"Инвестиционный банкинг", 2007, N 3

КОРПОРАТИВНЫЕ ОБЛИГАЦИИ: ГЛОБАЛЬНЫЕ СТРАТЕГИИ

С развитием интеграции разница между европейским и американским типами корпораций стирается. Глобальная экспансия крупных финансовых холдингов в 2005 - 2007 гг. в США из Японии и Европы сделала их зависимыми от американского рынка и заставила перенять корпоративные стратегии долгового и акционерного финансирования. Наглядной иллюстрацией такой тенденции являются результаты последнего ипотечного кризиса в США, когда из-за проблем на американском рынке пришлось ликвидировать несколько инвестиционных фондов, управляемых нидерландскими и французскими банками. Однако в Старой Европе во главе крупных компаний в большинстве своем остаются те же люди, что и десяток лет назад, со сложившимися привычками и апробированными методами финансирования. Конъюнктура европейского рынка сегодня такова, что европейским компаниям выгоднее привлекать капитал с помощью выпуска облигаций.

Принято считать, что в Европе стоимость привлечения акционерного капитала выше, чем в США. На фоне низких ставок по евро корпорации стремятся получать средства на свое развитие, запуская в действие маховик долгового механизма. Такие серьезные центры торговли долговыми инструментами, как Люксембург, Франкфурт, Мадрид, обеспечивали европейским корпорациям на протяжении многих лет доступ к дешевым ресурсам. Тем не менее Европа далеко не однородна, и даже сейчас на пике ипотечного кризиса по обе стороны Атлантики в ЕС можно встретить разновекторные тенденции и стратегии.

Конверсионные шатания

Результативность корпоративных займов является спорным вопросом, особенно в отраслевом аспекте. Компании, которые могут с легкостью прогнозировать свои доходы, например телекоммуникационные гиганты, были и остаются более склонными к облигационным займам, однако и их стратегии в последние годы подверглись изменениям. Если проанализировать структуру долгов французской Alcatel, то становится очевидным, что за последний финансовый год этому лидеру телекоммуникационного сектора пришлось несколько разнообразить портфель собственных долгов (табл. 1).

Таблица 1

Структура портфеля долгов компании Alcatel

за 2004 - 2006 гг.

     
   ——————————————————————————T————————————T————————————T—————————————
   

Виды долгов ¦ 2006 ¦ 2005 ¦ 2004 +-----T------+-----T------+-----T----- ———— ¦ млн ¦ % ¦ млн ¦ % ¦ млн ¦ %

¦ евро¦ ¦ евро¦ ¦ евро¦

     
   ——————————————————————————+—————+——————+—————+——————+—————+———————
   

Конверсионные облигации ¦ 1022¦ 19,31¦ 0¦ -¦ 0¦ -

     
   ——————————————————————————+—————+——————+—————+——————+—————+———————
   

Простые облигации ¦ 3782¦ 71,45¦ 5325¦ 92,08¦ 5969¦ 77,77

     
   ——————————————————————————+—————+——————+—————+——————+—————+———————
   

Банковские кредиты ¦ 313¦ 5,91¦ 244¦ 4,22¦ 1454¦ 18,94

и овердрафты ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————————————————+—————+——————+—————+——————+—————+———————
   

Лизинговые обязательства ¦ 57¦ 1,08¦ 80¦ 1,38¦ 105¦ 1,37

     
   ——————————————————————————+—————+——————+—————+——————+—————+———————
   

Неуплаченные проценты ¦ 119¦ 2,25¦ 134¦ 2,32¦ 147¦ 1,92

     
   ——————————————————————————+—————+——————+—————+——————+—————+———————
   

Всего: ¦ 5293¦100,00¦ 5783¦100,00¦ 7675¦100,00

     
   ——————————————————————————+—————+——————+—————+——————+—————+———————
   

Источник: Годовой отчет Alcatel за 2006 г. перед Комиссией по ценным бумагам и биржам США (SEC).

На первый взгляд с 2004 г. долги компании упали с 7,675 млрд евро до 5,293 млрд, и это можно считать позитивной тенденцией. Но, оценивая стратегию Alcatel, нужно учитывать, что за три года у этой компании снизился и объем активов с 36,5 млрд евро в 2004 г. до 21,132 млрд в 2006 г. Получается, что при снижении общей суммы долгов Alcatel предпочла наращивать их долю в пассивах. В результате удельный вес долгов в валюте баланса Alcatel за три года вырос с 20,99 до 25,04%, что является опасной тенденцией, особенно на фоне проблем с выплатами по облигационным займам у некоторых европейских компаний.

Очевидно, что Alcatel нуждалась в смене стратегии заимствований. Интересно, что в 2005 г. портфель долгов Alcatel состоял более чем на 92% из простых облигаций, а в 2004 г. часть заимствований была проведена у банков. Однако в 2006 г. Alcatel не избрала ни один из старых вариантов долгового финансирования. Бесспорно, что требовалось решение, которое не повлекло бы роста стоимости заемных средств в условиях падающего коэффициента автономии и одновременно позволило бы компании получить доступ к ресурсам желаемой срочности. Важно упомянуть и то, что 12 июня 2003 г. Alcatel выпустила конверсионные облигации номинальной стоимостью более 1 млрд евро. По условиям эмиссии 1 января 2011 г. выпущенные облигации будут обмениваться на акции Alcatel, а до тех пор по ним будет выплачиваться 4,75% годовых. Если учесть, что в займах, сделанных компанией ранее, фигурировала доходность 5 - 5,75%, то конверсионный заем 2003 г. выглядит более чем удачным. По сути, в 2003 г. эти облигации конверсионного займа заменили собой банковские кредиты. С другой стороны, остается риск изменения структуры акционеров компании к 1 января 2011 г. И хотя сейчас акционерный капитал Alcatel оценивают примерно в 3 млрд евро, еще неизвестно, как сложатся условия обмена выпущенных в 2003 г. конверсионных облигаций. Тем не менее компания идет на риски даже из-за небольшого снижения процентов, видимо, прогнозируя к 2011 г. рост своей рыночной капитализации. И в принципе, если вспомнить технологический бум девяностых, то такие прогнозы выглядят оправданными.

Запутавшиеся в долгах

Между тем желание Alcatel идти на корпоративные риски становится понятным, когда знакомишься с судьбой другого телекоммуникационного гиганта - немецкого Deutsche Telekom. В Deutsche Telekom часто комбинировали выпуски облигаций, производя их от имени многочисленных дочерних структур. Аналитики не раз предостерегали группу Deutsche Telekom от перегрева, но тщетно, и уже в 2002 г. стало понятно, что справиться с долгами группе, возможно, будет не под силу. Справедливости ради отметим, что речь шла не о банкротстве, а скорее о технической неплатежеспособности, устранять которую начали двумя методами.

Во-первых, по аналогии с Alcatel Deutsche Telekom начала проводить выпуск конверсионных облигаций. В общей сложности новые долги немецкого телекоммуникационного гиганта за 2003 г. составили 5,2 млрд евро, из них примерно 4,1 млрд были представлены облигациями новых займов. Часть новых займов была выпущена для рефинансирования выплат по старым. Сама группа в отчете перед Комиссией по ценным бумагам и биржам США указывает на то, что основная часть ее займов концентрировалась в 2003 - 2005 гг. вокруг облигационных займов на 5,7 и 10 лет. Тем не менее за 2004 - 2005 гг. общий долг компании сократился с 63 млрд евро до 55,4 млрд.

Во-вторых, именно с целью уменьшения долгов и сохранения относительно стабильных рейтингов Deutsche Telekom пришлось в 2003 г. активно расставаться с собственностью. Телекоммуникационный гигант был вынужден продать недвижимость на 0,8 млрд евро, свой кабельный бизнес за 1,7 млрд евро, свои доли в трех спутниковых проектах и долю в российской МТС. Наплыв ликвидных средств заставил рейтинговые агентства автоматически подтянуть кредитные рейтинги Deutsche Telekom. Тем не менее проблема долгов осталась. Существует мнение, что, продав доли своего участия в МТС и в спутниковых проектах, Deutsche Telekom отказалась от небольших, но крайне перспективных вложений, которые в среднесрочной перспективе могли принести весомую прибыль. С другой стороны, если через год-полтора пик выплат по долгам у Deutsche Telekom подойдет к концу, то в целом группа будет иметь возможность проводить экспансию на территории стран - новичков ЕС. Проще говоря, денежные затруднения компании использовались для переориентации ее стратегии.

Конкурент Стивена Спилберга

Обычно голливудские фантасты редко забредают за границу 2050 г., концентрируя события "прагматичной фантастики" в диапазоне 20 - 30 лет от даты съемки. Но похоже, фантазия есть не только у режиссеров в Голливуде, но и у финансистов Daimler Chrysler, которые с завидной педантичностью расписали весь портфель собственных долгов до 2097 г., хотя основная масса обязательств приходится на 2007 - 2009 гг. Daimler Chrysler использовал схожую с Deutsche Telekom стратегию, заставляя своих "дочек" занимать в долг на североамериканском континенте. Нужно отметить, что эта машиностроительная группа не прибегала к конверсионным займам, возможно, потому что среди крупных акционеров группы был наибольший банк Германии - Deutsche Bank, который готов был заменить облигационное финансирование банковским, и поэтому группа выпускала займы на более длительные сроки. В то же время очевидно, что банку было выгоднее секьюритизировать займы еще при выпуске, чем при наступлении проблем. С другой стороны, нужно понимать, что Daimler Chrysler очень часто получал финансирование от своих зарубежных партнеров и мог активно управлять дебиторской и кредиторской задолженностями. Еще в 2003 г. американская General Electrics фактически ссудила группе около 0,5 млрд евро. Достаточно гибкая финансовая стратегия позволяла Daimler Chrysler уходить от проблем с рейтинговыми агентствами, хотя в конце 2003 г. так называемые торговые обязательства Daimler Chrysler составили около 11,6 млрд евро, что при общей сумме заимствований в 75 млрд евро не так уж и много. Секрет нелюбви Daimler Chrysler к конверсионным обязательствам, которые обменивались на акции, становится понятным, когда видишь, что помимо Deutsche Bank, которому опосредованно принадлежит 11,8% акций, еще 7,2% акций Daimler Chrysler принадлежало правительству Кувейта. И хотя последнее открывало компании двери на рынки Ближнего Востока, игры с конверсионными займами в долгосрочной перспективе вполне могли бы закончиться потерей контроля над компанией, ведь правительству Кувейта нужно было бы докупить всего около 30 млн акций, чтобы перегнать немецких акционеров по доле участия. В целом можно сказать, что сложные отношения внутри корпорации, как в зеркале, отражаются на ее стратегиях заимствований.

Невезучий Ford

А вот у самого крупного производителя легковых автомобилей в США дела обстояли куда хуже. Настоящей неудачей можно считать обвальное снижение рейтингов обязательств финансовых подразделений Ford Credit весной 2005 г. до "мусорного" класса (B-). Fitch, Moody's и S&P выставили единодушный прогноз о плохом качестве обязательств корпорации, а это означает, что схема с многослойной секьюритизацией, или, как ее еще называют, фондированием, просто была прикрыта. Теперь у Ford Credit практически не осталось маржи для маневра между ставками по кредитам для покупателей и ставками по собственным "мусорным" обязательствам. Но в Ford Credit не унывают, они уже предлагают попытать счастья населению, которое раскупает продукты секьюритизации. Для того чтобы стать владельцем "мусорных" обязательств Ford Credit, нужно иметь всего не более 1 тыс. долл. и ознакомиться с разнообразными программами инвестирования средств в долговые инструменты Ford Credit. Интересно, что в США предлагалось около 16 разнообразных видов бумаг, основанных на покупке бумаг обычного, доверительного и частного трастов. Для любителей вкладывать в долговые бумаги американских эмитентов, номинированных в евро, было заготовлено предложение инвестировать по схеме обычного траста. Правда, Ford Credit настойчиво всех предупреждает, что он не является членом Федеральной корпорации страхования депозитов. Ситуация с компанией усложнялась тем, что она работала в 36 странах и часто одно юридическое лицо пряталось под разными брендами: Jaguar Credit, Volvo Car Finance, Mazda American Credit, Land Rover Capital Group и PRIMUS Financial Services. Сейчас доходность длинных облигаций Ford Credit на Нью-Йоркской фондовой бирже составляет 7 - 8%, примерно такой же уровень ставок по потребительским кредитам в США. Однако в конце сентября 2006 г. в этом секторе кредитного рынка наблюдался рост ставок, особенно по овердрафтам, по которым ставки выросли до 13%. Это было связано с подорожанием топлива и краткосрочным дефицитом наличных на кредитных картах американцев, которых на заправках ждали непредвиденные расходы. Если рост ставок продолжится, то у Ford Credit появятся шансы найти свою нишу для продолжения фондирования. Однако американским властям следовало бы обратить внимание на бесконтрольный доступ населения к "мусорным" обязательствам, пусть даже именитой и крупной компании. Не имея специальных банковских лицензий, Ford Credit лихо исполняет функции банка, превратившись в крупнейший и опасный транснациональный финансовый центр, увлекающийся розничным кредитованием. В штате Ford Credit работает сейчас около 18 тыс. человек, а его активы сопоставимы с активами достаточно крупного американского банка. В 2004 г. в Ford Credit придумали, как преподнести рынку факт столь высокого уровня левериджа, несвойственного для нелицензированных посредников. Ключевым моментом тут стал показатель управляемого левериджа. Управляемый леверидж рассчитывается как соотношение между общим долгом корпорации, который суммируется с продуктами секьюритизации и наличностью в активах корпорации, и акционерным капиталом, к которому добавляется субординированный долг. Хотя показатель управляемого левериджа вызывает много вопросов, так как он и в числителе, и в знаменателе учитывает одни и те же заимствования, даже он возрос за 2004 г. с 12% в начале года до 12,6% в конце. Тем не менее конвейер "Форда" не остановлен и сегодня.

Кофейная гуща

Долговые стратегии всемирно известной группы Nestle мало чем отличались от предыдущих рассмотренных групп и компаний, однако Nestle делала больший акцент на займах дочерними компаниями. Напомним, что центром группы является швейцарская Nestle S.A., но если посмотреть на консолидированный портфель заимствований группы, то далеко не последнюю роль в формировании ресурсов играла американская "дочка" Nestle - Nestle Holdings Inc. Именно на этой компании висело около шести полноценных облигационных займов. Разумеется, займы были номинированы в долларах США, а большая часть заимствований была представлена облигациями. Тем не менее нельзя не отметить, что большинство займов, сделанных в США, для Nestle были дорогими. Так, например, по десятилетним облигациям, выпущенным в 1995 г., компания должна была выплачивать 7,38%, а по пятилетним облигациям, выпущенным в 2000 г., - 7,48%. И хотя номинальная доходность бумаг, выпущенных в 2003 - 2006 гг., была меньшей, она все же выходила за рыночные рамки (правда, за исключением бондов, выпущенных в 2003 г., по которым компании удалось установить относительно невысокую ставку - 3,76%). Кроме Nestle Holdings Inc., в США облигации Nestle выпускались компанией Nestle Purina Petcare Co. Очевидно, что названная компания самостоятельной стратегии не проводила и в основном в портфеле ее долгов остались бумаги, выпущенные на 20 - 30 лет в 1985 - 1991 гг. Общий портфель долларовых бондов Nestle Purina Petcare Co. оценивался в сумме чуть меньшей, чем 500 млн швейцарских франков. Проблема состояла только в том, что компании приходилось выплачивать по таким займам непомерно высокие ставки - до 10% годовых, что по нынешним меркам выглядит тяжелым грузом. Кроме эмитентов в США, в группе Nestle облигации выпускались дочерними компаниями в Великобритании, Австралии, Канаде, Японии и Таиланде. Практически везде группа придерживалась одной и той же стратегии - осуществляла среднесрочные выпуски на 5 - 7 лет в евро или долларах США. Исключением стали лишь Австралия, где в 2002 г. выпустили заем в австралийских долларах под 4,94%, и Таиланд, где в 2003 г. был выпущен облигационный заем в местной валюте под 2,16%.

Тем не менее процесс заимствований достаточно жестко администрировался из дочерней структуры Nestle во Франции - Nestle Finance France S.A. Именно эта компания стала основным держателем процентных свопов, регламентирующих управление процентным риском, вызванным наличием обязательств в группе с разными сроками, ставками, и номинированных в разных валютах. Однако если смотреть на картину по группе в целом, то становится ясно, что часть компаний в Европе финансировалась за счет краткосрочных банковских займов, процентные ставки по которым в евро за 2005 г. снизились в целом по группе с 3,3 до 2,4%, а основной долговой груз был переложен на дочерние структуры за рубежом. Ситуация с ипотечным кризисом в США, возникшая в августе 2007 г., ставит заемщиков, успевших осуществить крупные займы по фиксированным ставкам в 2001 - 2005 гг., в выгодное положение.

История летучих займов

Если посмотреть на основные показатели работы известной американской корпорации Boeing за 2003 - 2006 гг., то становится понятным, что решение проблемы недофинансирования не является проблемой. При активах на 31 декабря 2003 г. в 53 млрд долл. корпорация насобирала долгов на 14 млрд долл., из них 4,5 млрд были оформлены нотами и облигационными займами и не были обеспечены имуществом компании. Конечно, в группу Boeing входила еще и компания Boeing Capital Corporation, поэтому нам пришлось немного стерилизовать отчетность для выявления более четких тенденций (табл. 2).

Таблица 2

Основные характеристики портфеля долгосрочных

необеспеченных заимствований корпорации Boeing

     
   ———————————T———————————T—————————T——————————T————————————T——————————
   

Дата ¦ Объемы ¦Стоимость¦ Дата ¦ Объемы ¦Стоимость

погашения¦ долгов ¦займов (%¦ погашения¦ долгов ¦займов (%

+-----T-----+ годовых)¦ +-----T------+ годовых)

¦ млн ¦ % ¦ ¦ ¦ млн ¦ % ¦

¦долл.¦ ¦ ¦ ¦долл.¦ ¦

     
   ———————————+—————+—————+—————————+——————————+—————+——————+——————————
   

15.02.2005¦ 202 ¦ 4,48¦7,88 ¦15.06.2025¦ 247¦ 5,47¦7,25

     
   ———————————+—————+—————+—————————+——————————+—————+——————+——————————
   

31.05.2005¦ 185 ¦ 4,10¦0,00 ¦15.09.2031¦ 249¦ 5,52¦8,75

     
   ———————————+—————+—————+—————————+——————————+—————+——————+——————————
   

01.06.2005¦ 298 ¦ 6,60¦6,63 ¦15.11.2031¦ 173¦ 3,83¦8,63

     
   ———————————+—————+—————+—————————+——————————+—————+——————+——————————
   

01.11.2006¦ 249 ¦ 5,52¦6,88 ¦15.02.2033¦ 393¦ 8,71¦6,13

     
   ———————————+—————+—————+—————————+——————————+—————+——————+——————————
   

15.11.2006¦ 175 ¦ 3,88¦8,10 ¦15.02.2038¦ 300¦ 6,65¦6,63

     
   ———————————+—————+—————+—————————+——————————+—————+——————+——————————
   

01.04.2012¦ 349 ¦ 7,73¦9,75 ¦15.08.2042¦ 100¦ 2,22¦7,50

     
   ———————————+—————+—————+—————————+——————————+—————+——————+——————————
   

15.02.2013¦ 597 ¦13,23¦5,13 ¦15.04.2043¦ 173¦ 3,83¦7,88

     
   ———————————+—————+—————+—————————+——————————+—————+——————+——————————
   

15.08.2021¦ 398 ¦ 8,82¦8,75 ¦15.10.2043¦ 125¦ 2,77¦6,88

     
   ———————————+—————+—————+—————————+——————————+—————+——————+——————————
   

15.08.2024¦ 300 ¦ 6,65¦7,95 ¦Всего: ¦ 4513¦100,00¦7,10

     
   ———————————+—————+—————+—————————+——————————+—————+——————+——————————
   

Представленная структура необеспеченного долга Boeing указывает, что компания имела возможность занимать под 5,13 - 8,75% годовых. Поражает срочность долгов Boeing. Наиболее срочным оказался облигационный заем, погашать который Boeing будет только 15 октября 2043 г., т.е. чуть менее чем через 40 лет. Временная структура долга не так уж сильно и размазана. Например, с 2006 по 2012 гг. корпорация вообще не имеет займов к погашению. Изучение отчетности компании за ряд лет дало возможность сделать выводы, что таким образом компания оставляет лаг для привлечения среднесрочных ресурсов в будущем. Однако шести-пятилетний лаг остается и с 2025 по 2031 гг., и с 2033 по 2038 гг. Интересно, что компании удалось занять совсем недавно под 6,88% 125 млн долл. на 40 лет и в то же время в портфеле долгов Boeing находится заем, который надо погасить 15 февраля 2005 г., но по ставке 7,88%. Где же тут логика рынка, почему ставка на 1 - 2 года выше, чем сорокалетние ставки? Секрет в падении ставок. Действительно, сейчас компания смогла разместить заем по ставке 6,88% на 40 лет, а заем, погашаемый в 2005 г., мог быть размещен, например, 2 - 3 года назад по текущей тогда ставке 7,88%. В результате общего снижения ставок разброс ставок по портфелю Boeing незначителен и мало зависит от срока займов. Интригует заем, который будет погашаться 31 мая 2005 г. по ставке 0%. Это, конечно, исключение, заем был оформлен нотами, а средства направлялись на выкуп компании, занимающейся разработкой средств безопасных полетов. Фактически заем был профинансирован одним инвестором, вероятно, государством. Таким образом, даже крупные компании делают иногда стратегические ошибки в заимствованиях, после которых им приходится либо расставаться с выгодными инвестициями, либо осуществлять перевыпуски, стимулируя рейтинговые агентства снижать кредитные рейтинги и автоматически ухудшать условия выхода на рынок с новыми займами. Во избежание подобных проблем корпорации стали активнее использовать конверсионные облигационные займы, облигации с очень длительным сроком погашения, а также стратегию, предусматривающую перенесение основной долговой нагрузки на дочерние компании. По нашему мнению, последняя стратегия является наиболее эффективной: холдинг или группа может таким образом диверсифицировать последствия ошибок, совершенных при заимствованиях, но на практике все три приема очень часто можно встретить в рамках деятельности одной группы. В.С.Шапран К. э. н., член УОФА, зампредседателя Комиссии УОФА по банковскому анализу, доцент кафедры фондового рынка и корпоративного управления Украинского института развития фондового рынка КНЭУ Подписано в печать 11.09.2007 ————