"Финансовая газета", 2007, N 37

ОЦЕНКА ДОХОДНОСТИ И РИСКА

В РАМКАХ АНАЛИЗА ФИНАНСОВОГО СОСТОЯНИЯ

Доходность и риск - это две полярные, но взаимосвязанные категории, характеризующие любую предпринимательскую деятельность. Бизнес всегда ассоциируется, с одной стороны, с некоторым уровнем доходности, с другой - какой-то степенью риска. Причем более высокую доходность можно получить, как правило, принимая рискованные решения, - в этом состоит проблема выбора стратегии и тактики развития бизнеса.

     
       ————————————————————¬   ———————————————————————————————————¬
       |                   |   |Доходность (максимально возможная)|
       | Целесообразность  |   L———————————————————————————————————
   

¦предпринимательской¦ = + ¦ деятельности ¦ -----------------------------------¬ ¦ ¦ ¦ Риск (максимально допустимый) ¦ L-------------------- L--------------------------------- ————

Дилемма "доходность или безопасность", которую на свой страх и риск решают индивидуальные предприниматели, в средних и крупных компаниях должна служить предметом управления. В эпоху становления отношений собственности в России из-за несовершенства законов разгораются конфликты между менеджерами и собственниками предприятий, между крупными и мелкими акционерами. Для их преодоления необходим особый подход к управлению предприятием, особая философия менеджмента, состоящая в предотвращении рискованных событий. Инвестор-собственник, поскольку речь идет о рисковых вложениях, должен владеть информацией об угрозах развития бизнеса, принимать участие в подборе управляющих и выработке ключевых решений. Менеджеры, уполномоченные собственниками увеличивать стоимость бизнеса, обязаны предвидеть последствия своих решений в параметрах, характеризующих доходность и риск.

Проблема состоит в том, что для мониторинга развития нужны специальные индикаторы, которые должны сигнализировать обо всех событиях, угрожающих реализации стратегии. Такая задача решается при постановке риск-менеджмента компании - это особый подход к управлению, заключающийся в предвидении и уменьшении негативных последствий неопределенности будущего.

Рассмотрим наиболее универсальные финансовые показатели и подберем соответствующие взаимосвязанные параметры, необходимые для тактического управления доходностью и риском.

Синонимами доходности являются выгодность, эффективность, прибыльность. Синонимы риска - неопределенность, изменчивость, возможность срывов и убытков.

Общим ограничителем уровня риска в финансовом менеджменте служит требование согласования денежных потоков - условие ликвидности в широком смысле - его контролируют по показателю Net cash flow (NCF >= 0).

Дилемма тактических целей финансового менеджмента состоит в стремлении достичь максимальной эффективности при условии соблюдения ликвидности (рис. 1).

Дилемма целей финансового менеджмента

     
                        ————————————————————¬
                        |  Финансовые цели  |
                        L—————————T——————————
   

----------------+---------------¬

\¦/ \¦/

     
   ——————————————————————————————¬ ——————————————————————————————¬
   |  Эффективность = доходность | |Ликвидность = бесперебойность|
   |    (максимально высокая)    | |   (максимально возможная)   |
   L—————————————————————————————— L——————————————————————————————
   

Рис. 1

Взаимосвязь доходности и ликвидности иллюстрирует рис. 2.

Взаимосвязь между доходностью и ликвидностью <1>

     
   ——————————————————————————————T———————————————————————T————————————¬
   |                             |Равновесная ликвидность|            |
   |    Доходность/|\         /|\L————————————————————————            |
   |               |           |                                      |
   |             + |           |        *                             |
   |               |           |                                      |
   |               |           |           *        Целевая установка |
   |               |<—————————>|                    финансового       |
   |               +———————————+———————————¬   *    менеджмента       |
   |             R2|    Зона   |          B|       <——————————————————+
   |               | безопасной|           |        *                 |
   |               |ликвидности|           |                          |
   |               |<—————————>|           |              *           |
   |               +———————————+———————————+———————————¬              |
   |             R1|           |           |          A|          *   |
   |               |           |           |  L3       |              |
   |  <——————————T—+———————————+———————————+—————T—————+——————————————+—>
   |— Зона       | |    /|\              L2      |   L1             + |
   |неликвидности| |Собственный                  |         Ликвидность|
   |             | |  капитал                    |                    |
   |             | |R3  \|/                      |                    |
   |             +—+—————————————————————————————+————————————————————+
   |            —| |            Задолженность    C                    |
   +——————————————\|/           по кредитам                           |
   |   Убыточность             —————————T—————————                    |
   |                                   \|/                            |
   |                                                                  |
   L——————————————————————————————————————————————————————————————————+
    Реперные точки:                                                   |
    A — достаточная ликвидность L1 при положительной доходности R1    |
    B — минимальная, но все еще достаточная ликвидность L2 при        |
    повышенной доходности R2                                          |
    C — достаточно ликвидная (L3), но убыточная деятельность (R3),    |
    которая приводит к истощению собственного капитала и затем        |
    к просрочке задолженностей.                                       |
   
   Рис. 2
     
   ————————————————————————————————
   

<1> Busse, Franz-Joseph: Grundlagen der betrieblichen Finanzwirtschaft-Muenchen; Wien: Oldenburg, 1989.

Эффективность деятельности характеризуют показатели рентабельности и оборачиваемости (деловой активности). Им противостоят коэффициенты финансовой устойчивости и ликвидности, характеристики платежеспособности, которые мы будем использовать для оценки соответствующих рисков: потери финансовой устойчивости, снижения ликвидности и неплатежеспособности (рис. 3).

Группировка показателей финансового состояния

     
   ——————————————————————————¬        —————————————————————————————————¬
   |Показатели эффективности:|        |Финансовые характеристики риска:|
   |Рентабельность           |/L—————\|Финансовая неустойчивость       |
   |ROA, ROS, ROE            |\—————¬/|Неликвидность                   |
   |Оборачиваемость          |        |Неплатежеспособность            |
   L——————————————————————————        L—————————————————————————————————
   

Рис. 3

Рентабельность активов ROA (отношение прибыли к стоимости активов) характеризует общую эффективность менеджмента, т.е. отражает соответствие выбранной тактики стратегическим целям бизнеса, показывает отдачу на вложенный капитал.

Показатель ROA зависит от рентабельности продаж ROS (отношение прибыли от продаж к выручке) и оборачиваемости активов AT (отношение выручки к стоимости активов): ROA = ROS x АТ.

Для повышения рентабельности и оборачиваемости активов необходимо наращивать объемы продаж Q, повышать цены Р или снижать себестоимость С, улучшать использование основных фондов, высвобождать оборотный капитал.

Рентабельность собственного капитала ROE (отношение чистой прибыли к затратам собственного капитала) характеризует отдачу на капитал, вложенный в предприятие собственниками, с ее повышением непосредственно связан рост стоимости бизнеса. Рентабельность собственного капитала, как показывает факторный анализ, зависит от достигнутой рентабельности активов (доходность) и финансовой устойчивости (риск): ROE = ROA / СК : (СК + ЗК), где СК - собственные средства; ЗК - заемные средства.

Финансовую устойчивость характеризует соотношение СК и ЗК. Чем больше доля собственного капитала, тем выше финансовая устойчивость, ниже риск. Но, используя кредиты, можно повысить отдачу на собственный капитал - доходность, если ставка по кредиту ниже достигнутой рентабельности активов (i < ROA).

Для анализа финансовой устойчивости по данным бухгалтерского баланса рассчитывают следующие коэффициенты финансовой устойчивости:

коэффициент финансовой автономии (доля собственного капитала в пассивах)

(стр. 490 : стр. 700);

уровень собственного капитала (соотношение собственных и заемных средств)

(стр. 490 : (стр. 590 + стр. 690));

коэффициент финансовой зависимости (доля заемного капитала в пассивах)

((стр. 590 + стр. 690): стр. 700);

коэффициент финансовой активности/плечо финансового рычага (соотношение заемных и собственных средств) - ((стр. 590 + стр. 690): стр. 490).

Анализ финансовой устойчивости дополняет расчет коэффициентов ликвидности:

1 степени - коэффициент абсолютной ликвидности -

(стр. 250 + стр. 260): (стр. 610 + стр. 620);

2 степени - коэффициент быстрой ликвидности (промежуточного покрытия) -

(стр. 290 - стр. 210 - стр. 220 - стр. 230) : (стр. 610 + стр. 620);

3 степени - коэффициент текущей ликвидности -

стр. 290 : (стр. 610 + стр. 620).

Критериями платежеспособности является наличие денег на расчетном счете, отсутствие просроченных задолженностей.

Специальной финансовой категорией для характеристики риска (табл. 1) является леверидж - искусство управления прибыльностью и риском. Уровень левериджа (операционный и финансовый рычаг) показывает, как может среагировать прибыль на управленческие решения, отражает потенциал и активность менеджмента. Оценка левериджа позволяет выявить возможности роста показателей рентабельности, чувствительность прибыли к внешним и внутренним изменениям. Чем больше рычаг, тем больше риск.

Таблица 1

Доходность и риск в показателях финансового состояния

     
   ————————————————————————————————————————T————————————————————————¬
   |                Дилемма                |       Специальные      |
   +——————————————————T————————————————————+  характеристики риска  |
   |Высокая доходность|     Низкий риск    |                        |
   +——————————————————+————————————————————+————————————————————————+
   |Рентабельность    |Ликвидность         |Уровень производственно—|
   |активов ROA,      |(согласованность    |финансового рычага DCL  |
   |оборачиваемость   |финансовых потоков, |                        |
   |активов AT        |NCF)                |                        |
   +——————————————————+————————————————————+————————————————————————+
   |Рентабельность    |Платежеспособность  |Запас финансовой        |
   |продаж ROS        |                    |прочности, уровень      |
   |                  |                    |производственного       |
   |                  |                    |рычага DOL              |
   +——————————————————+————————————————————+————————————————————————+
   |Рентабельность    |Коэффициенты        |Уровень финансового     |
   |собственного      |финансовой          |рычага DFL              |
   |капитала ROE      |устойчивости/       |                        |
   |                  |коэффициенты        |                        |
   |                  |ликвидности         |                        |
   L——————————————————+————————————————————+—————————————————————————
   

Уровень производственного левериджа (операционный рычаг) - соотношение темпов прироста прибыли до налогообложения и объема продаж - характеризует возможности управления выручкой, себестоимостью и прибылью. Действие операционного рычага обусловлено наличием и уровнем постоянных расходов в себестоимости: чем он больше, тем больший эффект можно получить при росте объемов продаж за счет экономии на условно-постоянных расходах (позитивное действие рычага). Вместе с тем большой рычаг означает ускоренные темпы падения прибыли при сокращении спроса и сбыта (негативное действие рычага).

Пример. Рассмотрим два предприятия А и Б. Предположим, что в

каком-то периоде они несли одинаковые затраты С, получили

одинаковую выручку В и соответственно прибыль, т.е. доходность,

например рентабельность продаж, у них также одинаковая. Но

структура затрат разная, у предприятия А выше доля постоянных

А Б

расходов: С пост > С пост. Поэтому точка безубыточности у этого

предприятия больше, запас финансовой прочности меньше, т.е. выше

риск оказаться в убытках.

Приведенный график безубыточности (рис. 4) <*> наглядно иллюстрирует, что при проведении анализа финансового состояния выводы о той или иной доходности предприятия необходимо дополнять характеристиками риска. "Риск" и "доходность" - это взаимосвязанные, но не дублирующие составляющие деятельности.

     
   ————————————————————————————————
   

<*> Рисунок не приводится.

Уровень финансового левериджа (соотношение темпов прироста чистой и балансовой прибыли) характеризует чувствительность, возможность управления чистой прибылью. Уровень финансового левериджа возрастает с увеличением доли заемного капитала и соответственно сумм выплачиваемых процентов за кредит, что характеризует активность финансовой деятельности. Однако с ростом уровня финансового левериджа возрастает финансовый риск.

Пример. Рассмотрим два варианта финансирования проекта: из собственных средств (вариант 1) и с использованием собственного и заемного капитала (вариант 2). Если ожидаемая прибыль (без учета процентных выплат) составляет 200 тыс. руб., то уровень рентабельности активов ROA - 20%. В первом варианте, когда нет заемных средств, рентабельность собственного капитала равна рентабельности активов. Во втором варианте за счет использования кредитов получен эффект финансового рычага - с ростом доли заемного капитала повысилась на 5% рентабельность собственного капитала (табл. 2).

Таблица 2

Действие финансового рычага

     
   ————————————————————T—————————————————————T——————————————————————¬
   |     Показатели    |      Вариант 1      |       Вариант 2      |
   +———————————————————+—————————————————————+——————————————————————+
   |Вложенный капитал  |1 млн руб.           |1 млн руб.            |
   +———————————————————+—————————————————————+——————————————————————+
   |Структура капитала:|                     |                      |
   |собственный капитал|1 млн руб. — 100%    |500 тыс. руб. — 50%   |
   |заемный капитал    |нет                  |500 тыс. руб. — 50%   |
   +———————————————————+—————————————————————+——————————————————————+
   |Прибыль за период  |200 тыс. руб.        |200 тыс. руб.         |
   |(до выплаты        |                     |                      |
   |процентов)         |                     |                      |
   +———————————————————+—————————————————————+——————————————————————+
   |Рентабельность     |ROA = 200 тыс. руб. /|ROA = 200 тыс. руб. / |
   |капитала (активов) |1000 тыс. руб. = 20% |1000 тыс. руб. = 20%  |
   |ROA                |                     |                      |
   +———————————————————+—————————————————————+——————————————————————+
   |Плата за заемный   |Нет                  |75 тыс. руб.          |
   |капитал (i = 15%)  |                     |                      |
   +———————————————————+—————————————————————+——————————————————————+
   |Рентабельность     |ROE = 200 тыс. руб. /|ROE = (200 тыс. руб. —|
   |собственного       |1000 тыс. руб. = 20% |75 тыс. руб.) /       |
   |капитала ROE       |                     |500 тыс. руб. = 25%   |
   L———————————————————+—————————————————————+———————————————————————
   

Эффект финансового рычага: 25% - 20% = 5% (условие: i < ROA) Уровень доходности и риска закладывается в процессе выработки стратегии компании исходя из анализа внешней ситуации на рынках и оценки внутренних возможностей, включая все стороны деятельности. Например, при проведении маркетинговых исследований учитывают возможность оказаться в убытках при падении спроса и изменении цен на продукты и ресурсы - это предпринимательский риск. При планировании и организации производственных процессов необходимо учесть риск снижения рентабельности продаж, задавая определенный уровень эффективности использования ресурсов и соответственно уровень текущих затрат и прибыли. Принимая решения об инвестициях и финансировании, учитывают риск потери финансовой устойчивости и ликвидности. Для текущего мониторинга деятельности каждой компании следует установить контрольные/нормативные значения показателей доходности и риска исходя из принятой стратегии. Е.Станиславчик К. э. н., доцент Московская государственная академия делового администрирования Подписано в печать 12.09.2007 ————