"Инвестиционный банкинг", 2007, N 3

СТАНДАРТЫ СТОИМОСТИ В МЕТОДОЛОГИИ ОЦЕНКИ БИЗНЕСА

Оценка бизнеса является важнейшим этапом в реализации различных финансовых сделок и в то же время довольно сложным процессом, требующим максимально тщательной и детальной проработки. Настоящая статья рассказывает об особенностях некоторых методологических тенденций в данном вопросе.

Оценка бизнеса чаще всего имеет своим предметом стоимость отдельных бизнес-линий или стоимость всего предприятия, фирмы. Бизнес-линию определяют как совокупность прав собственности, долгосрочных конкурентных преимуществ и соответствующего имущества (технологий, контрактов на организацию работ), которые обеспечивают получение доходов. Близкими понятиями здесь выступают: продуктовая линия, инвестиционный проект, долгосрочные ключевые контракты, обусловливающие получение доходов или экономию расходов (например, по долгосрочной аренде оборудования, закупке, размещению произведенного продукта). Таким образом, узкая трактовка бизнес-линии предполагает собой реализацию имущественного интереса, обусловливающего в результате увеличение стоимости предприятия. Можно вспомнить также косвенные формы стоимостных отношений (факторинг, траст, лизинг), формы реструктуризации предприятия, целью которых является увеличение стоимости системы <1>.

     
   ————————————————————————————————
   

<1> Левчаев П.А., Имяреков С.М. Становление, эволюция и перспективы финансово-стоимостных отношений хозяйствующих субъектов России. - М.: Академический проект, 2006.

Оценка бизнес-линий может проводиться в случаях, когда необходимо:

- оценить имеющуюся бизнес-линию (основную, единственную) с целью установления на этой основе стоимости данного специализированного предприятия;

- оценить стоимость реализуемого инвестиционного проекта (на любых его стадиях) с целью его продажи либо выбора наилучшего из имеющихся альтернативных;

- оценить стоимость уставного капитала, необходимого для осуществления инвестиционного проекта;

- оценить сделку с использованием той или иной формы финансовых ресурсов, обеспечивающей в итоге наибольший стоимостный рост системы;

- оценить всю совокупность бизнес-линий предприятия (а также других принадлежащих предприятию активов, включая его торговую марку и репутацию на рынке) с целью установления результирующей стоимости данного комплекса.

Вполне очевидно, что проводимая оценка касается установления стоимости определяющего для данного субъекта хозяйствования на этот момент времени предмета сделки, ибо в результате формируется конечная величина всего стоимостного образования.

Оценка всего предприятия может осуществляться также и на основе оценки его имущества, если рынок не в состоянии провести оценку по бизнес-линиям. Здесь возможны следующие случаи <1>:

- необходимо оценить стоимость "закрытого" предприятия, чьи ценные бумаги не могут обращаться на фондовом рынке;

- необходимо оценить предприятие, чьи акции не допущены до листинга фондовой биржи как не удовлетворяющие установленным критериям;

- необходимо оценить предприятие, чьи акции обращаются на фондовой бирже, но считается, что они оценены необъективно (например, в силу тех или иных причин недооцениваются инвесторами);

- уровень и тенденции развития фондового рынка в стране не позволяют доверять сложившимся ценам на акции.

     
   ————————————————————————————————
   

<1> Валдайцев С.В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия: Учебное пособие для вузов. - М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001.

Оценка предприятия основывается на оценке его активов. Однако следует иметь в виду, что если имеющиеся данные по аналогичным сделкам позволяют достаточно объективно подойти к оценке материальных составляющих активов (по сложившимся рыночным ценам), то в отношении нематериальных активов (патенты и т.д.) это затруднительно или невозможно.

Не следует думать, что названные подходы исключают применение друг друга - возможны ситуации, когда оценка бизнес-линии предполагает имущественный подход, а оценка всего предприятия - установление стоимости бизнес-линии в его составе.

Оценка предприятия (фирмы) может проводиться в случаях, когда необходимо:

- определить соответствие цены котирующихся на рынке акций их реальной стоимости;

- обосновать цену предприятия при его купле/продаже;

- определить цену закрытой компании для установления стоимости ее акций;

- показать стоимость предприятия потенциальным инвесторам.

Изначальные ориентиры при определении стоимости предприятия таковы:

1) предприятие оценивается как функционирующее;

2) предприятие оценивается с точки зрения его ликвидации (ликвидационная стоимость).

При этом основными подходами выступают: а) доходный; б) рыночный; в) затратный. Факт того, что оценка может проводиться с использованием различных подходов и предположений относительно развития ситуации, обусловливает и различное ее стоимостное значение. При проведении оценки возможно применение следующих трактовок стоимости <1>:

- рыночная стоимость устанавливается в случае, когда заинтересованные в сделке стороны обладают абсолютно всей информацией;

- инвестиционная стоимость подразумевает стоимость предприятия для конкретного инвестора;

- экономическая стоимость рассматривается как стоимость продолжающегося бизнеса;

- текущая стоимость предполагает определение денежного потока, дисконтированного по определенной ставке;

- фундаментальная стоимость рассматривается как внутренне присущая данному виду активов вне зависимости от характеристик конкретного инвестора;

- ликвидационная стоимость предполагает стоимость предприятия, определенную с учетом необходимых при ликвидации расходов.

     
   ————————————————————————————————
   

<1> Кукукина И.Г. Управление финансами: Учебное пособие. - М.: Юристъ, 2001.

Если предприятие оценивается с точки зрения действующего, то применяется доходный или рыночный подход.

При доходном подходе стоимость предприятия устанавливается исходя из его возможных доходных потоков, которые обеспечиваются этим бизнесом. В этом случае имущество предприятия, обеспечивающее его функционирование, не учитывается, т.к. в противном случае (при продаже имущества) доходы от бизнеса станут невозможными.

Рыночный подход предполагает, что при оценке предприятия учитывается стоимость предприятия-аналога, сделка по продаже которого имела место в прошлом. Найти такое предприятие бывает затруднительно, ибо речь идет о тождественных отраслях функционирования, размерах и других ключевых параметрах бизнеса.

Стоимость ликвидационного предприятия оценивается в рамках затратного подхода, который предполагает оценку рыночной стоимости активов предприятия, оставшихся после вычета задолженности. Безусловно, такой подход предполагает оценку активов не с точки зрения суммы их рыночных стоимостей, но с учетом их оперативной продажи, а значит, продажи с дисконтом от рыночной стоимости. Как правило, ликвидационная стоимость оказывается ниже той, которая устанавливается для действующего предприятия (часть активов вообще не будет реализована в интересующее время, а часть будет реализована по заниженным ценам и др.).

При оценке бизнеса общепринятыми стандартами стоимости выступают стандарты (см. табл.):

1) обоснованной рыночной стоимости;

2) обоснованной стоимости;

3) инвестиционной стоимости;

4) фундаментальной (внутренней) стоимости.

Таблица

Стандарты стоимости и используемая информация

     
   ———————————T—————————————T—————————————T——————————————T———————————
   

Полная ¦Стандарт ¦ ¦ ¦Стандарт

информация¦обоснованной ¦ ¦ ¦внутренней

¦рыночной ¦ ¦ ¦стоимости

¦стоимости ¦ ¦ ¦

     
   ———————————+—————————————+—————————————+——————————————+———————————
   

Неполная ¦ ¦Стандарт ¦Стандарт ¦

информация¦ ¦обоснованной ¦инвестиционной¦

¦ ¦стоимости ¦стоимости ¦

     
   ———————————+—————————————+—————————————+——————————————+———————————
   

¦Общедоступная¦Равная ¦Различная ¦Доступная

¦информация ¦доступность ¦доступность ¦информация

¦ ¦информации ¦информации для¦для

¦ ¦для ¦инвесторов ¦оценщика

¦ ¦участников ¦ ¦

¦ ¦сделки ¦ ¦

     
   ———————————+—————————————+—————————————+——————————————+———————————
   

Применение стандарта обоснованной рыночной стоимости предполагает, что оценка предприятия производится исходя из всей необходимой информации, доступ к которой не ограничен ни для продавца, ни для покупателя. Основой этого в некотором смысле выступает идеальная модель рынка, оперативность совершения сделок, информированность всех заинтересованных сторон, минимальная величина транзакций по совершаемым сделкам. Несмотря на эти серьезные требования, в ряде государств практика подобного подхода уже имеет место. Так, например, в некоторых англосаксонских странах в целях объективности налогообложения используется практика оценки доли участия предприятия в закрытых дочерних компаниях. Местные предприятия-налогоплательщики для избежания проблем с налоговыми органами вынуждены привлекать к оценке авторитетные аудиторские фирмы. Основным подходом к оценке при этом выступает рыночный. Стандарт обоснованной стоимости предполагает равную доступность информации как для покупателя, так и для продавца. Требованием этого подхода является отсутствие асимметричности информации, т.е. предполагается, что релевантной информацией в равной мере располагают все нуждающиеся в ней. Известны ситуации, когда мелкие держатели акций опротестовывают через суд сделки по продажам акций. Причина этого - асимметричность располагаемой информации, т.е. крупные держатели, обладая необходимой информацией о реальной стоимости акций, преднамеренно скрывают ее от мелких акционеров с целью получения выгоды от приобретения данных ценных бумаг. В основе стандарта инвестиционной стоимости лежит возможность конкретного инвестора извлечь большую прибыль, чем та, которую предполагает продавец, т.е. используемая здесь информация специфична для продавца, покупателя в каждом конкретном случае. Этот стандарт обусловливает информированность участников сделки о перспективах развития предприятия. Сделка произойдет, если инвестор оценивает перспективы предмета сделки выше, чем продавец. Отметим, что помимо разности подходов (продавца и инвестора) к оценке данного предприятия значение могут иметь возможности конкретного инвестора извлечь в конечном счете больше прибыли от предмета инвестиций. Например, посредством использования собственной деловой репутации, имеющихся возможностей (по предоставлению оборудования, размещению контрактов, налаживанию деловых связей, развитию данного бизнеса). Очевидно, что инвестиционная стоимость с точки зрения различных инвесторов будет отличаться по причине видения иных перспектив развития и инвестиционной отдачи от данного бизнеса. Стандарт внутренней стоимости предполагает оценку независимым сторонним оценщиком на основе его опыта и информированности. Результирующая оценка должна будет строиться на основе использования всех доступных методов оценки, с учетом опыта работы аналитика в оцениваемом бизнесе, с применением независимой и полной информации о предмете оценки. Таким образом, оценщик выбирает из нескольких вариантов оценки, по его мнению, наиболее объективный и достоверный, в наибольшей степени соответствующий реальному положению дел. О зависимости стандарта оценки от доступности используемой информации дает представление таблица. Помимо названных и общепринятых стандартов оценки используются также национальные стандарты, адаптированные к той или иной стране. В этом случае они носят характер методических нормативных рекомендаций. П.А.Левчаев К. э. н., доцент кафедры финансов и кредита Мордовского государственного университета имени Н.П. Огарева Подписано в печать 11.09.2007 ————