"Инвестиционный банкинг", 2007, N 1

МЕТОДИКИ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ АКЦИОНЕРНЫХ АКТИВОВ

Вопросы оценки стоимости акций компании обсуждаются с момента зарождения фондового рынка. Поэтому проблемы построения и использования различных моделей, применяемых для определения справедливой стоимости акций, дискутируются в научной и инвестиционной среде уже около века. За это время создано немало различных теорий и выдвинуто множество гипотез (CAPM, APT, EMH и т.д.) о том, что является причиной изменения стоимости акций.

Практически в любом учебнике по анализу рынка акций можно найти описание и анализ дивидендной и DCF-моделей. Однако более детальное обсуждение применимости и потенциальных проблем при использовании традиционных моделей присутствует только в специализированных журналах (Journal of Business, Journal of Finance, Journal of Portfolio Managers, Journal of Accounting and Economics и т.д.). В книге Stewart G. Bennett "The Quest for Value" <1> также обсуждаются многие корректировки, требуемые для правильного использования моделей.

     
   ————————————————————————————————
   

<1> Bennet Stewart G. The Quest for Value. - New York: Harper Collins, 1991.

При этом многие авторы концентрируются на детальном анализе используемых моделей изолированно друг от друга, а не в рамках единой динамической системы анализа стоимости акций компании. Поэтому задача данной статьи состоит именно в том, чтобы рассмотреть оценочные модели в рамках единой динамической системы анализа рынка акций. Затронутые в данном исследовании вопросы имеют своей целью не только улучшить понимание аналитиком конкретных моделей, но и добавить в его инструментарий методологию комплексного анализа акций (набор моделей в системе, факторы их ротации и динамические характеристики).

Поскольку большинство фундаментальных моделей оценки стоимости акций было создано в США и прошло "обкатку" на американских акциях, то наиболее корректно рассматривать данный вопрос на примере анализа американских компаний. К тому же большинство российских компаний предпочитают проходить листинг либо непосредственно на NYSE/NASDAQ, либо в секции альтернативных инвестиций Лондонской фондовой биржи (некий эквивалент NASDAQ), что требует от них публикации отчетности в US GAAP и соблюдения аналитиками условий американских систем оценки (большая часть инвесторов являются резидентами США или управляются американскими фондами).

Автор рассчитал оценочную стоимость акций американского розничного продавца Safeway по четырем моделям (модель DCF на основе FCFF <1> с оценкой в 22,9 долл., дивидендная модель DDM - в 24,0 долл., модель остаточных доходов Residual Income - в 16,8 долл. и опционная модель оценки потенциального падения котировок в случае появления риска дефолта) и определил, что в настоящий момент DCF-модель является главенствующей и единственной, к применимости которой нет никаких вопросов благодаря стабильным положительным денежным потокам и легкости прогнозирования динамики показателей на длительный период. Но можно ли быть уверенными, что по прошествии времени эта приоритетность DCF-модели сохранится? С учетом того, что администрацией Буша был принят закон о снижении подоходного налога на дивиденды, полученные от американских компаний, весьма вероятным является переориентация Safeway с осуществления программы по выкупу собственных акций в пользу выплат дивидендов. В таком случае возникнут все основания для более полного использования дивидендной модели при оценке стоимости компании. Поскольку из последних девяти лет компания в течение семи лет производила выкуп собственных акций, соответствующий 86% FCFE, то можно предположить, что переориентация в пользу дивидендов будет носить долгосрочный и стабильный характер (что также является необходимым условием для увеличения влияния дивидендной модели). В случае возникновения такого события нужно будет увеличить долю дивидендной модели как минимум до равной доли с DCF. Тогда справедливая цена акций компании вырастет на 0,8% до 22,8 долл. Несмотря на кажущийся небольшой эффект, эти преобразования необходимы. Дело в том, что и до переориентации компании на выплату дивидендов эффективный рынок инкорпорировал в стоимость акций компании результат от выкупа собственных акций, эквивалентного выплатам дивидендов.

     
   ————————————————————————————————
   

<1> DCF - Discounted Cash Flow (модель дисконтирования денежных потоков), FCFF - Free Cash Flow to Firm (денежный поток для участников корпорации в целом, то есть до выплаты доли кредиторов и миноритариев консолидируемых дочерних предприятий).

Существуют и другие примеры возможных преобразований компании,

которые могут изменить структуру системы оценки стоимости

компании. Финансовые сложности могут поставить компанию на грань

банкротства, и тогда модели дисконтирования денежных потоков

просто перестают работать - нарушается их ключевая предпосылка

продолжающейся деятельности (going concern). В таком случае

переориентация на опционную модель не только возможна, но и

необходима. При этом стоит помнить, что в случае возникновения

такой ситуации волатильность акций и облигаций увеличится в разы,

а использование балансовой стоимости активов компании перестанет

быть оправданным. Поэтому полученная в результате моделирования

опционной моделью стоимость акций компании в 18,1 долл. уже не

будет иметь никакого смысла, равно как и оценка в 2,7 долл.,

полученная на основе использования активов по ликвидационной

стоимости при докризисной волатильности. Представим гипотетическую

ситуацию, что компания не смогла заработать достаточного

количества средств, чтобы покрыть текущие обязательства и выплаты

по долгам, рейтинговые агентства понизили кредитный рейтинг до

бросового (спекулятивного) уровня, а фондовый рынок размышляет по

поводу предоставления ей помощи (нет ресурса на рефинансирование

долга). Акции и облигации компании немедленно на это реагируют и

падают до уровней, несовместимых ни с одной из оценок по

DCF-моделям. Предположим, что волатильность акций и облигаций

возрастет в 2 раза (до 70% и 10% соответственно), а корреляция

между динамикой акций и облигаций станет равной 0,8, а не -0,4

(естественно, что при возникновении таких событий акции и

облигации начинают двигаться в одном направлении). Тогда,

подставляя в модель ликвидационную оценку стоимости активов

компании и эти новые параметры, мы получим размер потенциального

падения (downside) в 6,60 долл. Какие же следствия для

управляющего активами вытекают из этой величины? Если

инвестиционный меморандум фонда позволяет менеджеру использовать

спекулятивные стратегии и текущая рыночная цена акций ниже 6,60

долл., то ему следует купить акции этой компании в расчете на то,

что произойдет одно из двух событий: либо компания сможет

урегулировать свои проблемы (продать активы, привлечь средства), и

тогда ее акции вырастут по отношению к своей DCF-оценке (которая

будет ниже первоначальной, так как произошла продажа активов,

увеличился размер долга или количество акций в обращении), либо

менеджер сможет получить краткосрочную спекулятивную прибыль на

игре с повышенной волатильностью (дневная волатильность составит

1/2

70% / (262 ) = 4,3%).

А вот еще один пример того, как может измениться структура системы оценки справедливой стоимости компании. Предположим, что, как и в предыдущем примере, компания не смогла заработать достаточного количества денежных средств для нормального продолжения бизнеса. Предположим также, что и в ближайшие годы компания не сможет выйти на уровень положительных денежных потоков (проигрывает в конкурентной борьбе, не хватает собственных средств на проведение необходимых капитальных вложений и/или оплату обязательств по лизингу, которые компания не может сократить по ряду причин: профсоюзы и местная администрация не позволят закрыть нерентабельные магазины, арендодатель откажется прекратить лизинговые отношения, компания надеется выстоять в конкурентной борьбе и сама не хочет сокращать торговые площади и т.д.). Однако в данном случае это не поставило ее на грань банкротства, а лишь вынудило прибегнуть к внешнему финансированию. С точки зрения системы анализа справедливой стоимости акций это событие приведет к тому, что FCFF станет отрицательным в первые годы прогнозного диапазона. К тому же эти события существенно увеличат фактор неопределенности относительно момента возвращения компании в зону положительного FCFF. В итоге нарушится важная предпосылка модели DCF на основе FCFF (необходимость положительных денежных потоков), а значит, мы не сможем использовать ее как приоритетную. При этом отрицательные денежные потоки вовсе не означают получение компанией бухгалтерского убытка, следовательно, мы можем и должны использовать модель Residual Income в существенно большем масштабе - повышаем ее долю в системе с исходных 10% до 40 - 50%, одновременно снижая долю DCF-модели (дивидендная модель, возможно, останется без изменения, а опционная модель не войдет в систему оценки, так как риска банкротства пока нет). Пусть новые доли составят: DCF - 20%, DDM - 30%, а RI - 50%. Тогда новая оценка стоимости акций упадет на 10,5% до 20,5 долл. (предполагаем, что изначально рассчитанная стоимость акций в 22,6 долл. была получена на основе уже пересмотренных денежных потоков). Столь заметное падение стоимости справедливо, ведь компания не в состоянии зарабатывать достаточные объемы средств для расширенного воспроизводства.

Можно приводить еще много аналогичных примеров такого

структурного изменения компании, когда старая система оценки ее

стоимости должна быть заменена новой. Возможен также и вариант,

что ни для одной из описанных в данной работе моделей не будет

задан достаточный объем соответствующих предпосылок, и тогда

потребуется заменить весь набор моделей на какие-то другие модели.

Поэтому в повседневной практике автором используются, помимо

указанных ранее, еще DCF-модель на основе FCFE <1>, модель

(R)

EVA <2>, DCF-модель с использованием модели вмененной

вероятности дефолта (на базе модели Certainty Equivalent для

оценки облигаций), модели относительных и исторических рыночных

мультипликаторов (P/E, P/S и P/Book исторические, а также

относительно S&P500 Index). Не обходится анализ потенциального

движения акций и без использования индикаторов технического

анализа. Построение всех этих моделей достаточно просто и не

требует существенных трудозатрат и развитого аналитического

творческого мышления. Творчество и аналитический процесс

начинаются на стадии выбора "нужной" модели, "правильной"

справедливой оценки стоимости компании. Поэтому попробуем выделить

хотя бы какие-то критерии перевода приоритета с одной модели на

другую - фактически, это структурные преобразования компании либо

глубокие циклические колебания в ее бизнесе.

     
   ————————————————————————————————
   

<1> FCFE - Free Cash Flow to Equity (денежный поток для акционеров, то есть с учетом выплаты процентов и чистого изменения объема долга и количества акций). (R) <2> EVA - Economic Value Added - запатентованное название модели, разработанной Stern Stewart & Co (см. Bennet Stewart G. ук. соч., а также Peterson Pamela P. and Peterson David R. Company Performance and Measures of Value Added // Research Foundation of the Institute of Chartered Financial Analysts, Charlottesville, VA, 1996). - Изменение стадии жизненного цикла компании. В каждой из пяти стадий приоритет имеют различные модели оценки: - зарождение компании или отрасли (pioneering development) - прибыли и денежные потоки отрицательны, высока неопределенность. Более всего подходит опционная модель или DCF на основе FCFE; - ускоренный рост (rapid acceleration) - резкий рост прибылей и денежных потоков. Оптимальным будет применение модели относительных рыночных мультипликаторов или многоступенчатые DCF-модели (если известна продолжительность периода роста); - умеренный рост (mature growth) - темпы роста замедляются. Можно применять DCF на основе FCFF или FCFE (если компания еще пытается вернуть высокие темпы роста и активно инвестирует) и Residual Income (для финансовых компаний либо компаний с высоким размером собственного капитала, но зарабатывающим невысокую экономическую прибыль). Также возможно использование относительных мультипликаторов, так как компания достигает среднерыночной стадии цикла; - стабилизация или старение отрасли (stabilization/market maturity) - темпы роста сводятся к нулю, а отрасль функционирования достигает стабильного состояния (конкурентные силы находятся в устойчивом равновесии). Рекомендуется использование одноступенчатой дивидендной модели, DCF без прогнозного периода (сразу продленный период стабильного роста); - упадок (deceleration of growth and decline) - стагнация или падение продаж, прибыли и денежных потоков. В этом случае желательно применение простейшей дивидендной модели мультипликатора P/E = PayOut/k или аналогичного DCF-метода (EV = FCFF/WACC, P = FCFE/k), затратных моделей оценки стоимости компании. - Структурные изменения, инициированные самой компанией. Если стадия жизненного цикла во многом определяется состоянием внешней среды, то некоторые структурные изменения компания может осуществлять и по собственной инициативе (часто это является ответом на изменение внешней среды): - решение о начале выплаты стабильных дивидендов. Тогда повышаем долю дивидендной модели; - решение о глобальной реструктуризации бизнеса. Так, промышленная компания Eastman Kodak приняла в начале 2004 г. стратегическое решение о выходе из отрасли по производству обыкновенных фотопленок и начале производства цифровой техники (фотоаппараты и принтеры). В итоге компании потребуются значительные объемы инвестиций, что приведет в ближайшие годы к негативным FCFF. Следовательно, смещаем приоритеты в сторону DCF на основе FCFE или RI; - решение о разделе компании (spin off). В 2003 г. компания Goodrich объявила об отделении подразделения, производящего автомобильные компоненты, в пользу текущих акционеров компании. В итоге акционеры Goodrich получили акции двух компаний из абсолютно разных отраслей - авиакосмической и автомобильной. Аналогичная ситуация возникает при создании конгломерата, когда в его состав входит компания из принципиально другого бизнеса (ФПГ). Следовательно, необходимо оценивать компанию как сумму отдельных подразделений (sum of the part valuation), для оценки которых могут применяться совершенно разные модели. - Возникновение у компании финансовых или операционных трудностей. Пример с голландским ритейлером Ahold, у которого в 2003 г. возникли существенные проблемы с финансированием операционной деятельности, поставившие компанию на грань банкротства, показал, что эти сложности не всегда можно легко интегрировать в модели DCF, так как нарушается их основная предпосылка - о продолжающейся деятельности (going concern). В этом случае модель оценки нужно заменять на единственно верную - опционную. - Резкое изменение конкурентной структуры отрасли. Может быть также элементом стадии жизненного цикла, а может стать результатом неожиданного изменения потребительских настроений - стимулированный дорогой ценой на нефть резкий рост спроса на дизельные двигатели в Европе привел к тому, что крупные американские автопроизводители (Ford, GM, Chrysler), ранее не производившие дизельных двигателей, стали активно разрабатывать свои модели, конкурирующие с европейскими (MAN AG, Volkswagen, BMW, Renault). Возможно, что скоро и японские концерны начнут активный выпуск дизелей. В итоге достаточно старая и стабильная отрасль испытает новый всплеск как роста продаж, так и конкуренции. Эти изменения нужно интегрировать в одну из моделей (уменьшить рентабельность, но и повысить темпы роста продаж на ближайшие пять - десять лет) и изменить саму структуру системы анализа - переместить приоритет с дивидендной модели на DCF-модель (возможно, даже на основе FCFE, если разработка дизеля потребует значительного использования заемных средств). - Изменение в государственном регулировании отрасли. Ужесточение или смягчение налогового режима, появление новых регулирующих стандартов, судебные иски и прочие действия власти по отношению к отрасли или отдельным ее игрокам могут иметь циклические последствия для компаний. Например, в 2002 - 2003 гг. в США обанкротилось порядка 65 компаний, производящих асбестосодержащую продукцию, так как в суде было доказано, что асбест может служить причиной развития рака легких. Одна из крупнейших компаний Европы, шведско-швейцарская ABB была поставлена на грань банкротства из-за ее американского подразделения, производящего изоляционные материалы с использованием асбеста. Поэтому в тот момент при оценке стоимости компании правильнее было увеличить приоритет опционной модели. В заключение стоит отметить, что, несмотря на наличие значительного фактора субъективизма при оценке стоимости акций, также существуют объективные взаимосвязи между структурой отрасли функционирования компании, циклическими характеристиками текущего макроэкономического состояния экономики, уникальными параметрами самой компании и выбором адекватного набора моделей оценки ее стоимости. Важно помнить, что не может существовать одной и на века установленной модели оценки, поэтому необходимо постоянно отслеживать тенденции на рынке, чтобы не пропустить важного сигнала об изменении структурных или циклических характеристик анализируемой компании. В данной статье был приведен список наиболее часто встречающихся на практике случаев изменения условий функционирования компании, которые бы требовали перевода приоритетов анализа с одной модели оценки на другую. Литература 1. Frank K. Reilly and Keith C. Brown. Investment Analysis and Portfolio Management, 6th ed. - Dryden, 2000. 2. Eugene F. Brigham and Joel F. Houston. Fundamentals of Financial Management with Infotrac: Concise, 8th ed. - Dryden, 1998. 3. John D. Stowe, Thomas R. Robinson, Jerald E. Pinto and Dennis W. McLeavey. Analysis of Equity Investments: Valuation. - AIMR, 2002. 4. Pamela P. Peterson and David R. Peterson. Company Performance and Measures of Value Added // Research Foundation of the Institute of Chartered Financial Analysts, Charlottesville, VA, 1996. 5. Stewart G. Bennet. The Quest for Value. - New York: Harper Collins, 1991. 6. Tom Copeland, Tim Koller, and Jack Murrin. Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, 3rd ed. - Wiley, 2000. 7. Герасимов Н. Применение модели Ольсона в оценке стоимости компании // www.cfin.ru, 2002. 8. Dr. Edward Yardeni. Stock Valuation Models (4.1) // Prudential Securities Incorporated, 2003, January 6. 9. Pablo Fernandez. Company Valuation Methods. The Most Common Errors in Valuations. - University of Navarra, Spain, 2003. 10. Pablo Fernandez.Valuing Companies by Cash Flow Discounting: Ten Methods and Nine Theories. - University of Navarra, Spain, 2001. 11. Ian McLennan, Miranda Ma, James Spence, Michael Krause. ROE is the Key // UBS Warburg Research (Asia), 2002, September 2. 12. Richard Bernstein and Carmen Pigler. An Analysis of (R) EVA // Merrill Lynch Quantitative Viewpoint, 1997, December 19. 13. Richard Bernstein, Kari Bayer and Carmen Pigler. An (R) Analysis of EVA . Part II // Merrill Lynch Quantitative Viewpoint, 1998, February 3. 14. J. Liu, J.A. Ohlson. The Faltham-Ohlson (1995) Model: Empirical Implications Anderson School of Management. - U.C.L.A., Los Angeles, Stern School of Business, N.Y.U., New York, 1999. 15. J.A. Ohlson. Earnings, Equity Book Values, and Dividends in Security Valuation // Contemporary Accounting Research, 1995, p. 661 - 687. 16. K.R. Subramanyam and Mohan Venkatachalam. The Role of Book Value in Equity Valuation: Does the Stock Variable Merely Proxy for Relevant Past Flows? // Social Science Research Network, 1998, June. А.С.Орлов Управляющий активами на зарубежных рынках ОАО "Даймонд Капитал Менеджмент", CFA Подписано в печать 05.03.2007 ————