно высокими показателями по рынку IPO характеризуются Шанхайская фондовая биржа и Национальная фондовая биржа Индии, однако для иностранных эмитентов они пока недоступны. Следует учитывать, что в свете тенденций последних лет по объединению бирж мира сравнительный анализ бирж по различным рыночным показателям скоро может стать весьма условным. Очевидно, сегмент первичного размещения акций на зарубежных рынках для больших эмитентов в скором времени может стать сильно монополизированным. Уже сейчас крупные организаторы торговли, обладающие наибольшей способностью быстро "проглотить" любое размещение ценных бумаг, объединяют свои торговые мощности. Альянс в 2006 г. Нью-Йоркской фондовой биржи и Euronext, покупка Nasdaq пакета акций Лондонской фондовой биржи, ранее провалившийся, но все еще возможный альянс между объединением испанских бирж BME и немецкой Deutsche Borse, а также прогнозируемые в 2007 г. альянсы между Лондонской и Франкфуртской фондовыми биржами и между Нью-Йоркской и Токийской фондовыми биржами - скорее всего, это еще не полный перечень ключевых перестановок на этом рынке. Конечно, организаторы объединений обещают инвесторам улучшение условий торговли: уменьшение транзакционных издержек и увеличение перечня эмитентов, а эмитентам - обеспечение возможности осуществлять мультивалютные выпуски с широкой географией размещения, однако такие биржи будут доступны только очень крупным компаниям, которые в скором времени будут выбирать площадку для размещения не из шести-семи организаторов, а в лучшем случае из двух-трех. Мелким же и средним компаниям, коими и являются большинство эмитентов СНГ, останется довольствоваться или национальными фондовыми рынками, или небольшими европейскими биржами типа Варшавской или Венской, или же альтернативными площадками крупных бирж. Таким образом, при выходе на IPO перед эмитентом стоят две проблемы: выбор биржи и выбор андеррайтера. Оба выбора ключевым образом могут повлиять на успешность IPO. Четких алгоритмов выбора биржи и андеррайтера не существует, однако эмитентам с объемом размещения до 100 млн долл. лучше выбирать небольшие площадки с либеральными условиями. При выборе андеррайтера в ритейловом сегменте размещений нужно ориентироваться прежде всего на стоимость организации размещения, которая не должна превышать 10% от планируемой суммы размещения. Если компания серьезно настроена в будущем использовать рынок акций как источник финансирования своей деятельности, даже на начальном этапе не стоит прибегать к IPO с помощью организации дочерних офшорных компаний, а сразу переходить к организации размещений с помощью депозитарных расписок. Также компаниям с небольшими суммами размещений перед принятием решения о выборе биржи лучше обсудить с потенциальным андеррайтером вариант проведения IPO на национальной бирже внутри страны. В этом случае до 5% привлеченных средств экономится только на организации выпуска за счет отсутствия необходимости организации регистрации депозитарных расписок или дочерних офшорных компаний. В.С.Шапран К. э. н., член УОФА, зампредседателя Комиссии УОФА по банковскому анализу, доцент кафедры фондового рынка и корпоративного управления Украинского института развития фондового рынка КНЭУ Н.С.Шапран К. э. н., Киевский национальный экономический университет, кафедра финансов Подписано в печать 05.03.2007 ————