"Инвестиционный банкинг", 2007, N 3

ПЕРСПЕКТИВЫ IPO ГОСУДАРСТВЕННЫХ КОМПАНИЙ:

УЧАСТИЕ РОЗНИЧНЫХ ИНВЕСТОРОВ

В истории российского IPO можно выделить ряд этапов исходя из определенных признаков, которые характеризуют компании, размещающие свои ценные бумаги. В последнее время особенно заметна активизация рынка IPO государственных компаний, которые выходят или же планируют выйти на биржу. Данная статья посвящена особенностям размещений государственных компаний с примерами из российской и международной практики. В центре исследования находится участие розничных инвесторов в современных экономических реалиях.

Идея выводить госкомпании на биржу, наверное, впервые была озвучена в 2005 г. министром экономического развития и торговли Германом Грефом: "IPO госкомпаний является хорошим способом привлечения крупных институциональных и портфельных инвесторов, а также инвестиций в те сферы, где они необходимы". Позднее эта идея была дополнена идеей участия розничных инвесторов в размещениях, для того чтобы рядовые граждане смогли получать те выгоды, которые влечет за собой рост фондового рынка. В результате к настоящему времени мы имеем уже несколько госкомпаний, которые провели народные IPO.

Капитал и государство

В Европе волна приватизации прошла еще в конце восьмидесятых. Дерегулирование ряда отраслей и выход государства из капитала компаний привели к новым экономическим реалиям. В определенной степени это было связано с развитием либеральной мысли и признанием неэффективности государственного участия в собственности.

Возможно, на современном этапе сделки приватизации государственного имущества не кажутся столь актуальными, как это было еще несколько лет назад. Несмотря на то что ежегодно утверждается список приватизируемых предприятий и, соответственно, организуется продажа пакетов этих акций частным инвесторам, процесс не носит массового характера. Как ни парадоксально сегодня это слышать, принимая во внимание кредитные рейтинги государственных компаний, спрос на акции государственных компаний, желание стратегических инвесторов стать партнерами по развитию бизнеса, государственный капитал - это заноза в структуре собственности компании. Это уже хорошо понимают в Западной Европе, но пока, наверное, не все осознали до конца в России.

Безусловно, мы видим, что акции китайских банков взлетали после размещения и продолжают активно расти, мы видим, какой ажиотаж творился вокруг размещения акций ВТБ, как высоко котируются акции Сбербанка, сколь значителен был интерес к размещению Роснефти. Но экономическая теория гласит, что государство - неэффективный собственник, который не может распоряжаться ресурсами фирмы с максимальной отдачей. Вопросы поиска эффективного собственника в сегодняшней России уже никто не поднимает, поскольку они, наверное, и не столь актуальны.

В последние годы (и эта тенденция, очевидно, сохранится в краткосрочной перспективе) мы можем наблюдать два на первый взгляд взаимоисключающих процесса. С одной стороны, во властных кругах родилась и была воплощена идея восстановления государственного контроля над приоритетными отраслями промышленности (при этом приоритетными являются в том числе отрасли, генерирующие сверхдоходы), а с другой стороны, государство всячески поощряет размещение акций государственных компаний с привлечением широкого круга инвесторов, в том числе и розничных. На первый взгляд существует определенное противоречие между данными трендами.

Так вот, на некоторых этапах развития бизнеса участие государства в нем можно считать полезным. Оно может предоставить финансовые ресурсы, если у бизнеса есть потребность в них, с одной стороны, а с другой - участие государства в капитале дает некоторую дополнительную гарантию, которая непосредственно влияет на стоимость привлечения капитала. Таким образом, участие государства может дать определенный импульс бизнесу, но затем оно становится обременительным, способствует бюрократизации бизнес-процессов организации, что немаловажно, снижает эффективность управления ресурсами и часто ведет к завышению издержек. Таким образом, государство по истечении определенного периода времени должно выйти из капитала и отпустить бизнес в свободное плавание. В масштабе фирмы это может способствовать устранению всех перечисленных тягот государственного участия, а в масштабах отрасли и экономики - формированию более здоровой конкурентной среды.

Конечно, государственная поддержка, и особенно в России, способна открыть перед бизнесом самые широкие горизонты, а в некоторых отраслях такая поддержка жизненно необходима, однако далее мы попытаемся доказать, что уменьшение доли участия государства в капитале предприятий способно принести не меньше выгоды, чем участие в управлении и финансовая поддержка.

Процессы приватизации в мире

Восьмидесятые и девяностые годы ознаменовались началом приватизационных процессов во многих европейских государствах. В большинстве развивающихся стран мира государственный сектор доминировал в силу специфики развития их экономических систем. Мощным толчком данному процессу в глобальном масштабе стал развал социалистического лагеря и образование ряда переходных экономик. В Западной же Европе мощный государственный сектор появился как результат послевоенного восстановления экономики. Очевидно, что восстановление и воссоздание капиталоемких отраслей промышленности были вряд ли возможны без государственных инвестиций. В результате телекоммуникационная, энергетическая, нефтегазовая и ряд других отраслей оказались под государственным контролем. Когда потребность в такой поддержке отпала, государство начало рассматривать варианты выхода из капиталов подконтрольных ему компаний.

Великобритания. В Великобритании было выбрано несколько моделей приватизации: по ряду предприятий велись тяжелые переговоры со стратегическими инвесторами, использовался механизм аукционов и публичных размещений. Одними из первых в частную собственность были переданы British Aerospace и Cable&Wireless. Достаточно крупными и яркими сделками оказались сделки приватизации British Telecom и British Gas. При этом British Telecom была приватизирована достаточно простым способом - путем открытой продажи акций населению.

Небезызвестная компания British Rail, обладавшая достаточно диверсифицированными активами (гостиницами, недвижимостью, финансовыми компаниями), для целей приватизации была разделена. Непрофильные активы (не относящиеся к железнодорожному бизнесу) отошли к специально созданной холдинговой компании British Rail Investments Ltd. Соответствующие направления бизнеса были проданы с использованием различных инструментов - продажа стратегу, аукцион, передача предприятия трудовому коллективу.

Германия. В Германии всплеск волны приватизации связан с объединением ФРГ и ГДР и начавшимся разгосударствлением бывших "народных предприятий". В Западной Германии приватизация была связана, как и в остальной Европе, с либерализацией телекоммуникаций, авиаперевозок и почтовых сетей.

Первой ласточкой процесса приватизации в Германии стало разделение Deutsche Bundespost (DBP) на три независимые компании - почтовую, телекоммуникационную и финансовую, которые впоследствии были приватизированы. Компания, занимавшаяся телекоммуникациями, известная ныне как Deutsche Telekom AG, провела в 1996 г. IPO, в котором выручила 13 млрд долл. Сейчас государство сохраняет небольшую долю в бизнесе, напрямую владея 15% акций DT, и еще 22% находятся под контролем государственной банковской группы KfW (Kreditanstalt fur Wiederaufbau).

Другая дивестированная компания - Deutsche Post - была также выведена на биржу при помощи IPO в конце 2000 г. К продаже было предложено 32% акций. В этой компании государство полностью вышло из капитала, но сохранило контроль через государственную банковскую группу KfW (в самой KfW 80% акций принадлежит федеральному правительству и 20% - правительствам земель ФРГ).

В настоящий момент активно обсуждается сделка приватизации железнодорожной компании Deutsche Bahn AG, преобразованной в акционерное общество еще в 1994 г. 100% акций принадлежит государству, и это единственная крупная компания Германии, находящаяся под прямым государственным контролем. Этап дискуссий о реформировании транспортного гиганта ФРГ, продолжавшихся в течение 12 лет, наконец-то переходит в этап практической реализации. Первая попытка приватизации в 2003 г. не увенчалась успехом - немецкое правительство попросту передумало. В ходе реформы железнодорожная инфраструктура, в том числе 34 тыс. км дорог, будет выделена в госсобственность, но Deutsche Bahn получит право управлять ею и бесплатно эксплуатировать в течение 15 лет.

Италия. В Италии значительная роль государства была связана с переходом страны от аграрной экономики к индустриальной в конце 20-х гг. прошлого века, что сопровождалось значительным участием государства.

Схема приватизации почти такая же, как и в других странах:

- правительство принимает стратегическое решение о реформировании государственного сектора;

- создается комиссия, ответственная за приватизационные процессы в экономике;

- принимаются специальные законы, позволяющие проводить соответствующие реформы;

- государственные компании преобразуются в акционерные общества;

- организуется продажа государственных активов по выбранной схеме: аукцион, продажа стратегу, IPO.

Основные компании Италии, приватизированные за эти годы, это:

- ENI - нефть, газ, химия, цветная металлургия, машинное оборудование;

- IRI - тяжелое машиностроение, авиа- и железнодорожный транспорт, моторы, страховые компании;

- ENEL - электроэнергетика;

- INA - страховой бизнес;

- ETI - национальное табачное агентство.

Испания. Многие предприятия Испании стали государственной собственностью при помощи национализации убыточных предприятий. Важной ролью государства на данном этапе было развитие компаний, впоследствии ставших серьезными игроками не только национального, но и глобального уровня. Государство, владея огромным количеством малых и средних предприятий, производило объединение активов. Таким образом были образованы широко известные Repsol (нефть и газ), Endesa (электроэнергетика) и Argentaria (банковский бизнес).

Если небольшие компании продавались сразу контрольными пакетами, то Telefonica, Endesa, Repsol приватизировались посредством постепенной продажи пакетов акций.

В настоящее время государство продало большую часть своих активов, в частности полностью проданы Gas Natural (газ), Repsol (нефть и газ), Telefonica (телекоммуникации), Grupo ENA (автомобильные дороги). В ряде компаний сохраняется незначительное участие государства: Endesa (2,95% акций), Iberia (5,39%). Остаются в государственной собственности углепромышленная группа Hunosa, судостроительная компания Izar, телерадиовещательная компания RTVE и национальная железнодорожная компания RENFE.

Рассмотренные процессы входа и выхода государства из капитала компаний иногда называют "национализацией убытков и приватизацией прибылей". Ведь действительно государство входило в капитал компаний в тяжелые времена, когда бизнес генерировал отрицательные денежные потоки. Выход производился на этапе, когда компании начинали получать огромные денежные потоки. В общем и целом государство получило значительные доходы как инвестор, а его участие в бизнесе имело крайне положительное влияние.

Франция. Специфической особенностью Франции на пути к современному соотношению государственного и частного секторов было отсутствие четкой государственной политики в отношении собственности - поэтому волны национализации и приватизации последовательно сменяли друг друга в зависимости от позиции политической элиты. Многие предприятия Франции были национализированы еще в позапрошлом веке. В частности, национализация телефонных сетей страны произошла в 1889 г. В 1936 г. была проведена национализация Air France и еще четырех авиакомпаний. В 1937 г. было создано Национальное общество железных дорог Франции (SNCF). После войны национализация охватила сразу целый ряд важных отраслей. Были национализированы компании Electricite de France и Gas de France, аэропорт Парижа и компания Renault, а также 35 страховых компаний и 6 угольных бассейнов. Последние национализации проводились в начале 80-х гг.: они охватили коммерческие банки и некоторые промышленные предприятия. Однако очень скоро Франция, как и вся Европа, перешла к процессу приватизации государственной собственности. В программу приватизации попали такие всемирно известные предприятия, как Banque Nationale de Paris, Rhone-Poulenc, Elf Aquitaine, UAP, Renault, Pechiney, AGF, France Telecom. Приватизация энергетических компаний Gaz de France, Areva, Electricite de France началась несколько позже. Государство продавало свои пакеты и в таких компаниях, как аэрокосмический концерн EADS, банк Credit Lyonnais, авиакомпания Air.

Япония. В настоящее время госсобственность в Японии занимает незначительную долю в ее экономике. Это в основном капиталоемкие объекты инфраструктуры, а не предприятия, как это было в Европе.

Началась приватизация в 1980-х гг., когда государство продало пакеты акций в таких компаниях, как корпорация государственных железных дорог Японии, государственная телефонно-телеграфная компания, государственные алкогольная и табачная монополии, государственная авиакомпания JAL. Приватизация помогала правительству справляться с проблемой бюджетного дефицита, как и во многих странах Европы.

Одной из самых крупных сделок приватизации стала продажа акций крупного конгломерата NTT.

Крупные размещения: глобальный взгляд

Значительный рост российского рынка, о котором так много говорили аналитики, происходит на наших глазах. Крупные российские частные и государственные компании стали публичными и вывели свои акции на биржи. На 2006 - 2007 гг. публичные размещения планировали порядка 70 - 80 компаний, из них около 50 собирались выйти на IPO в течение 2006 г. и привлечь в процессе размещения порядка 25 млрд долл. Фактически в течение 2006 г. размещения провели 23 эмитента, привлечь удалось 17,7 млрд долл. (табл. 1). Многие компании отложили планировавшиеся размещения (Росбанк), отказались от размещения в силу не очень ясных причин (Уралкалий), произвели вместо IPO частное размещение (Белон). Для сравнения, в 2005 г. компаний, вышедших на IPO, было только 13, а в 2004 - 5.

Таблица 1

Эмитенты по объему IPO, 2006 г.

     
   ———T——————————————————————————T——————————T————————T———————————————
   

N¦ Эмитент ¦Объем IPO,¦ Доля ¦ Биржа

¦ ¦ млн долл.¦акций, %¦

     
   ———+——————————————————————————+——————————+————————+———————————————
   

1¦Роснефть ¦ 10 420,8 ¦ 15 ¦LSE, РТС, ММВБ

     
   ———+——————————————————————————+——————————+————————+———————————————
   

2¦Северсталь ¦ 1 062,5 ¦ 8 ¦LSE

     
   ———+——————————————————————————+——————————+————————+———————————————
   

3¦Комстар-ОТС ¦ 1 062,1 ¦ 35 ¦LSE

     
   ———+——————————————————————————+——————————+————————+———————————————
   

4¦ТМК ¦ 972 ¦ 21 ¦LSE, РТС

     
   ———+——————————————————————————+——————————+————————+———————————————
   

5¦Trader Media East ¦ 515,2 ¦ 79 ¦LSE

     
   ———+——————————————————————————+——————————+————————+———————————————
   

6¦ОГК-5 ¦ 451,8 ¦ 14 ¦РТС, ММВБ

     
   ———+——————————————————————————+——————————+————————+———————————————
   

7¦Система-Галс ¦ 396,1 ¦ 17 ¦LSE, ММВБ, МФБ

     
   ———+——————————————————————————+——————————+————————+———————————————
   

8¦Магнит ¦ 368,4 ¦ 19 ¦РТС, ММВБ

     
   ———+——————————————————————————+——————————+————————+———————————————
   

9¦СТС-Медиа ¦ 345,9 ¦ 16 ¦Nasdaq

     
   ———+——————————————————————————+——————————+————————+———————————————
   

10¦C.A.T. Oil ¦ 321,9 ¦ 35 ¦FSE

     
   ———+——————————————————————————+——————————+————————+———————————————
   

11¦ОАО "Распадская" ¦ 316,7 ¦ 18 ¦РТС, ММВБ

     
   ———+——————————————————————————+——————————+————————+———————————————
   

12¦Miraland Development ¦ 282,1 ¦ 30 ¦AIM/LSE

     
   ———+——————————————————————————+——————————+————————+———————————————
   

13¦Челябинский цинковый завод¦ 281,4 ¦ 31 ¦LSE, РТС

     
   ———+——————————————————————————+——————————+————————+———————————————
   

14¦Группа "Черкизово" ¦ 251,4 ¦ 28 ¦LSE, РТС, МФБ

     
   ———+——————————————————————————+——————————+————————+———————————————
   

15¦RGI International Ltd. ¦ 174,6 ¦ 29 ¦AIM/LSE

     
   ———+——————————————————————————+——————————+————————+———————————————
   

16¦Группа "Разгуляй" ¦ 144 ¦ 28 ¦ММБВ и РТС

     
   ———+——————————————————————————+——————————+————————+———————————————
   

17¦Верофарм ¦ 139,9 ¦ 50 ¦РТС

     
   ———+——————————————————————————+——————————+————————+———————————————
   

18¦Центр международной ¦ 91,8 ¦ 16 ¦РТС

¦торговли ¦ ¦ ¦

     
   ———+——————————————————————————+——————————+————————+———————————————
   

19¦Baltic Oil Terminals ¦ 55,8 ¦ 52 ¦AIM/LSE

     
   ———+——————————————————————————+——————————+————————+———————————————
   

20¦Timan Oil and Gas ¦ 52 ¦ 21 ¦AIM/LSE

     
   ———+——————————————————————————+——————————+————————+———————————————
   

21¦Petroneft ¦ 15,6 ¦ 23 ¦AIM, IEX

     
   ———+——————————————————————————+——————————+————————+———————————————
   

22¦Kontakt East Holding ¦ 13,9 ¦ 50 ¦Firth North

     
   ———+——————————————————————————+——————————+————————+———————————————
   

23¦Amur Minerals Corp ¦ 7,1 ¦ 14 ¦AIM/LSE

     
   ———+——————————————————————————+——————————+————————+———————————————
   

За первое полугодие 2007 г. (табл. 2) также наблюдался еще больший рост рынка IPO в сравнении с аналогичным периодом предыдущего года. За этот период размещения провели 14 компаний (против 10 за аналогичный период 2006 г.), разместив ценных бумаг на сумму 18,8 млрд долл. (против 3,2 млрд долл.). Активно размещаются российские банки и девелоперские компании.

Таблица 2

Эмитенты по объему IPO, 2007 г.

     
   ———T——————————————————————T———————————T———————————T———————————————
   

N¦ Эмитент ¦ Объем IPO,¦Доля акций,¦ Биржа

¦ ¦ млн долл. ¦ % ¦

     
   ———+——————————————————————+———————————+———————————+———————————————
   

1¦ВТБ ¦ 7982,1 ¦ 22 ¦LSE, РТС, ММВБ

     
   ———+——————————————————————+———————————+———————————+———————————————
   

2¦Сбербанк ¦ 3228,2 ¦ 4 ¦РТС, ММВБ

     
   ———+——————————————————————+———————————+———————————+———————————————
   

3¦ПИК ¦ 1850 ¦ 15 ¦LSE, РТСб ММВБ

     
   ———+——————————————————————+———————————+———————————+———————————————
   

4¦AFI Development ¦ 1400 ¦ 19 ¦LSE

     
   ———+——————————————————————+———————————+———————————+———————————————
   

5¦ММК ¦ 999,9 ¦ 9 ¦LSE, РТС, ММВБ

     
   ———+——————————————————————+———————————+———————————+———————————————
   

6¦Фармстандарт ¦ 879,8 ¦ 40 ¦LSE, РТС, ММВБ

     
   ———+——————————————————————+———————————+———————————+———————————————
   

7¦Интегра ¦ 668,1 ¦ 30 ¦LSE

     
   ———+——————————————————————+———————————+———————————+———————————————
   

8¦Полиметалл ¦ 604,5 ¦ 25 ¦LSE, РТС, ММВБ

     
   ———+——————————————————————+———————————+———————————+———————————————
   

9¦Ситроникс ¦ 402 ¦ 18 ¦LSE, РТС, ММВБ

     
   ———+——————————————————————+———————————+———————————+———————————————
   

10¦Дикси ¦ 359,9 ¦ 42 ¦РТС, ММВБ

     
   ———+——————————————————————+———————————+———————————+———————————————
   

11¦Нутритек ¦ 168,2 ¦ 20 ¦РТС, ММВБ

     
   ———+——————————————————————+———————————+———————————+———————————————
   

12¦Volga Gas ¦ 124,9 ¦ 40 ¦AIM/LSE

     
   ———+——————————————————————+———————————+———————————+———————————————
   

13¦Росинтер Ресторантс ¦ 100 ¦ 26 ¦РТС

     
   ———+——————————————————————+———————————+———————————+———————————————
   

14¦РТМ ¦ 80 ¦ 25 ¦РТС

     
   ———+——————————————————————+———————————+———————————+———————————————
   

Значительное увеличение объемов размещений в определенном смысле - общемировая тенденция. За последний год ренкинг самых крупных мировых IPO претерпел изменения, и, надо сказать, достаточно существенные. В данном списке бросается в глаза факт, что самые крупные IPO связаны с размещением компаний, имеющих отношение к государственным структурам или находящихся в государственной собственности. Кроме того, наиболее крупные IPO за последние десятилетие пришлись на телекоммуникационные компании, сейчас, как мы видим, пальму первенства перехватили компании банковского сектора (табл. 3).

Таблица 3

Крупнейшие мировые сделки IPO

     
   ———T————————————T—————————T—————T——————————T———————————————T—————————————————
   

N¦ Эмитент ¦ Страна ¦Объем¦ Дата IPO ¦Статус компании¦ Отрасль

¦ ¦ ¦ IPO,¦ ¦ на момент IPO ¦

¦ ¦ ¦ млн ¦ ¦ ¦

¦ ¦ ¦долл.¦ ¦ ¦

     
   ———+————————————+—————————+—————+——————————+———————————————+—————————————————
   

1¦ICBC ¦Китай ¦ 21,9¦27.10.2006¦Государственная¦Банки

     
   ———+————————————+—————————+—————+——————————+———————————————+—————————————————
   

2¦NTT DoCoMo ¦Япония ¦ 14,8¦12.10.1998¦Государственная¦Телекоммуникации

     
   ———+————————————+—————————+—————+——————————+———————————————+—————————————————
   

3¦Enel ¦Италия ¦ 17 ¦31.10.1999¦Государственная¦Энергетика

     
   ———+————————————+—————————+—————+——————————+———————————————+—————————————————
   

4¦Deutsche ¦Германия ¦ 13 ¦17.11.1996¦Государственная¦Телекоммуникации

¦Telecom ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ———+————————————+—————————+—————+——————————+———————————————+—————————————————
   

5¦Bank of ¦Китай ¦ 11,2¦24.05.2006¦Государственная¦Банки

¦China ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ———+————————————+—————————+—————+——————————+———————————————+—————————————————
   

6¦Роснефть ¦Россия ¦ 10,4¦14.07.2006¦Государственная¦Нефть и газ

     
   ———+————————————+—————————+—————+——————————+———————————————+—————————————————
   

7¦AT&T ¦США ¦ 10,6¦26.04.2000¦Частная ¦Телекоммуникации

¦Wireless ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

¦Services ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

¦Inc. ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ———+————————————+—————————+—————+——————————+———————————————+—————————————————
   

8¦Telstra ¦Австралия¦ 10 ¦15.11.1997¦Государственная¦Телекоммуникации

¦Corp Ltd ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ———+————————————+—————————+—————+——————————+———————————————+—————————————————
   

9¦China ¦Китай ¦ 9,2¦20.10.2005¦Государственная¦Банки

¦Construction¦ ¦ ¦ ¦ ¦

¦Bank ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ———+————————————+—————————+—————+——————————+———————————————+—————————————————
   

10¦EDF ¦Франция ¦ 9 ¦18.11.2005¦Государственная¦Энергетика

     
   ———+————————————+—————————+—————+——————————+———————————————+—————————————————
   

11¦Сбербанк ¦Россия ¦ 8,8¦29.02.2007¦Государственная¦Банки

     
   ———+————————————+—————————+—————+——————————+———————————————+—————————————————
   

12¦Kraft ¦США ¦ 8,7¦12.06.2001¦Частная ¦Пищевая

¦Foods Inc. ¦ ¦ ¦ ¦ ¦промышленность

     
   ———+————————————+—————————+—————+——————————+———————————————+—————————————————
   

13¦Telia AB ¦Швеция ¦ 8,6¦12.06.2000¦Государственная¦Телекоммуникации

     
   ———+————————————+—————————+—————+——————————+———————————————+—————————————————
   

14¦ВТБ ¦Россия ¦ 7,9¦18.05.2007¦Государственная¦Банки

     
   ———+————————————+—————————+—————+——————————+———————————————+—————————————————
   

15¦France ¦Франция ¦ 7 ¦06.10.1997¦Государственная¦Телекоммуникации

¦Telecom SA ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ———+————————————+—————————+—————+——————————+———————————————+—————————————————
   

Частные компании как в России, так и за рубежом в целом проводили не столь значительные размещения, как государственные. Самое крупное частное размещение в России на настоящий момент провела группа ПИК (недвижимость) на 1,8 млрд долл. Между тем совсем недавно появилась информация о возможности нового крупного размещения частной компании России - Объединенного РУСАЛа на сумму порядка 15 млрд долл.

Социальные основы развития акционерной собственности

Одна из проблем фондового рынка и всей российской экономической системы лежит в области акционерного капитала: лишь незначительная его часть распределена непосредственно среди населения, а большая доля сконцентрирована в руках крупных акционеров. Безусловно, есть страны и с более высокой концентрацией. Но Россия, пытаясь стать одним из глобальных игроков, обязана понимать, что ее финансовая система должна быть современной и конкурентоспособной и не уступать в эффективности функционирования подобным системам за рубежом.

Известно, что ваучерная приватизация задумывалась как эффективный механизм, способный заложить основы капитализма в России, создать прочную базу для развития акционерной собственности и сформировать ликвидный рынок ценных бумаг. В силу объективных причин этого не произошло. В настоящий момент важная социально-экономическая тенденция - рост интереса людей к фондовому рынку. Люди интересуются интернет-трейдингом, инвестируют в паевые инвестиционные фонды и теперь даже участвуют в IPO. Это определенный позитивный сдвиг, хотя пока еще не в массовом сознании, который, к сожалению, пока не свидетельствует о повышении финансовой грамотности населения.

По данным Национальной лиги управляющих (НЛУ), на 1 июня 2007 г. число счетов ПИФов составило порядка 360 тыс., а число брокерских счетов физических лиц - около 500 тыс. При этом на ММВБ, по данным биржи, число брокерских счетов составляло 418,23 тыс., а на РТС, не раскрывшем данную информацию, по оценкам аналитиков, составляет около 80 тыс. То есть общее число счетов пайщиков и клиентов брокеров составляет на данный момент порядка 860 тыс.

Национальная ассоциация участников фондового рынка (НАУФОР) подсчитала, что количество частных инвесторов на российском фондовом рынке в первой половине 2007 г. выросло на 150 тыс. человек и достигло полумиллиона. И по прогнозам, вторая половина года будет еще более динамичной, число частных инвесторов увеличится на 200 тыс. человек. Можно утверждать, что такой значимый прирост объясняется в первую очередь публичным размещением в этом году акций ВТБ и Сбербанка.

Народное IPO

Одной из причин, почему в настоящее время так активно заговорили о привлечении частных инвесторов, или так называемом народном IPO, является не столько желание привлечь капитал населения, сколько стремление повысить участие и степень доверия, создать некоторую культуру собственности и инвестирования.

Уже провели размещения такие государственные гиганты, как Роснефть, Сбербанк и ВТБ, а также ОГК-5. Планируют народные размещения компании электроэнергетической отрасли (ОГК и ТГК), Алроса, Аэрофлот.

В экономическом смысле существует разница между размещениями частных и государственных компаний. IPO государственного сектора экономики по своей сути приватизация. По вопросам эффективности государственной собственности существует множество мнений, но в целом можно утверждать, что разгосударствление собственности повышает ответственность менеджмента перед акционерами, стимулирует эффективное развитие бизнеса. Повышение участия частного капитала должно сопутствовать совершенствованию управления компанией, а вместе с государственной поддержкой это может создать хорошие предпосылки для создания акционерной стоимости. Отдельный вопрос, насколько в большой по своей природе государственной компании готовы освоить привлекаемое финансирование и на какие цели оно пойдет.

Достаточно сложно проводить определенную границу и различать IPO частных компаний и компаний государственного сектора по целям привлечения капитала. Реструктуризация долга на примере Роснефти не показательна, ведь банки, проводя IPO, ставят перед собой задачи не только повышения своей капитализации, но и развития новых направлений бизнеса, а энергетический сектор сегодня реализует, наверное, самую масштабную инвестиционную программу в стране за последние четверть века.

Отдельным аспектом проблемы размещения государственных компаний стало участие розничных инвесторов. Безусловно, участие частных инвесторов в размещении и доступ к подаче заявок зависят от политики самого эмитента. На Западе население имеет свободный доступ к первичному рынку, в нашей же стране первопроходцами использования подобных схем размещения становятся компании со значительным пакетом акций, принадлежащим государству. Эстафета народных IPO стартовала, когда была сформулирована официальная позиция российских властей о "необходимости доступа населения к размещению акций". Собственно говоря, учитывая контингент размещающихся компаний - их устойчивое финансовое положение и перспективы развития, - розничные инвесторы сами проявляют большой интерес к подобным размещениям, тем более что по результатам социологических исследований в России сформировался достаточно широкий круг людей, имеющих возможность и готовых инвестировать в рисковые инструменты финансовых рынков. Главным недостатком работы с розничным инвестором являются высокие операционные издержки, что с лихвой перекрывается потенциальными выгодами от подобного размещения, среди которых:

- создание широкого круга акционеров и, соответственно, более ликвидного рынка акций;

- размещение по более высоким ценам и, следовательно, привлечение большего объема финансовых ресурсов;

- рекламный эффект и (если компания принадлежит к потребительскому или финансовому сектору) рост клиентуры.

В макроэкономическом аспекте участие населения в размещениях способствует перераспределению денежных потоков между товарными рынками и рынками капиталов. Избыточная денежная масса, нависающая над товарными рынками, используется для приобретения акций, что является своего рода антиинфляционной мерой.

Иностранный опыт участия розничных инвесторов

Народное IPO, за исключением, наверное, термина, - вовсе не инновация российской экономики. В Америке и Европе частные инвесторы - важные участники IPO. Активно стали использовать сбережения частных инвесторов в Восточной Европе и на Ближнем Востоке.

Для розничных инвесторов могут устанавливаться определенные льготы, например приоритет заявок, более продолжительный период сбора. По усмотрению эмитента для частных инвесторов подписка может начинаться раньше, чем для остальных инвесторов.

Интерес к размещениям государственных компаний чрезвычайно велик. Но опыт участия европейцев в размещениях не идет ни в какое сравнение с прогремевшими IPO азиатских гигантов. Особенно примечателен пример Китая, где в IPO Bank of China участвовало порядка 3 млн граждан, при этом значительная их часть покупала акции на предоставленные банками кредиты. Очереди в пункты сбора заявок выстраивались до их открытия, и люди стояли часами. Размер кредитов многих инвесторов превышал их годовой доход. Такая схема участия частных инвесторов крайне нежелательна и рискованна, т.к. подобные пирамиды, пусть и в более глобальном масштабе, в свое время были причинами американских кризисов начала XX века. Очевидно, что подобная схема предполагает, что доходность акций должна покрыть проценты по кредиту. Между тем банки уже в первый день торгов показали высокую первоначальную доходность: ICBC, проводивший размещение сразу на двух биржах, - 14,7% в Гонконге и 5,1% в Шанхае, Bank of China - 23% роста в первый день торгов в Шанхае.

Не меньший ажиотаж был и в странах Персидского залива, где власти активно привлекали граждан на фондовый рынок, в том числе за счет народных IPO госкомпаний. Идея была в том, чтобы поделиться с и без того обеспеченным населением аккумулированными и потенциальными доходами компаний.

Наиболее интересные факты из арабских размещений:

- при приватизации катарской Industries Qatar в конце 2003 г. ее акции купила седьмая часть населения страны;

- организаторы IPO саудовской Yanbu National Petrochemicals получили заявки от 40% взрослого населения Саудовской Аравии;

- в 2005 г. саудиты спали на лужайках парков в Дубае, где проходило IPO Dana Gas, - гостиницы были забиты инвесторами под завязку;

- спрос на акции компании из ОАЭ, Aabar Petroleum Investments, превысил предложение в 800 раз.

В результате в ряде стран более половины жителей, совершенно не искушенных в операциях на фондовом рынке, стали инвесторами. Десятки тысяч людей брали кредиты и продавали дома, чтобы вложиться в акции. Приток денег от граждан вместе со стремительно дорожающей нефтью и обеспечил рост котировок, приведя к образованию огромного пузыря: индекс Tadawul All-Shares вырос с 2500 пунктов в марте 2003 г. до 20 635 в феврале 2006 г. Как мы видим, рост был настолько значительным, что все закончилось падением индекса на треть в 2006 г. Государство, чувствуя ответственность перед населением за происходящее, в лице принца Аль-Валид бен Талаля выделило на скупку акций 10 млрд риалов (2,7 млрд долл.). Данные меры позволили ненадолго стабилизировать ситуацию, но это было временно. Этой зимой аравийский индекс упал ниже 7000 пунктов. В данной ситуации интервенции не стали панацеей. В этой связи примечательны гарантии относительно акций ВТБ, которые не должны были упасть меньше цены размещения, но между тем после майского размещения пару раз проседали в июле и августе.

Угрозы народных размещений

Розничные инвесторы в России - это прежде всего неискушенные инвесторы. Это инвесторы с фактическим отсутствием знаний и навыков инвестирования. И несмотря на то что в памяти многих еще свежи финансовые пирамиды девяностых, далеко не все осознают риск инвестиций в ценные бумаги и отчасти поэтому так доверяют государственным компаниям. А ситуация складывается достаточно противоречивая. Находящаяся в процессе становления российская финансовая система, будучи ориентирована на банковский кредит, по показателям "капитализация"/"ВВП" выходит на значения (около 100%), характерные для развитых рынков, где предприятия в основном привлекают финансовые ресурсы на фондовом рынке. Примечательно, что при этом количество листинговых компаний крайне мало (около 300), а оборот по торгам сконцентрирован на определенных эмитентах (порядка 10 "голубых фишек"). Между тем, хотя разговоры о недооцененности российских акций несколько притихли, по-прежнему идет речь о значительных перспективах российского рынка. Налицо некий очередной структурный дисбаланс в экономической системе, пути разрешения которого в долгосрочной перспективе неочевидны. И в случае если частный инвестор, не имея достаточных финансовых знаний и не осознавая возможных потерь, понесет убытки, и тем более значительные, он может отвернуться от рынка ценных бумаг навсегда.

Портрет российских розничных инвесторов

Кто же инвестировал в уже состоявшиеся народные IPO? В размещении акции Роснефти физические лица приобрели акции компании на 750 млн долл. (менее 1% всех акций). Всего таких инвесторов набралось 115 тыс. Социологи также составили портрет инвестора Роснефти. Это мужчина старше 55 лет, он не верит в кризис и очень доверяет государственным банкам. Мотивация покупки акций: рост курсовой стоимости, сбережение средств от инфляции. Инвестиционная стратегия: buy and hold.

В целом доля пенсионеров составила 27,7%, бизнес-группы - 28,6%, интеллигенции - 23,6%, другие - 20,1%.

Немалый интерес представляют результаты опросов, проведенных на выходе с пунктов приема заявок. Больше всего обращает на себя внимание вопрос: "Кто защитит ваши права как инвестора, если они будут нарушены?" Ответы были следующими: никто - 33%, президент России - 20%, суд - 17%, менеджмент - 15%, затруднились ответить 11% и не нашли в списке ответов того, кто их защитит, 4%. Данный расклад говорит о том и только о том, что люди не осведомлены о правовой базе и соответствующих законах о защите прав инвесторов и что не верят и не знают в общей сложности порядка 80%.

IPO Сбербанка с трудом можно назвать народным как по цене размещения, так и по тем частным инвесторам, которые подали заявки. Несколько крупных заявок от российской бизнес-элиты составили львиную долю поданных заявок розничных инвесторов.

IPO ВТБ, наверное, можно считать действительно народным: по географии инвестирования, по объемам вложенных средств, по количеству инвесторов. Однако обращает на себя внимание портрет инвестора, составленный соответствующими статистическими службами. В отличие от инвесторов Сбербанка и Роснефти инвесторы ВТБ находятся в более старшей возрастной группе: порядка 50% инвестиций пришлось на людей старше 45 лет.

Хотелось бы отметить, что инвестиционный банк ориентируется прежде всего на клиента, стараясь разместить компанию ближе к верхнему диапазону цены. Именно поэтому IPO с участием частных инвесторов, согласно исследованиям, имеют более высокую цену размещения, но для подающих заявки на покупку акций, это, очевидно, является большим недостатком.

В сравнении с другими странами, в частности с США, где число инвесторов достигает 55% населения, в России эта цифра ниже 1%. И надо понимать, что, для того чтобы в стране сформировалась инвестиционная культура, государство и бизнес должны прилагать соответствующие усилия.

Портрет госкомпаний-эмитентов: Россия

Роснефть. Торговля акциями компании началась 19 июля 2006 г. на LSE, РТС и ММВБ. Госкомпания сумела разместиться по верхнему пределу изначально намеченного ценового диапазона - 7,55 долл. за акцию или GDR, что позволило ей собрать 10,4 млрд долл. Размещение было активно поддержано зарубежными инвесторами - малазийская Petronas инвестировала 1,1 млрд долл., а китайская China National Petroleum Corporation вложила в IPO 500 млн долл.

Из западных нефтяных компаний купить Роснефть решилась только BP, потратившая на покупку акций госкомпании 1 млрд долл. Проведение IPO Роснефти часто сравнивается с историей, сложившейся вокруг китайской компании China National Petroleum Corporation (CNPC). Это одна из трех китайских компаний, владеющих нефтяными активами. При этом у CNPC основные активы сосредоточены в области добычи, у Sinopec - преимущественно в перерабатывающей и нефтехимической отраслях, а CNOOC специализируется на шельфовых нефтегазовых проектах.

Размещение CNPC планировалось в размере, схожем с размером размещения Роснефти. Специально для этого была создана дочерняя компания PetroChina, которая консолидировала основные рентабельные активы CNPC. Долги и убыточные активы, в частности пакет в суданской нефтедобывающей компании Great Nile Petroleum Operating Co (GNPO), оставались на балансе материнской компании (Роснефтегаз, через который государство контролирует Роснефть, также имел значительный долг).

Во время IPO Роснефти ряд западных СМИ активно старались сорвать размещение. Ни одна публикация не обходилась без напоминания о том, что основной актив Юганскнефтегаза был приобретен на крайне непрозрачных условиях. В частности, Сорос, известный своими антироссийскими высказываниями, сказал: "Предполагать, что компания повысит прозрачность, значит игнорировать тот факт, что Роснефть - инструмент государства, который всегда будет в первую очередь служить политическим целям России и лишь во вторую - интересам акционеров. Не хочет ли Роснефть включить это в свой меморандум?" В меморандуме Роснефть предупреждала, что основным акционером компании по-прежнему остается правительство, которое, реализуя свои права, может вовлечь компанию в деятельность, не приводящую к увеличению прибыли.

Роснефть критиковали за скупку лицензий на месторождения с туманными перспективами и с большой премией, за то что консолидация бизнеса намечена на период после IPO. IPO CNPC сопровождалось еще большей критикой, особенно за деятельность в Судане, охваченном тогда гражданской войной и мародерством. Размещение PetroChina почти спасло вмешательство BP, которая, заплатив 620 млн долл., стала владельцем примерно 2% акций. Взамен компания получила условия для расширения розничной сети в Китае. Но в итоге IPO PetroChina было сорвано. 6 апреля 2000 г. компания разместилась по самому нижнему порогу диапазона - 16,44 долл. за одну ADR, причем уже 10 апреля акции упали еще ниже - до 15,19 долл. Вместо 10 млрд долл. PetroChina собрала всего 2,89 млрд долл. - на 71% меньше, чем планировала.

Эта примечательная история показывает, насколько политизированным может быть размещение государственной компании со всеми вытекающими последствиями в оценке компании, подготовке к размещению и работе с инвесторами.

Касаясь вопросов структурирования сделки, необходимо отметить, что Роснефть, по сути, была одной из первых российских компаний, отработавших схему двойных IPO. В ходе IPO размещались акции основного и дополнительного выпусков (продающим акционером выступал Роснефтегаз), которые реализовывались внутри страны и, можно сказать, были предназначены для обращения на РТС и ММВБ. Ведущим андеррайтером российской части размещения выступил Сбербанк. Акции дополнительного выпуска были предназначены для выпуска депозитарных расписок, непосредственно работу по размещению на Лондонской бирже координировал J.P. Morgan (рис. 1).

Структура IPO Роснефти

     
   ————————————————————¬
   | ОАО "Роснефтегаз" |
   L————————T———————————
   

\¦/ ---------------------------¬

     
   —————————+——————————¬   | — — — — — — — — — — — —¬ |  ———————————¬
   |  Основной выпуск  +———+>        Сбербанк        —+—>|ММВБ и РТС|
   |(1 126 357 616 шт.)|   | L— — — — — — — — — — — — |  L———————————
   

L-------------------- ¦ Синдикат андеррайтеров ¦

     
   ————————————————————¬   |                          |
   |   Дополнительный  |   | — — — — — — — — — — — —¬ |  ———————————¬
   |       выпуск      +———+> J.P. Morgan Europe Ltd —+—>|    LSE   |
   | (253 874 997 шт.) |   | L— — — — — — — — — — — — |  L———————————
   

¦ и опцион ¦ L------------------------- ———— ¦ (52 980 132 шт.) ¦ L----------T------- ———— /¦\

     
   ———————————+————————¬
   | ОАО НК "Роснефть" |
   L————————————————————
   

Рис. 1

Розничные инвесторы подавали неконкурентные заявки минимальным размером 15 тыс. руб. за лот. В сумме было подано 115 тыс. заявок на 750,7 млн долл. Заявки принимались через отделения Сбербанка, Альфабанка, Газпромбанка, Атона, Тройки Диалог и УРАЛСИБа.

Перспективы динамики акций на вторичном рынке аналитиками оценивались весьма скептически. И действительно, исходя из результатов прошедшего года по размещению акций Роснефтью надо признать, что доходность составила не более 10%, что намного ниже средних рыночных показателей. В этой связи дальнейшее привлечение капитала компанией, в том числе обещанный follow-on, вызывает сомнения.

Сбербанк. Размещение Сбербанка не смогло стать действительно народным из-за высокого входного барьера - цены акций. Проводимый в настоящее время сплит акций сделал бы их более доступными для широкого круга инвесторов, однако процедура сплита оттянула бы размещение банка.

Основные инвесторы при размещении банка:

1) физические лица - 155 тыс. акций на сумму 530 млн долл. (46 тыс. заявок);

2) юридические лица - 2432 тыс. акций на сумму 8,3 млрд долл., включая Банк России, выкупивший 892 601 акцию на сумму 3 млрд долл.

Особенности размещения:

- исключительно российские площадки - за последнее время это первое внутрироссийское IPO и первое IPO большой компании, проведенное исключительно в России;

- строгое законодательное регулирование, которое присуще в целом выпуску ценных бумаг банками;

- доступ иностранных инвесторов через специальные ноты.

Участие иностранных инвесторов затруднялось необходимостью представления огромного количества информации (учредительных документов, различных расчетов и пр., в том числе на русском языке) в Банк России, чтобы тот определил, насколько тот или иной инвестор имеет право покупать акции банка. Естественно, что подготовить огромный пакет документов, да еще и на русском языке, крайне затратно. Поэтому J.P. Morgan организовал выпуск специальных нот, которые продавались инвесторам. Эти ноты удостоверяли право инвестора перекупить у банка указанную часть эмиссии. Формально J.P. Morgan выкупил эмиссию на себя и затем перепродал ее другим инвесторам.

Таблица 4

Данные по IPO Сбербанка

     
   ————————————————————————————————T—————————————————————————————————
   

Объем (план) ¦ 3,5 млн шт.

     
   ————————————————————————————————+—————————————————————————————————
   

Минимальная цена размещения ¦ 68 тыс. руб.

     
   ————————————————————————————————+—————————————————————————————————
   

Дата объявления цены размещения¦20.02.2007

     
   ————————————————————————————————+—————————————————————————————————
   

Период сбора заявок ¦30.01.2007 - 19.02.2007

     
   ————————————————————————————————+—————————————————————————————————
   

Срок размещения ¦20.02.2007 - 29.03.2007

     
   ————————————————————————————————+—————————————————————————————————
   

Цена отсечения (цена ¦ 89 тыс. руб.

размещения) ¦

     
   ————————————————————————————————+—————————————————————————————————
   

Спрос ¦ 270 млрд руб. (10,3 млрд долл.)

     
   ————————————————————————————————+—————————————————————————————————
   

Размещенный объем ¦230,2 млрд руб. (8,8 млрд долл.)

     
   ————————————————————————————————+—————————————————————————————————
   

Объем (факт) ¦ 2 587 000 шт.

     
   ————————————————————————————————+—————————————————————————————————
   

Оплачено ¦ 95% заявок

     
   ————————————————————————————————+—————————————————————————————————
   

Размещение банка не обошлось без эксцессов: начавшееся падение котировок на азиатских рынках спровоцировало падение котировок российских акций. Ситуация накалялась и из-за того, что начался период, когда инвесторы должны были исполнять свои заявки, но цена на вторичном рынке падала до уровня ниже цены, за которую продавались акции при размещении. Надо отметить, что цена падала несильно и недолго. Вероятно, был использован механизм поддержки цены, для того чтобы не сорвать размещение.

ВТБ. Как мы уже говорили, размещение ВТБ стало достаточно крупным российским размещением. В отличие от Сбербанка ВТБ выходил как на российские биржи, так и на зарубежные (на LSE).

Организацией размещения занимались три глобальных координатора - Citibank, Deutsche Bank и Goldman Sachs. Российское размещение координировал Ренессанс Капитал, организовавший выпуск специальных сертификатов, которые удостоверяли право инвесторов на акции. По своей структуре сертификаты на акции ВТБ были схожи с распространяемыми в ходе SPO Сбербанка нотами. Сертификаты выпускались Royal Bank of Scotland, который с начала 2007 г. активно сотрудничает с Ренессанс Капиталом на рынке структурированных продуктов и производных инструментов.

Вознаграждение организаторов IPO ВТБ, который привлек в ходе размещения 8 млрд долл., составило 1,6%, в то время как средняя комиссия по крупным размещениям - 2 - 2,5%.

Согласно программе разгосударствления ВТБ должен провести второе размещение. Первое уже состоялось в мае: доля государства сократилась до 75% плюс одна акция. Следующая эмиссия будет произведена в 2010 г.: планируется дальнейшее увеличение капитала ВТБ в размере 210 - 250 млрд руб., что приведет к снижению доли государства до 50% плюс одна акция.

Важной особенностью стратегии IPO ВТБ, которая отчасти реализована и Роснефтью, - распыление акций среди множества инвесторов с целью исключения возможности формирования крупных пакетов акций и участия в управлении банком консолидированной группы миноритариев, которое неизбежно приводит к ущемлению прав прочих миноритариев. С другой стороны, вряд ли многих розничных инвесторов волнуют их права, о которых они даже и не знают.

Надо сказать, что есть определенные причины, которые определяют данное решение. ВТБ - во многом стратегический банк для страны. Через него обслуживаются многие оборонные и атомные контракты, многие из которых идут под грифом "секретно". Среди подобных контрактов - российско-американский контракт по переработке плутония в топливо для АЭС, контракты ФГУП "Рособоронэкспорт" на поставку самолетов в Малайзию и подлодок в Китай. В банке открыты счета многих федеральных служб и агентств.

Для розничных инвесторов банк постарался создать максимальные удобства: активно шла PR-кампания, заявки на покупку акций принимаются в 234 отделениях ВТБ и ВТБ 24 в 101 городе страны. Минимальная сумма покупки определена в 30 тыс. руб., максимальный предел не установлен. При этом очевиден приоритет в отношении розничных инвесторов, среди которых была размещена значительная часть выпуска (19%). Покупателю акций ВТБ бесплатно открывался счет депо в депозитарии ВТБ 24 для учета прав на акции. Речь шла о том, что комиссия за хранение акций в депозитарии ВТБ 24 первые три месяца взиматься не будет. При желании инвестор сможет менять место учета прав на свои акции. При этом поток желающих был настолько велик, что пришлось продлить время приема заявок на один день.

Юридические лица как в России, так и за рубежом в рамках IPO банка ВТБ подавали и конкурентные, и неконкурентные заявки. При этом физические лица в России - только неконкурентные заявки.

Акционерами ВТБ стали 131,5 тыс. частных инвесторов, купивших ценные бумаги на общую сумму в 1,5 млрд долл. Средний размер заявки розничных инвесторов, по данным банка, составил 303 тыс. руб. Россияне выкупили 19% общего объема размещения, однако нет данных о количестве депозитарных расписок, выкупленных физическими лицами. Большинство заявок (порядка 130 тыс.) были поданы через отделения ВТБ 24, и только 1,5 тыс. - через другие брокерские компании. Надо признать, что, наверное, именно эти полторы тысячи человек являются действительно грамотными инвесторами, сделавшими выбор на основании каких-то своих формальных оценок и аналитики. Свыше 50% заявок было удовлетворено в Москве и Санкт-Петербурге. Ажиотаж на протяжении сбора заявок только усиливался, и 60% всех заявок физических лиц было принято в течение последней недели.

Однако на вторичном рынке ажиотажа не последовало. Руководство ВТБ заверяло о том, что не допустит падения котировок ниже цены размещения в 13,6 коп. Между тем неблагоприятная рыночная конъюнктура и, вероятно, другие факторы не позволяют акциям ВТБ оправдать прогнозы роста. Ситуация на рынке усугубилась изменением рекомендаций организатора Goldman Sachs, посоветовавшего избавляться от бумаг эмитента. Будут ли еще проводиться народные IPO в России, теперь во многом зависит от того, что произойдет с котировками ВТБ.

Таким образом, мы можем сравнить три российских народных IPO по своим параметрам (табл. 5). Получается, что потенциально самый выгодный эмитент - Сбербанк привлек меньше всего розничных инвесторов, в то время как второй банк России смог привлечь в три раза больше инвесторов и их денег.

Таблица 5

Итоги трех российских народных IPO

     
   —————————T————————————————T——————————————T———————————T————————————
   

Компания¦Доля размещаемых¦ Доля акций, ¦ Общая ¦Общее число

¦акций в уставном¦ проданных ¦ выручка от¦ розничных

¦ капитале, % ¦ физическим ¦размещения,¦ инвесторов

¦ ¦ лицам, долл. ¦ долл. ¦

     
   —————————+————————————————+——————————————+———————————+————————————
   

Роснефть¦ 14,8 ¦ 755 млн ¦ 10,6 млрд ¦ 115 тыс.

     
   —————————+————————————————+——————————————+———————————+————————————
   

Сбербанк¦ 11,4 ¦ 531 млн ¦ 8,8 млрд ¦ 46 тыс.

     
   —————————+————————————————+——————————————+———————————+————————————
   

ВТБ ¦ 22,5 ¦ 1,6 млрд ¦ 7,9 млрд ¦ 131,5 тыс.

     
   —————————+————————————————+——————————————+———————————+————————————
   

Выводы 1. Итак, в сравнении с другими странами, в частности с США, где число инвесторов достигает 55% населения, в России эта цифра ниже 1%. И надо понимать, что для того, чтобы в стране сформировалась инвестиционная культура, государство и бизнес должны прилагать соответствующие усилия. 2. Привлечение массового инвестора в нынешних российских реалиях заманчиво для эмитента, но может оказать негативное воздействие на отношение людей к рынку ценных бумаг в случае отрицательной динамики цен на вторичном рынке. 3. Компания выбирает подходящий момент для размещения, чтобы максимизировать привлекаемые средства. Разогретый российский рынок - вполне удачное время для размещения. В среднесрочной перспективе существует значительная неопределенность, в том числе в преддверии выборов, что ставит под угрозу потенциальные прибыли инвесторов. 4. Существует структурное противоречие между типом финансовой системы и показателями капитализации фондового рынка, свидетельствующее об определенном перегреве рынка. 5. Если для институционального инвестора убытки - это определенная рутина, связанная с качеством работы аналитиков, то для розничного инвестора убытки могут подорвать кредит доверия, данный компании и рынку, а значит, привлекать физических лиц к размещению можно, только проводя соответствующую образовательную работу. Государственные компании, проводя народные IPO, должны еще больше понимать свою ответственность перед инвесторами. А.В.Напольнов Дирекция корпоративных финансов Инвестиционный банк "ТРАСТ" (ОАО) Подписано в печать 11.09.2007 ————