"Экономический анализ: теория и практика", 2007, N 7

ОЦЕНКА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА

Объем исходной информации зависит от стадии проектирования, на которой производится оценка эффективности.

На всех стадиях исходные сведения должны включать:

- цель проекта;

- характер производства, общие сведения о применяемой технологии, вид производимой продукции (работ, услуг);

- условия начала и завершения реализации проекта, продолжительность расчетного периода;

- сведения об экономическом окружении;

- сведения о проекте:

продолжительность строительства;

объем капиталовложений;

выручка по годам реализации проекта;

производственные издержки по годам реализации проекта.

На стадии обоснования инвестиций сведения о проекте должны включать (с приведением обосновывающих расчетов):

- объем инвестиций с распределением по времени и технологической структуре (строительно-монтажные работы, оборудование и прочее);

- сведения о выручке от реализации продукции с распределением по времени и видам затрат. На стадии ТЭО (или обоснования инвестиций, непосредственно предшествующего разработке рабочих чертежей) должна быть представлена в полном объеме вся исходная информация, представленная ниже.

В соответствии с Методическими рекомендациями по оценке эффективности инвестиционных проектов исходная информация для расчетов эффективности имеет следующую структуру:

- сведения о проекте и его участниках;

- экономическое окружение проекта;

- сведения об эффекте от реализации проекта в смежных областях;

- денежный поток от инвестиционной деятельности;

- денежный поток от операционной деятельности;

- денежный поток от финансовой деятельности.

Общие сведения о проекте должны включать:

- характер проектируемого производства, состав производимой продукции (работ, услуг);

- сведения о размещении производства;

- информацию об особенностях технологических процессов, о характере потребляемых ресурсов, системе реализации производимой продукции.

При оценке эффективности инвестиций для отдельных его участников необходима дополнительная информация о составе и функциях этих участников. Для участников, выполняющих в проекте одновременно несколько разнородных функций, должны быть описаны все эти функции.

По тем участникам, которые на данной стадии расчетов уже определены, необходима информация об их производственном потенциале и финансовом состоянии.

Производственный потенциал предприятия определяется величиной его производственной мощности (желательно в натуральном выражении по видам продукции), составом и износом основного технологического оборудования, зданий и сооружений, наличием и профессионально-квалификационной структурой персонала, наличием нематериальных активов (лицензии, патенты, ноу-хау).

Финансовое состояние предприятия отражается в его бухгалтерской и статистической отчетности и характеризуется системой показателей, приведенных в табл. 1 [1, 2].

Таблица 1

Показатели оценки финансового состояния предприятия

     
   ———————————————————T—————————————————————————————————————————————¬
   |    Показатель    |          Экономическое содержание           |
   |    или группы    |                                             |
   |    показателей   |                                             |
   +——————————————————+—————————————————————————————————————————————+
   |                    Коэффициенты ликвидности                    |
   +——————————————————T—————————————————————————————————————————————+
   |Коэффициент       |Отношение текущих активов к текущим пассивам |
   |покрытия          |                                             |
   |краткосрочных     |                                             |
   |обязательств      |                                             |
   +——————————————————+—————————————————————————————————————————————+
   |Промежуточный     |Отношение текущих активов без стоимости      |
   |коэффициент       |товарно—материальных запасов к текущим       |
   |ликвидности       |пассивам                                     |
   +——————————————————+—————————————————————————————————————————————+
   |Коэффициент       |Отношение высоколиквидных активов (денежных  |
   |абсолютной        |средств, ценных бумаг и счетов к получению)  |
   |ликвидности       |к текущим пассивам                           |
   +——————————————————+—————————————————————————————————————————————+
   |                   Показатели платежеспособности                |
   +——————————————————T—————————————————————————————————————————————+
   |Коэффициент       |Отношение собственных средств предприятия и  |
   |финансовой        |субсидий к заемным                           |
   |устойчивости      |                                             |
   +——————————————————+—————————————————————————————————————————————+
   |Коэффициент       |Отношение заемных (общая сумма долгосрочной  |
   |платежеспособности|и краткосрочной задолженности) к собственным |
   |                  |средствам                                    |
   +——————————————————+—————————————————————————————————————————————+
   |Коэффициент       |Отношение долгосрочной задолженности к общему|
   |долгосрочного     |объему капитализированных средств (сумма     |
   |привлечения       |собственных средств и долгосрочных займов)   |
   |заемных средств   |                                             |
   +——————————————————+—————————————————————————————————————————————+
   |Коэффициент       |Отношение чистого прироста свободных средств |
   |покрытия          |(сумма чистой прибыли после уплаты налога,   |
   |долгосрочных      |амортизации и чистого прироста собственных и |
   |обязательств      |заемных средств за вычетом осуществленных в  |
   |                  |отчетном периоде инвестиций) к величине      |
   |                  |платежей по долгосрочным обязательствам      |
   |                  |(погашение займов плюс проценты по ним)      |
   +——————————————————+—————————————————————————————————————————————+
   |                  Коэффициенты оборачиваемости                  |
   +——————————————————T—————————————————————————————————————————————+
   |Коэффициент       |Отношение выручки от продаж к средней        |
   |оборачиваемости   |за период стоимости активов                  |
   |активов           |                                             |
   +——————————————————+—————————————————————————————————————————————+
   |Коэффициент       |Отношение выручки от продаж к средней        |
   |оборачиваемости   |за период стоимости собственного капитала    |
   |собственного      |                                             |
   |капитала          |                                             |
   +——————————————————+—————————————————————————————————————————————+
   |Коэффициент       |Отношение выручки от продаж к средней        |
   |оборачиваемости   |за период стоимости запасов                  |
   |товарно—          |                                             |
   |материальных      |                                             |
   |запасов           |                                             |
   +——————————————————+—————————————————————————————————————————————+
   |Коэффициент       |Отношение выручки от продаж в кредит         |
   |оборачиваемости   |к средней за период дебиторской задолженности|
   |дебиторской       |                                             |
   |задолженности     |                                             |
   +——————————————————+—————————————————————————————————————————————+
   |Средний срок      |Отношение краткосрочной кредиторской         |
   |оборота           |задолженности (счета к оплате) к расходам    |
   |кредиторской      |на закупку товаров и услуг, умноженное       |
   |задолженности     |на число дней в отчетном периоде             |
   +——————————————————+—————————————————————————————————————————————+
   |                     Показатели рентабельности                  |
   +——————————————————T—————————————————————————————————————————————+
   |Рентабельность    |Отношение балансовой прибыли к сумме выручки |
   |продаж            |от реализации продукции и                    |
   |                  |от внереализационных операций                |
   +——————————————————+—————————————————————————————————————————————+
   |Рентабельность    |Отношение балансовой прибыли к стоимости     |
   |активов           |активов (остаточная стоимость основных       |
   |                  |средств плюс стоимость текущих активов)      |
   +——————————————————+—————————————————————————————————————————————+
   |Полная            |Отношение суммы валовой прибыли от           |
   |рентабельность    |операционной деятельности и включаемых       |
   |продаж            |в себестоимость уплаченных процентов         |
   |                  |по займам к сумме выручки от реализации      |
   |                  |продукции и внереализационных операций       |
   +——————————————————+—————————————————————————————————————————————+
   |Полная            |Отношение суммы валовой прибыли от           |
   |рентабельность    |операционной деятельности и включаемых       |
   |активов           |в себестоимость уплаченных процентов         |
   |                  |по займам к средней за период стоимости      |
   |                  |активов                                      |
   +——————————————————+—————————————————————————————————————————————+
   |Чистая            |Отношение чистой прибыли (после уплаты       |
   |рентабельность    |налогов) от операционной деятельности        |
   |продаж            |к сумме выручки от реализации продукции      |
   |                  |и от внереализационных операций              |
   +——————————————————+—————————————————————————————————————————————+
   |Чистая            |Отношение чистой прибыли к средней           |
   |рентабельность    |за период стоимости активов                  |
   |активов           |                                             |
   +——————————————————+—————————————————————————————————————————————+
   |Чистая            |Отношение чистой прибыли к средней           |
   |рентабельность    |за период стоимости собственного капитала    |
   |собственного      |                                             |
   |капитала          |                                             |
   L——————————————————+——————————————————————————————————————————————
   

В связи с тем что затраты и результаты участников зависят от характера взаимоотношений между ними, информация об участниках должна включать и описание основных элементов организационно-экономического механизма реализации проекта.

Сведения об экономическом окружении проекта должны включать [3]:

- прогнозную оценку общего индекса инфляции и прогноз абсолютного или относительного (по отношению к общему индексу инфляции) изменения цен на отдельные продукты (услуги) и ресурсы на весь период реализации проекта;

- прогноз изменения обменного курса валюты или индекса внутренней инфляции иностранной валюты на весь период реализации проекта;

- сведения о системе налогообложения.

В расчетах эффективности рекомендуется учитывать также влияние реализации проекта на деятельность сторонних предприятий и населения, в том числе:

- изменение рыночной стоимости имущества граждан, обусловленное реализацией проекта;

- снижение уровня розничных цен на отдельные товары и услуги;

- влияние реализации проекта на объемы производства продукции (работ, услуг) сторонним предприятиям;

- воздействие осуществления проекта на здоровье населения;

- экономию времени населения на коммуникации, обусловленную реализацией проекта в области транспорта и связи.

Информация приводится в произвольной форме.

Эффективность проекта оценивается в течение расчетного периода, охватывающего временной интервал от начала проекта до его прекращения.

Расчетный период разбивается на шаги - отрезки, в пределах

которых производится агрегирование данных, используемых для

оценки финансовых показателей. Шаги расчета t определяются

номерами (0, 1, ...). Время в расчетном периоде измеряется в

годах или долях года и отсчитывается от фиксированного момента

t = 0, принимаемого за базовый. Продолжительность различных шагов

0

может быть различной [4].

Денежный поток проекта (Cash flow) - это зависимость от времени денежных поступлений и платежей при реализации порождающего его проекта, определяемая для всего расчетного периода [5].

На каждом шаге значение денежного потока характеризуется:

- притоком, равным размеру денежных поступлений (или результатов в стоимостном выражении) на этом шаге;

- оттоком, равным платежам на этом шаге;

- сальдо (активным балансом, эффектом), равным разности

между притоком и оттоком.

o

Денежный поток (t) обычно состоит из частичных потоков от

отдельных видов деятельности:

u

- денежного потока от инвестиционной деятельности Ф (t);

о

- денежного потока от операционной деятельности Ф (t);

ф

- денежного потока от финансовой деятельности Ф (t).

Денежные потоки могут выражаться в текущих, прогнозных или дефлированных ценах в зависимости от того, в каких ценах выражаются на каждом шаге расчета их притоки и оттоки [4].

Текущими называются цены, заложенные в проект без учета инфляции [3].

Прогнозными называются цены, ожидаемые (с учетом инфляции) на будущих шагах расчета.

Дефлированными называются прогнозные цены, приведенные к уровню цен фиксированного момента времени путем деления на общий базисный индекс инфляции.

Денежные потоки могут выражаться в разных валютах. Согласно Методическим рекомендациям следует учитывать денежные потоки в тех валютах, в которых они реализуются (производятся поступления и платежи), вслед за этим приводить их к единой, итоговой, валюте и затем дефлировать, используя базисный индекс инфляции, соответствующий этой валюте.

Наряду с денежным потоком при оценке эффективности проекта используют также накопленный денежный поток (накопленный приток, накопленный отток, накопленное сальдо (эффект)), характеристики которого определяются на каждом шаге расчетного периода как сумма соответствующих характеристик денежного потока за данный и все предшествующие шаги (нарастающим итогом) [6].

u

В денежный поток от инвестиционной деятельности Ф (t) в

качестве оттока включаются прежде всего распределенные по шагам

расчетного периода затраты по созданию и вводу в эксплуатацию

новых основных средств и ликвидации, замещению или возмещению

выбывающих существующих основных средств. Сюда же относятся

некапитализируемые затраты (например, уплата налога на земельный

участок, используемый в ходе строительства, расходы по

строительству объектов внешней инфраструктуры и прочее). Кроме

того, в денежный поток от инвестиционной деятельности включаются

изменения оборотного капитала (увеличение рассматривается как

отток денежных средств, уменьшение - как приток). В качестве

оттока включаются также собственные средства, вложенные в

депозит, а также затраты на покупку ценных бумаг других

хозяйствующих субъектов, предназначенных для финансирования

проекта.

В качестве притока в денежный поток от инвестиционной деятельности включаются доходы от реализации выбывающих активов.

Сведения о денежных потоках от инвестиционной деятельности представляются по форме, показанной в табл. 2 [2, 5].

Таблица 2

Инвестиционная деятельность

     
   ————————T————————————————————————————T———————————————————————————¬
   | Номер |         Показатель         |    Значения показателей   |
   | строки|                            |      по шагам расчета     |
   +———————+————————————————————————————+———————T———————T———T———————+
   |                                    | Шаг 0 | Шаг 1 |...| Шаг t |
   +———————T————————————————————————T———+———————+———————+   +———————+
   |   1   |Земля                   | О |       |       |   |       |
   +———————+————————————————————————+———+———————+———————+   +———————+
   |       |                        | П |       |       |   |       |
   +———————+————————————————————————+———+———————+———————+   +———————+
   |   2   |Здания, сооружения      | О |       |       |   |       |
   +———————+————————————————————————+———+———————+———————+   +———————+
   |       |                        | П |       |       |   |       |
   +———————+————————————————————————+———+———————+———————+   +———————+
   |   3   |Машины и оборудование,  | О |       |       |   |       |
   +———————+————————————————————————+———+———————+———————+   +———————+
   |       |передаточные устройства | П |       |       |   |       |
   +———————+————————————————————————+———+———————+———————+   +———————+
   |   4   |Нематериальные активы   | О |       |       |   |       |
   +———————+————————————————————————+———+———————+———————+   +———————+
   |       |                        | П |       |       |   |       |
   +———————+————————————————————————+———+———————+———————+   +———————+
   |   5   |Итого: вложения         | О |       |       |   |       |
   +———————+————————————————————————+———+———————+———————+   +———————+
   |       |в основной капитал      | П |       |       |   |       |
   |       |(1)+(2)+(3)+(4)         |   |       |       |   |       |
   +———————+————————————————————————+———+———————+———————+   +———————+
   |   6   |Прирост оборотного      | О |       |       |   |       |
   +———————+————————————————————————+———+———————+———————+   +———————+
   |       |капитала                | П |       |       |   |       |
   +———————+————————————————————————+———+———————+———————+   +———————+
   |   7   |                   и    |   |       |       |   |       |
   |       |Всего инвестиций, f (t) | О |       |       |   |       |
   +———————+————————————————————————+———+———————+———————+   +———————+
   |       |(5)+(6)                 | П |       |       |   |       |
   L———————+————————————————————————+———+———————+———————+———+————————
   

О - оттоки денежных средств обозначаются со знаком "минус",

П - притоки денежных средств обозначаются со знаком "плюс".

Ликвидационная стоимость объектов определяется на основании данных, приводимых в табл. 3, и представляет собой разность между рыночной ценой на момент ликвидации и уплачиваемыми налогами. Полученные значения вносятся в столбец "Ликвидация" табл. 3.

Таблица 3

Расчет чистой ликвидационной стоимости

     
   ———————T——————————————T—————T——————T————————————T—————T——————————¬
   |Номер |  Показатель  |Земля|Здания|  Машины и  |Всего|Ликвидация|
   |строки|              |     |и т.д.|оборудование|     |          |
   +——————+——————————————+—————+——————+————————————+—————+——————————+
   |   1  |Рыночная      |     |      |            |     |          |
   |      |стоимость на  |     |      |            |     |          |
   |      |момент        |     |      |            |     |          |
   |      |ликвидации    |     |      |            |     |          |
   +——————+——————————————+—————+——————+————————————+—————+——————————+
   |   2  |Балансовая    |     |      |            |     |          |
   |      |стоимость     |     |      |            |     |          |
   +——————+——————————————+—————+——————+————————————+—————+——————————+
   |   3  |Начислено     |     |      |            |     |          |
   |      |амортизации   |     |      |            |     |          |
   +——————+——————————————+—————+——————+————————————+—————+——————————+
   |   4  |Остаточная    |     |      |            |     |          |
   |      |стоимость     |     |      |            |     |          |
   |      |на Т—м шаге   |     |      |            |     |          |
   |      |(2)—(3)       |     |      |            |     |          |
   +——————+——————————————+—————+——————+————————————+—————+——————————+
   |   5  |Затраты       |     |      |            |     |          |
   |      |по ликвидации |     |      |            |     |          |
   +——————+——————————————+—————+——————+————————————+—————+——————————+
   |   6  |Доход         |     |  Нет |    Нет     |     |          |
   |      |от прироста   |     |      |            |     |          |
   |      |стоимости     |     |      |            |     |          |
   |      |капитала      |     |      |            |     |          |
   |      |(1)—(4)       |     |      |            |     |          |
   +——————+——————————————+—————+——————+————————————+—————+——————————+
   |   7  |Операционный  | Нет |      |            |     |          |
   |      |доход (убытки)|     |      |            |     |          |
   |      |(1)—(4)—(5)   |     |      |            |     |          |
   +——————+——————————————+—————+——————+————————————+—————+——————————+
   |   8  |Налоги        |     |      |            |     |          |
   +——————+——————————————+—————+——————+————————————+—————+——————————+
   |   9  |Чистая        |     |      |            |     |          |
   |      |ликвидационная|     |      |            |     |          |
   |      |стоимость     |     |      |            |     |          |
   |      |(1)—(8)       |     |      |            |     |          |
   L——————+——————————————+—————+——————+————————————+—————+———————————
   

Примечание. Если по стр. 7 показываются убытки, то налоги (стр. 8) также показываются со знаком "минус", а потому значение стр. 8 добавляется к рыночной стоимости.

Денежный поток от операционной деятельности

o

В денежных потоках от операционной деятельности Ф (t)

учитываются все виды доходов и расходов на соответствующем шаге

расчета, связанные с производством продукции, и налоги,

уплачиваемые с указанных доходов.

Основными притоками при этом являются доходы от реализации продукции и другие доходы. Объемы производства следует указывать в натуральном и стоимостном выражениях. Цены на производимую продукцию, предусмотренные в проекте, должны учитывать влияние реализации проекта на общий объем предложения данной продукции на соответствующем рынке.

Помимо выручки от реализации в притоках и оттоках реальных денег необходимо учитывать доходы и расходы от внереализационных операций, непосредственно не связанных с производством продукции. К ним, в частности, относятся:

- доходы от сдачи имущества в аренду или лизинг;

- поступления средств при закрытии депозитных счетов и по приобретенным ценным бумагам;

- возврат займов, предоставленных другим участникам.

Оттоки от операционной деятельности формируются из затрат на производство и сбыт продукции, которые обычно состоят из производственных издержек и налогов.

Форма представления информации по денежным потокам от операционной деятельности изображена в табл. 4.

Таблица 4

Операционная деятельность

     
   ————————T————————————————————————————T———————————————————————————¬
   | Номер |         Показатель         |    Значения показателей   |
   | строки|                            |      по шагам расчета     |
   +———————+————————————————————————————+———————T———————T———T———————+
   |                                    | Шаг 0 | Шаг 1 |...| Шаг t |
   +———————T————————————————————————————+———————+———————+   +———————+
   |   1   |Объем продаж                |       |       |   |       |
   +———————+————————————————————————————+———————+———————+   +———————+
   |   2   |Цена                        |       |       |   |       |
   +———————+————————————————————————————+———————+———————+   +———————+
   |   3   |Выручка (1)х(2)             |       |       |   |       |
   +———————+————————————————————————————+———————+———————+   +———————+
   |   4   |Внереализационные доходы    |       |       |   |       |
   +———————+————————————————————————————+———————+———————+   +———————+
   |   5   |Переменные затраты          |       |       |   |       |
   +———————+————————————————————————————+———————+———————+   +———————+
   |   6   |Постоянные затраты          |       |       |   |       |
   +———————+————————————————————————————+———————+———————+   +———————+
   |   7   |Амортизация зданий          |       |       |   |       |
   +———————+————————————————————————————+———————+———————+   +———————+
   |   8   |Амортизация оборудования    |       |       |   |       |
   +———————+————————————————————————————+———————+———————+   +———————+
   |   9   |Проценты по кредитам,       |       |       |   |       |
   |       |включаемые                  |       |       |   |       |
   |       |в себестоимость             |       |       |   |       |
   +———————+————————————————————————————+———————+———————+   +———————+
   |   10  |Прибыль до вычета налогов   |       |       |   |       |
   |       |(3)+(4)—(5)—(6)—(7)—(8)—(9) |       |       |   |       |
   +———————+————————————————————————————+———————+———————+   +———————+
   |   11  |Налоги и сборы              |       |       |   |       |
   +———————+————————————————————————————+———————+———————+   +———————+
   |   12  |Чистый доход (10)—(11)+(9)  |       |       |   |       |
   +———————+————————————————————————————+———————+———————+   +———————+
   |   13  |Амортизация (7)+(8)         |       |       |   |       |
   +———————+————————————————————————————+———————+———————+   +———————+
   |   14  |Чистый приток от операций,  |       |       |   |       |
   |       |  o                         |       |       |   |       |
   |       | f (t) (12)+(13)            |       |       |   |       |
   L———————+————————————————————————————+———————+———————+———+————————
   

К финансовой деятельности относятся операции со средствами, внешними по отношению к инвестиционному проекту, т.е. поступающими не за счет осуществления проекта. Они состоят из собственного (акционерного) капитала и привлеченных средств.

ф

К денежным потокам от финансовой деятельности Ф (t) в

качестве притоков относятся вложения собственного капитала и

привлеченных средств: субсидий и дотаций, заемных средств, в том

числе и за счет выпуска предприятием собственных долговых ценных

бумаг; и в качестве оттоков - затраты на возврат и обслуживание

займов и выпущенных предприятием долговых ценных бумаг, а также

при необходимости - на выплату дивидендов по акциям предприятия.

Денежные потоки от финансовой деятельности представляют по форме, показанной в табл. 5.

Таблица 5

Финансовая деятельность

     
   ————————T————————————————————————————T———————————————————————————¬
   | Номер |         Показатель         |    Значения показателей   |
   | строки|                            |      по шагам расчета     |
   +———————+————————————————————————————+———————T———————T———T———————+
   |                                    | Шаг 0 | Шаг 1 |...| Шаг t |
   +———————T————————————————————————————+———————+———————+   +———————+
   |   1   |Собственный капитал         |       |       |   |       |
   |       |(акции, субсидии и др.)     |       |       |   |       |
   +———————+————————————————————————————+———————+———————+   +———————+
   |   2   |Краткосрочные кредиты       |       |       |   |       |
   +———————+————————————————————————————+———————+———————+   +———————+
   |   3   |Долгосрочные кредиты        |       |       |   |       |
   +———————+————————————————————————————+———————+———————+   +———————+
   |   4   |Выплата процентов по        |       |       |   |       |
   |       |кредитам                    |       |       |   |       |
   +———————+————————————————————————————+———————+———————+   +———————+
   |   5   |Погашение задолженности     |       |       |   |       |
   |       |по основным суммам          |       |       |   |       |
   |       |кредитов                    |       |       |   |       |
   +———————+————————————————————————————+———————+———————+   +———————+
   |   6   |Помещение средств           |       |       |   |       |
   |       |на депозитные вклады        |       |       |   |       |
   +———————+————————————————————————————+———————+———————+   +———————+
   |   7   |Снятие средств              |       |       |   |       |
   |       |с депозитных вкладов        |       |       |   |       |
   +———————+————————————————————————————+———————+———————+   +———————+
   |   8   |Получение процентов         |       |       |   |       |
   |       |по депозитным вкладам       |       |       |   |       |
   +———————+————————————————————————————+———————+———————+   +———————+
   |   9   |Выплата дивидендов          |       |       |   |       |
   +———————+————————————————————————————+———————+———————+   +———————+
   |   10  |Сальдо финансовой           |       |       |   |       |
   |       |               ф            |       |       |   |       |
   |       | деятельности f (t),        |       |       |   |       |
   |       |(1)+(2)+(3)—(4)—(5)—        |       |       |   |       |
   |       |—(6)+(7)+(8)—(9)            |       |       |   |       |
   L———————+————————————————————————————+———————+———————+———+————————
   

Основные показатели эффективности проекта основаны на учете стоимости финансовых ресурсов во времени, которая определяется с помощью дисконтирования.

Дисконтированием денежных потоков называется приведение их

разновременных (относящихся к различным шагам расчета) значений

к их ценности на определенный момент времени, который называется

моментом приведения и обозначается через t . Момент приведения

0

может не совпадать с базовым моментом. Дисконтирование

применяется к денежным потокам, выраженным в текущих или

дефлированных ценах и единой валюте.

Основным экономическим нормативом, используемым при дисконтировании, является норма дисконта Е, выражаемая в долях единиц или процентах в год.

Дисконтирование денежного потока на m-м шаге осуществляется

o

путем умножения его значения (t) (m) на коэффициент

дисконтирования альфа , рассчитываемый по формуле [3]:

m

1

альфа = --------------,

m t - t

m 0

(1 + E)

где t - момент окончания m-го шага.

m

Схема анализа эффективности проектов

     
                        ——————————————————————¬
                        |     Финансовая      |
                        |реализуемость проекта|
                        L—T———————————————T————
   

\¦/ \¦/

     
     ————————————————————————————¬  ————————————————————————————————¬
     |   Оценка финансового      |  |    Эффективность проекта      |
     |  состояния предприятия    |  L—————T——————————————————————————
   

L--------------------T------- \¦/

\¦/ --------------------------------¬

     
     ————————————————————————————¬  |Данные прогнозного характера   |
     |Данные бухгалтерского учета|  |(объем продаж, издержки, ставки|
     L————————————————————T———————  |кредитования и проч.)          |
                         \|/        L—————T——————————————————————————
   

----------------------------¬ \¦/ ¦ Финансовые коэффициенты ¦ --------------------------------¬ L---------------------------- ¦ Денежные потоки ¦ L---T-----------T-----------T-- ———— \¦/ \¦/ \¦/

     
                                ————————————¬ ———————————¬ ———————————¬
                                |           | |Внутренняя| | Чистая   |
                                |   Срок    | |  норма   | | текущая  |
                                |окупаемости| |доходности| |стоимость |
                                |           | |(ВНД, IRR)| |(ЧДД, NPV)|
                                L———————————— L——————————— L———————————
   

Норма дисконта Е может выбираться различной для разных шагов расчета. Это может быть целесообразно в случаях переменного по времени риска, переменной по времени структуры капитала.

В качестве основных показателей, используемых для расчетов эффективности проекта, можно использовать:

- чистый доход;

- чистый дисконтированный доход;

- внутреннюю норма доходности;

- потребность в дополнительном финансировании (стоимость проекта, капитал риска);

- индексы доходности затрат и инвестиций;

- срок окупаемости;

- показатели финансового состояния (см. табл. 1).

Показатели эффективности проектов, применяемые на западе, приведены на рисунке [2, 3].

Чистым доходом (ЧД) называется накопленный эффект (сальдо денежного потока) за расчетный период [2]:

ЧД = SUM фи ,

m m

где суммирование распространяется на все шаги расчетного периода.

Важнейшим показателем эффективности проекта является чистый дисконтированный доход (ЧДД), который представляет собой накопленный дисконтированный эффект (дисконтированное накопленное сальдо) за расчетный период [1]:

ЧДД = SUM фи альфа ,

m m m

где суммирование распространяется на все шаги расчетного периода.

ЧД и ЧДД характеризуют превышение суммарных денежных поступлений над суммарными затратами для данного проекта, соответственно, без учета и с учетом неравноценности эффектов, относящихся к различным моментам времени.

Разность ЧД - ЧДД называют дисконтом проекта.

Для признания проекта эффективным с точки зрения инвестора необходимо, чтобы ЧДД проекта был положительным; при сравнении альтернативных проектов предпочтение должно отдаваться проекту с большим значением ЧДД (при выполнении условия его положительности).

Пример. Расчет ЧДД для различных инвестиционных проектов.

Имеются два инвестиционнных проекта, в которых потоки платежей характеризуются данными, приведенными в табл. 6.

Таблица 6

Потоки платежей по инвестиционным проектам, тыс у. е.

     
   ———————T—————————————————————————————————————————————————————————¬
   |Проект|                             Год                         |
   |      +———————T———————T——————T——————T——————T——————T——————T——————+
   |      |   1   |   2   |   3  |   4  |   5  |   6  |   7  |   8  |
   |      |       |       |      |      |      |      |      |      |
   +——————+———————+———————+——————+——————+——————+——————+——————+——————+
   |  А   |  —200 |  —300 |  100 |  300 |  400 |  400 |  350 |   0  |
   +——————+———————+———————+——————+——————+——————+——————+——————+——————+
   |  Б   |  —400 |  —100 |  100 |  200 |  200 |  400 |  400 |  350 |
   L——————+———————+———————+——————+——————+——————+——————+——————+———————
   

Коэффициент дисконтирования принят 1,1. Рассчитаем чистый дисконтированный доход для обоих проектов. -1 -2 -3 -4 ЧДД = (-200)1,1 + (-300)1,1 + (100)1,1 + (300)1,1 + А -5 -6 -7 + (400)1,1 + (400)1,1 + (350)1,1 = 504,05. -1 -2 -3 -4 ЧДД = (-400)1,1 + (-100)1,1 + (100)1,1 + (200)1,1 + Б -5 -6 -7 -8 + (200)1,1 + (400)1,1 + (400)1,1 + (350)1,1 = 483,97. Из расчета следует, что проект А предпочтительнее проекта Б. Внутренняя норма доходности (ВНД, или IRR - Internal Rate of Return) - это положительное число Е , если: в - при норме дисконта Е = Е ЧДД проекта обращается в 0; в - это число единственное. В более общем случае ВНД называется такое положительное число Е , что при норме дисконта Е = Е ЧДД проекта обращается в в в 0, при всех больших значениях Е ЧДД отрицателен, при всех меньших значениях Е ЧДД положителен. Если не выполнено хотя бы одно из этих условий, считается, что ВНД не существует. Для оценки эффективности проекта значение ВНД необходимо сопоставлять с нормой дисконта Е. Инвестиционные проекты, у которых ВНД > Е, имеют положительный ЧДД и поэтому эффективны. Проекты, у которых ВНД < Е, имеют отрицательный ЧДД и поэтому неэффективны. ВНД может быть использована также: - для экономической оценки проектных решений, если известны приемлемые значения ВНД (зависящие от области применения) у проектов данного типа; - для оценки степени устойчивости проекта по разности ВНД - Е; - для установления участниками проекта нормы дисконта Е по данным о внутренней норме доходности альтернативных направлений вложения ими собственных средств. Сроком окупаемости называется продолжительность периода от начального момента до момента окупаемости. Начальный момент указывается в задании на проектирование (обычно это начало нулевого шага или начало операционной деятельности). Моментом окупаемости называется тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого текущий чистый доход ЧД становится и в дальнейшем остается неотрицательным. При оценке эффективности срок окупаемости выступает, как правило, только в виде ограничения. Сроком окупаемости с учетом дисконтирования называется продолжительность периода от начального момента до момента с учетом дисконтирования. Моментом окупаемости с учетом дисконтирования называется тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого текущий чистый дисконтированный доход ЧДД становится и в дальнейшем остается неотрицательным. Потребность в дополнительном финансировании (ПФ) - максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного сальдо от инвестиционной и операционной деятельности. Величина ПФ показывает минимальный объем внешнего финансирования проекта, необходимого для обеспечения его финансовой реализуемости. Поэтому ПФ называют еще капиталом риска. Следует иметь в виду, что реальный объем потребного финансирования не обязан совпадать с ПФ и, как правило, превышает его за счет необходимости обслуживания долга. Потребность в дополнительном финансировании с учетом дисконта (ДПФ) - максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного дисконтированного сальдо от инвестиционной и операционной деятельности. Величина ДПФ показывает минимальный дисконтированный объем внешнего финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансовой реализуемости. Индексы доходности характеризуют относительную "отдачу проекта" на вложенные в него средства. Они могут рассчитываться как для дисконтированных, так и для недисконтированных денежных потоков. При оценке эффективности часто используются [4, 5]: - индекс доходности затрат - отношение суммы денежных притоков (накопленных поступлений) к сумме денежных оттоков (накопленным платежам); - индекс доходности дисконтированных затрат - отношение суммы дисконтированных де нежных притоков к сумме дисконтированных денежных оттоков; - индекс доходности инвестиций (ИД) - отношение суммы элементов денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величине суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности. Он равен увеличенному на единицу отношению ЧД к накопленному объему инвестиций; - индекс доходности дисконтированных инвестиций (ИДД, или PI - Profitability Index) - отношение суммы дисконтированных элементов денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величине дисконтированной суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности. ИДД равен увеличенному на единицу отношению ЧДД к накопленному дисконтированному объему инвестиций. При расчете ИД и ИДД могут учитываться либо все капиталовложения за расчетный период, включая вложения в замещение выбывающих основных фондов, либо только первоначальные капиталовложения, осуществляемые до ввода предприятия в эксплуатацию. Проект эффективен при условии ИДД > 1. Индексы доходности затрат и инвестиций превышают 1, если и только если для этого потока ЧД положителен. Индексы доходности дисконтированных затрат и инвестиций превышают 1, если и только если для этого потока ЧДД положителен. Оценка социально-экономической эффективности проекта состоит в расчете показателей эффективности проекта с позиций народного хозяйства в целом и обладает рядом особенностей, таких как [2, 3]: - в денежных потоках отражается стоимостная оценка последствий осуществления данного проекта в других отраслях народного хозяйства, - в социальной и экологической сферах; - в составе оборотного капитала учитываются только запасы (материалы, незавершенная готовая продукция) и резервы денежных средств; - исключаются из притоков и оттоков денег по операционной и финансовой деятельности их составляющие, связанные с получением кредитов, выплатой процентов по ним и их погашением, предоставленными субсидиями, дотациями, налоговыми и другими трансфертными платежами, при которых финансовые ресурсы передаются от одного участника проекта (включая государство) другому; - производимая продукция (услуги, работы) и затрачиваемые ресурсы должны оцениваться в специальных экономических ценах. Денежные поступления от операционной деятельности рассчитываются по объему продаж и текущим затратам. Дополнительно в денежных потоках от операционной деятельности учитываются внешние эффекты, например увеличение или уменьшение доходов сторонних организаций и населения, обусловленное последствиями реализации проекта. При наличии соответствующей информации в состав затрат включаются ожидаемые потери от аварий и иных внештатных ситуаций. В денежных потоках от инвестиционной деятельности учитываются: - вложения в основные средства на всех шагах расчетного периода; - затраты, связанные с прекращением проекта; - вложения в прирост оборотного капитала; - доходы от реализации имущества и нематериальных активов при прекращении проекта. Для оценки коммерческой эффективности проекта используются те же показатели, что и для оценки финансового состояния предприятия (см. табл. 1), но при этом возникает ряд дополнительных моментов [3]: - используются предусмотренные проектом (рыночные) текущие или прогнозные цены на продукты, услуги и материальные ресурсы; - денежные потоки рассчитываются в тех же валютах, в которых проектом предусматриваются приобретение ресурсов и оплата продукции; - заработная плата включается в состав операционных издержек в размерах, установленных проектом; - если проект предусматривает одновременно и производство, и потребление некоторой продукции (например, производство и потребление комплектующих изделий и оборудования), а в расчете учитываются только затраты на ее производство, но не расходы на ее приобретение; - при расчете учитываются налоги, сборы, отчисления и т.п., предусмотренные законодательством, в частности возмещение НДС за используемые ресурсы, установленные законом налоговые льготы и прочее; - если проектом предусмотрено полное или частичное связывание денежных средств (депонирование, приобретение ценных бумаг и прочее), вложение соответствующих сумм учитывается (в виде оттока) в денежных потоках от инвестиционной деятельности, а получение (в виде притоков) - в денежных потоках от операционной деятельности; - если проект предусматривает одновременное осуществление нескольких видов операционной деятельности, в расчете учитываются затраты по каждому из них. В качестве выходных форм для расчета коммерческой эффективности проекта рекомендуются таблицы: - отчета о прибылях и убытках; - денежных потоков с расчетом показателей эффективности; - прогноз баланса активов и пассивов по шагам расчета (необязательно). Методически расчет эффективности участия предприятия в проекте производится в соответствии с табл. 1 - 5. В качестве оттока рассматривается собственный (акционерный) капитал, а в качестве притока - поступления, остающиеся в распоряжении проектоустроителя после обязательных выплат (в том числе по привлеченным средствам). В расчет вносятся следующие изменения [2]. В денежном потоке от инвестиционной деятельности: к оттокам добавляются дополнительные фонды, в расчете потребности в оборотном капитале можно добавлять пассивы за счет обслуживания займов. В денежном потоке от операционной деятельности: добавляются в притоке доходы от использования дополнительных фондов (в случае необходимости) и учитываются льготы по налогу на прибыль при возврате и обслуживании инвестиционных займов. Добавляется часть денежного потока от финансовой деятельности: в притоках - привлеченные средства, в оттоках - затраты по возврату и обслуживанию этих средств, а также при необходимости выплаченные дивиденды. Шаг расчета рекомендуется выбирать таким, чтобы взятие и возврат кредитов, а также процентные платежи приходились на начало (или конец) шага. Перед вычислением показателей эффективности денежные потоки преобразуются так, чтобы на каждом шаге расчета суммарное сальдо денежного потока стало неотрицательным. Для этого используются дополнительные фонды. В случае если оценка эффективности проекта производится раздельно по обыкновенным и привилегированным акциям, исходными данными для такого расчета являются: - соотношение стоимости обыкновенных и привилегированных акций; - доходность привилегированных акций или ее от ношение к доходности обыкновенных акций. Реализация проекта нередко затрагивает интересы структур более высокого уровня по отношению к непосредственным участникам проекта. Эти структуры могут участвовать в реализации проекта или, даже не будучи участниками, влиять на его реализацию. В этой связи рекомендуется оценивать эффективность проекта с точки зрения структур более высокого уровня, в частности: - с точки зрения РФ, субъектов РФ, административно-территориальных единиц РФ (региональная эффективность); - с точки зрения отраслей экономики, объединений предприятий, холдинговых структур и финансово-промышленных групп (отраслевая эффективность). Расчет ведется по сумме денежных потоков от инвестиционной, операционной и частично финансовой деятельности - учитываются поступление и выплата кредитов только со стороны среды, внешней по отношению к данной структуре. В денежных потоках не учитываются взаиморасчеты между участниками, входящими в рассматриваемую структуру, и расчеты между этими участниками и самой структурой. В то же время учитывается влияние реализации проекта на деятельность рассматриваемой структуры и входящих в нее других (сторонних) предприятий. Выходными формами являются таблицы денежных потоков с расчетом показателей эффективности. При расчетe показателей региональной эффективности необходимо учитывать [4]: - дополнительный эффект в смежных отраслях народного хозяйства, а также социальные и экологические эффекты учитываются только в рамках данного региона; - при определении оборотного капитала помимо запасов учитываются также задержки платежей и пассивы по расчетам с внешней средой; - стоимостная оценка производимой продукции и потребляемых ресурсов производится так же, как и в расчетах социально-экономической эффективности, с внесением при необходимости региональных корректировок; - в денежные притоки включаются также возникающие в связи с реализацией проекта денежные поступления (оплата произведенной в регионе продукции, платежи по предоставленным регионом займам, поступления заемных средств, субсидий и дотаций, поступающие налоги) в регион из внешней среды (федерального центра, других регионов и входящих в них предприятий, иностранных источников); - в денежные потоки включаются также возникающие в связи с реализацией проекта платежи (за использованные ресурсы других регионов, оплата поступивших в регион ресурсов, предоставление займов, платежи по полученным займам, перечисление налогов) во внешнюю среду (в бюджет более высокого уровня, иностранным государствам, другим регионам); - при наличии необходимой информации учитываются изменения доходов и расходов, связанные с влиянием реализации проекта на деятельность других предприятий и населения региона (косвенные финансовые результаты проекта). Расчеты отраслевой эффективности проекта производятся аналогично расчетам показателей эффективности участия предприятия в проекте, но при этом [3]: - учитывается влияние реализации проекта на деятельность других предприятий данной отрасли (косвенные отраслевые финансовые результаты проекта); - в составе затрат предприятий-участников не учитываются отчисления и дивиденды, выплачиваемые ими в отраслевые фонды; - не учитываются взаиморасчеты между входящими в отрасль предприятиями-участниками; - не учитываются проценты за кредит, предоставляемый отраслевыми фондами предприятий отрасли - участников проекта. Бюджетная эффективность оценивается по требованию органов государственного и/или регионального управления. В соответствии с этими требованиями может определяться бюджетная эффективность для бюджетов различных уровней или консолидированного бюджета. Показатели бюджетной эффективности рассчитываются на основании определения потока бюджетных средств. К притокам средств для расчета бюджетной эффективности относятся: - притоки от налогов, акцизов, пошлин, сборов и отчислений во внебюджетные фонды, установленных действующим законодательством; - доходы от лицензирования, конкурсов и тендеров на разведку, строительство и эксплуатацию объектов, предусмотренных проектом; - платежи в погашение кредитов, выданных из соответствующего бюджета участникам проекта; - платежи в погашение налоговых кредитов (при "налоговых каникулах"); - комиссионные платежи Минфину России за сопровождение иностранных кредитов (в доходах федерального бюджета); - дивиденды по принадлежащим региону или государству акциям и другим ценным бумагам, выпущенным в связи с реализацией проекта. К оттокам бюджетных средств относятся: - предоставление бюджетных (в частности, государственных) ресурсов на условиях закрепления в собственности соответствующего органа управления (в частности, в федеральной государственной собственности) части акций акционерного общества, создаваемого для осуществления проекта; - предоставление бюджетных ресурсов в виде инвестиционного кредита; - предоставление бюджетных средств на безвозмездной основе (субсидирование); - бюджетные дотации, связанные с проведением определенной ценовой политики и обеспечением соблюдения определенных социальных приоритетов. Отдельно рекомендуется учитывать [3]: - налоговые льготы, отражающиеся в уменьшении поступлений от налогов и сборов; - государственные гарантии займов и инвестиционных рисков. При оценке бюджетной эффективности проекта учитываются также изменения доходов и расходов бюджетных средств, обусловленные влиянием проекта на сторонние предприятия и население, если проект оказывает на них влияние, в том числе: - прямое финансирование предприятий, участвующих в реализации проекта; - изменение налоговых поступлений от предприятий, деятельность которых ухудшается или улучшается в результате реализации проекта; - выплаты пособий лицам, остающимся без работы в связи с реализацией проекта; - выделение из бюджета средств для переселения и трудоустройства граждан в случаях, предусмотренных проектом. По проектам, предусматривающим создание новых рабочих мест в регионах с высоким уровнем безработицы, в притоке бюджетных средств учитывается экономия капиталовложений из федерального бюджета или бюджета субъекта Федерации на выплату соответствующих пособий. В качестве выходной формы рекомендуются таблицы денежного потока бюджета с определением показателей бюджетной эффективности. Основным показателем бюджетной эффективности является ЧДД. При наличии бюджетных оттоков возможно определение ВНД и ИД. Литература 1. Баканов М.И. Теория экономического анализа: Учебник. - М.: Финансы и статистика, 2001. 2. Липсиц И.В. Бизнес-план - основа успеха. - М.: Машиностроение, 1992. 3. Пелих А.С. Бизнес-план или как организовать собственный бизнес. - М.: Ось-89, 2005. 4. Вест А. Бизнес-план. - М.: Издательство Проспект, 2004. 5. Сухова Л.Ф. Анализ финансового состояния и бизнес-план торговой организации потребительской кооперации. - М.: Финансы и статистика, 2006. 6. Пособие по составлению бизнес-плана. - М.: ERNST&YOUNG, 1995. М.В.Романова К. э. н., доцент Государственного университета управления Подписано в печать 10.04.2007 ————