"Финансовые и бухгалтерские консультации", 2006, N 9

КОНСТРУКЦИЯ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЦЕССА И ИНВЕСТИЦИОННЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ

Помимо политических, макроэкономических и прочих факторов инвестиционная активность (включая приток капиталов из-за рубежа) определяется наличием своего рода механики (конструкции) инвестиционного процесса, устраивающей его потенциальных участников. Такая конструкция призвана обеспечить инвестиции в реальный сектор отечественной экономики, преимущественно в предприятия среднего и малого бизнеса.

Общие требования к конструкции

инвестиционного процесса и ее модули

Конструкция инвестиционного процесса должна удовлетворять ряду условий. Во-первых, обеспечивать баланс интересов и ответственности всех участников инвестиционного процесса:

- инвестора - собственника инвестируемых средств, размещающего с определенными экономическими целями соответствующие средства в финансовом учреждении-посреднике путем, например, приобретения ценных бумаг этого финансового учреждения;

- финансового учреждения (Фонда) - его деятельность состоит в аккумулировании средств инвесторов и предоставлении из этих средств инвестиций (кредитов) заемщикам;

- инвестиционного менеджера - лица, непосредственно проводящего отбор инвестиционных проектов и управление инвестиционным процессом;

- заемщика - лица, располагающего необходимыми правами на инвестиционный товар (проект) и предлагающего инвестиционный товар на рынке;

- гаранта - лица, гарантирующего исполнение финансовых обязательств заемщиком.

Баланс интересов и ответственности является основным условием устойчивости конструкции инвестиционного процесса (и, соответственно, его надежности).

Во-вторых, должна быть обеспечена (насколько это целесообразно и возможно) ориентация участников инвестиционного процесса на конечный результат. Их экономическое поведение является фактором, определяющим успех инвестиционного процесса. Здесь важно, с какими намерениями они участвуют в процессе, как формулируют свои цели и в зависимость от каких условий ставят их достижение. Следует ввести своего рода постулат: если есть возможность достичь финансовых целей вне связи с предусматриваемыми материальными результатами инвестиционного процесса, обязательно найдется лицо, которое воспользуется этой возможностью. Соответственно, чем больше подобных возможностей, тем больше таких лиц.

В-третьих, необходимо гарантировать прозрачность конструкции инвестиционного процесса для всех его участников. Отсюда, однако, не следует, что каждый участник посвящен во все детали процесса на каждом его этапе. Прозрачность означает, что каждый участник знает, как ему реагировать на штатные и внештатные ситуации, которые могут возникнуть в ходе инвестиционного процесса, какие решения можно принять в случае тех или иных сбоев, и уверен, что эти решения позволят ему максимально нейтрализовать риски. О ходе (деталях, параметрах) инвестиционного процесса участник должен знать ровно столько, сколько достаточно для принятия обоснованного решения о такой нейтрализации. Фактически это будет означать, что каждый участник ощущает себя осведомленным о состоянии дел и чувствует себя уверенно.

Указанные требования должны быть реализованы в каждом из модулей конструкции инвестиционного процесса, к которым относятся:

- модуль (механизм) управления инвестиционным процессом (от даты выделения средств заемщику до даты расчетов заемщика с Фондом). Речь идет об инвестиционном менеджменте в узком смысле слова. Предполагается, что управление процессом входит в обязанности инвестиционного менеджера. В управлении, естественно, участвует и заемщик, значит, ответственность, полномочия и интересы, локализованные в этом модуле, должны быть распределены преимущественно между менеджером и заемщиком;

- модуль управления источниками инвестиционного процесса (система привлечения средств, работа с инвесторами). Управление ведется Фондом (или иным финансовым посредником в отношениях между заемщиками и инвесторами);

- модуль отбора инвестиционных проектов и принятия решений об открытии инвестиций. Процесс отбора предполагает принятие согласованного решения рядом участников инвестиционного процесса, поэтому такой отбор нельзя рассматривать исключительно как функцию инвестиционного менеджера.

Инвестиционный менеджмент

Инвестиционный менеджмент занимает центральное место в конструкции инвестиционного процесса. По существу привлекательность конструкции для потенциальных участников определяется тем, насколько надежно сработает инвестиционный менеджер и существуют ли у участников механизмы "амортизации" последствий недобросовестности или неудачи инвестиционного менеджера.

Инвестиционный менеджмент должен удовлетворять ряду требований, основные из которых:

- удержание целей (задач) инвестиционного процесса и обеспечение заданных параметров результата на всех этапах инвестиционного процесса - для этого инвестиционный менеджер должен обеспечивать контроллинг целей и результатов инвестиционного процесса, например введение в действие производственных мощностей в запланированные сроки и с запланированными затратами;

- минимизация рисков - поскольку инвестиционный менеджер непосредственно участвует в управлении инвестиционным процессом, ожидание других участников, что менеджер примет на себя значительную часть рисков, должно быть оправдано;

- оптимизация издержек - это прямая задача контроллинга. Сегодня на фактическую стоимость инвестиций для заемщика существенное влияние, как правило, оказывают комиссионные выплаты посредникам. Предполагается, что комиссия должна быть незначительной. Основной же интерес инвестиционного менеджера должен быть связан с вознаграждением за управление инвестиционным процессом (т.е. определяться как участие в финансовых результатах инвестиционного проекта);

- ориентация инвестиционного менеджера на конечный результат - предполагается, что менеджер несет реальную имущественную ответственность за результат и участвует в финансовых результатах (вознаграждение).

Можно предложить следующую конструкцию отношений инвестиционного менеджера с другими участниками инвестиционного процесса и работы менеджера.

1. Ответственность инвестиционного менеджера. Инвестиционным менеджером должно быть юридическое лицо, способное предоставить приемлемые гарантии кредитующему учреждению (тем самым минимизировать риски инвесторов и Фонда) <1>. Но здесь возникает ряд вопросов. В каком объеме и форме должны быть предоставлены соответствующие гарантии? В объеме фактической стоимости ресурсов для Фонда или в объеме, учитывающем прибыль, на которую рассчитывает Фонд? В форме солидарной или субсидиарной ответственности с заемщиком? Подходы могут быть различными, мы их рассмотрим ниже.

     
   ————————————————————————————————
   

<1> Инвестиционный менеджер лично или "в третьем лице" должен выступить гарантом заемщика.

Таким образом, инвестиционный менеджер принимает на себя риски, но в обмен на полномочия, позволяющие сбалансировать его ответственность с его интересом. Соответствующие полномочия должны быть связаны с отбором инвестиционных проектов и участием в управлении ими.

2. Полномочия инвестиционного менеджера. Представляется, что наиболее приемлемым механизмом участия инвестиционного менеджера в управлении процессом является доверительное управление (траст) пакетом акций заемщика на период реализации инвестиционного проекта. В доверительном управлении должен находиться как минимум блокирующий пакет акций (во всяком случае, обеспечивающий принятие решений). Таким образом, предоставляя заемщику гарантии, менеджер приобретает в доверительное управление пакет акций заемщика и полномочия по принятию решений. При этом основной функцией менеджера остаются организация и проведение контроллинга.

Кроме того, инвестиционный менеджер располагает полномочиями, связанными с отбором проектов.

3. Интерес инвестиционного менеджера. Доходы менеджера формируются частично в форме комиссии (размеры которой, как уже отмечалось, должны быть строго лимитированы), а частично - в форме вознаграждения за участие в управлении проектом (на основании доверительного управления пакетом акций). Комиссию выплачивает Фонд, а вознаграждение - заемщик. Вознаграждение не обязательно выплачивается в денежной форме, а может выражаться в приобретении пакета акций заемщика в собственность (по итогам доверительного управления). В форме вознаграждения формируется большая часть доходов менеджера, что обеспечивает ориентацию инвестиционного менеджера на конечный результат (особенно с учетом, что он как гарант несет за этот результат ответственность перед Фондом).

Такое положение менеджера в конструкции инвестиционного процесса определяет требования, которым менеджер должен соответствовать:

- деловая состоятельность, предполагающая способность предоставить гарантии на сумму инвестиций и проценты или нести солидарную (субсидиарную) ответственность с заемщиком;

- уровень профессионально-деловой компетенции, предполагающий способность провести экспертизу (оценку) проекта и дать заключение по проекту, а также разработать систему контроллинга и обеспечить управление проектом в его режиме.

Управление источниками инвестиций

Система привлечения средств должна обеспечить аккумуляцию средств в достаточных объемах для поддержания деятельности инвестиционных менеджеров, а также приемлемых для заемщиков по стоимости и по срокам (речь должна идти о "средних" и "длинных" деньгах).

В целях реализации первого условия возможно предоставление инвестиционным менеджерам лимитов (например, связанных с кредитоспособностью). Избыточные средства могут распределяться на конкурсной основе. В любом случае инвестиционный менеджер должен быть уверен, что у него не возникнет неразрешимых проблем с выделением средств после того, как он проработает проект в соответствии с заданными параметрами (критериями, требованиями) <1>.

     
   ————————————————————————————————
   

<1> А именно проблем, связанных с тем, что этих средств просто не существует или они чрезмерно дорогие.

Реализация второго условия непосредственно связана с балансом интересов участников инвестиционного процесса: инвестора, Фонда и заемщика. Размещение средств в Фонде должно быть привлекательно для инвесторов.

Интересы инвестора формируются в зависимости:

- от доходности - инвестор рассчитывает получить прибыль на вложенный капитал (за исключением случаев, когда интерес связан с последующим участием в бизнесе, т.е. приобретением доли собственности в предприятии заемщика). Инвестор пытается оценивать доходы по абсолютной шкале, рассматривая денежную массу как эквивалент некоторой товарной массы (точнее, количества благ). Это побуждает инвестора включать в ориентировочную базу решений, связанных с размещением средств, такие параметры, как инфляция, покупательная способность денег, курсы валют. Размещая средства, инвестор рассчитывает, как правило, на прирост абсолютной величины капитала. Это важно, поскольку Фонд и заемщик не обязательно используют абсолютную шкалу; для них более существенным является соотношение доходов (требований) и обязательств в некотором отрезке времени. Другое дело, что это соотношение они нередко вынуждены выражать в иностранной валюте (как и обязательства, оговоренные в договоре с инвестором), и это соотношение, выраженное в рублях, может выглядеть совершенно неадекватным условиям бизнеса заемщика и инвестиционного менеджера. В любом случае необходимо учитывать, что инвестор и Фонд применяют различные критерии (шкалы) для оценки доходности, которые в определенных условиях могут делать эти оценки несоизмеримыми;

- надежности - инвестор должен быть уверен, что риск потери основного капитала и прибыли на вложенный капитал минимизирован.

Кроме того, инвестор ориентируется на внеэкономические критерии, которые, однако, могут быть небесполезными с деловой точки зрения. Этот ориентир может быть обозначен как "респектабельность" учреждения, в котором размещаются средства.

Интересы Фонда также формируются в зависимости от доходности и надежности. Но здесь немаловажную роль играют еще объем и параметры (стоимости, срочности) привлекаемых средств.

Условием достижения целей, связанных с объемами и параметрами привлекаемых средств, является привлекательность размещения средств в Фонде для инвесторов <2>. Фонд должен учитывать также интересы заемщика и инвестиционного менеджера, поскольку они предъявляют требования к стоимости и срочности средств. Таким образом, интересы Фонда находятся в "зоне конфликта" интересов инвестора и заемщика (и инвестиционного менеджера). Причем конфликт вызван преимущественно требованиями к доходности операций и стоимости ресурсов. В надежности, объемах и респектабельности так или иначе заинтересованы все участники, что, собственно, и позволяет сбалансировать их интересы.

     
   ————————————————————————————————
   

<2> Можно утверждать: чем выше уровень надежности и респектабельности размещения средств в Фонде, тем ниже будет стоимость и больше объем и "длина" привлекаемых средств.

Однако проблема заключается в том, что Фонд, инвестирующий средства в реальный сектор экономики, вынужден бороться за деньги (за инвесторов) с финансовыми учреждениями, практикующими преимущественно спекулятивные операции, параметры доходности и срочности которых более устраивают инвесторов (хотя эти операции, как правило, более рискованные). Поэтому помимо надежности и респектабельности нужны дополнительные мотивации ценностного порядка, отражающие для инвесторов миссию и деловую философию Фонда, с которыми инвестор мог бы себя идентифицировать. Иначе говоря, "клиентское поле" Фонда должно формироваться в значительной мере как "социальная база" бизнеса Фонда.

Суммируя все сказанное, стратегия Фонда в области привлечения средств (инвесторов) должна включать:

- оптимизацию доходов (прибылей) Фонда (оптимизация преимущественно должна состоять в предельно допустимой минимизации доходов - "дельте" между обязательствами перед инвесторами и требованиями к заемщикам);

- обеспечение надежности (надежность в значительной мере гарантируется взаимоотношениями с менеджером, которые позволяют прийти к такому сотрудничеству, когда возврат средств не ставится в сильную зависимость от успеха проекта и добросовестности заемщика);

- прозрачность взаимодействий инвестора с Фондом. Инвестор должен сохранять возможность принимать альтернативные решения в экстремальных обстоятельствах. Размещая средства в Фонде в обмен на его свободно обращающиеся ценные бумаги, инвестор, если посчитает целесообразным, может продать эти бумаги инвестиционным менеджерам и тем самым "катапультироваться" из процесса. Инвестиционный менеджер заинтересован в приобретении требований к Фонду, поскольку имеет обязательства перед ним и может произвести их зачет (что позволит существенно снизить фактический объем обязательств). Конечно, инвестор теряет при этом прибыль (возможно, и часть основного капитала), но речь ведь идет о "катапультировании". Такая техника не слишком обременительна и для Фонда, поскольку в целом ведет лишь к утрате прибылей. Выгадать же в этой ситуации могут лишь заемщик и инвестиционный менеджер;

- разработку и энергичное продвижение деловой философии и миссии Фонда с целью формирования и расширения социальной базы бизнеса;

- "наращивание" респектабельности Фонда (заключается преимущественно в поддержке деятельности, миссии и философии Фонда референтными для потенциальных инвесторов лицами).

Понятно, что Фонд несет ответственность по обязательствам перед инвесторами. Но здесь интересен вопрос, целесообразно ли ориентировать Фонд на конечный результат инвестиционного процесса. Казалось бы, Фонд может не обременять себя этими проблемами, поскольку инвестиционный менеджер принимает на себя риски.

Однако, на наш взгляд, есть два веских аргумента в пользу того, чтобы Фонд ориентировался на конечный результат процесса. Отсутствие интереса к конечному результату приведет к смещению критериев отбора (условий аккредитации), во-первых, инвестиционных менеджеров, а во-вторых, инвестиционных проектов. Фонд будет более заинтересован в деловой состоятельности инвестиционного менеджера, чем в его профессионально-деловой компетентности (что отразится на уровне менеджмента), и станет отбирать проекты не по критериям их экономической эффективности, а по критерию надежности гаранта (что приведет к отбору не лучших проектов).

Как ориентировать Фонд на конечный результат? Полагаем, что это вопрос формы и объема ответственности инвестиционного менеджера перед Фондом. Если он несет субсидиарную с заемщиком ответственность, то в случае банкротства заемщика (провала проекта) риск возникновения убытков (или недополучения прибылей) у Фонда существенно возрастает. Значит, Фонд должен быть заинтересован в успехе проекта.

Решение о выборе формы и объема ответственности инвестиционного менеджера (и, соответственно, ориентации Фонда на конечный результат) должно приниматься в зависимости от обстоятельств. Так или иначе прибыль Фонда в случае завершения проекта должна быть больше, чем прибыль, получаемая в случае исполнения менеджером своих обязательств перед Фондом.

Фонд должен располагать полномочиями в управлении инвестиционным процессом, поскольку финансовые результаты деятельности Фонда находятся в зависимости (хотя и слабой) от результатов самого процесса. Эти полномочия, на наш взгляд, связаны с функциями внешнего контроллинга (аудита инвестиционных менеджеров и проектов) и реализуются прежде всего в отборе менеджеров (аккредитации или ее аннулировании). Фонд, естественно, принимает участие в отборе проектов и должен иметь право принудить менеджера к исполнению своих гарантийных обязательств, если порядок реализации инвестиционного проекта существенно нарушается, а менеджер как контролер не может аргументировать целесообразность отклонений от утвержденного порядка.

Отбор проектов и заемщиков

Критерии отбора проектов должны быть адекватны миссии Фонда, а также его деловой философии, которая заключается в развитии конкурентоспособного реального сектора отечественной экономики, создающего условия для роста среднего класса, ориентированного на стабильность и устойчивое развитие (речь идет об инвестициях в средний и малый бизнес). Чтобы соответствовать этим условиям, проекты должны предусматривать:

- создание стоимостей (например, материально-технических ценностей, производственных мощностей, ноу-хау);

- рост или диверсификацию товаров и услуг, создание новых или качественное изменение производимых товаров, обеспечивающее новую стратегию позиционирования;

- создание рабочих мест, требующих применения высококвалифицированного труда.

Как правило, проекты не должны требовать дополнительного финансирования, источники которого не контролируются Фондом или инвестиционным менеджером. В противном случае все связанные с таким финансированием вопросы следует решить до начала инвестиционного процесса.

Отбираемые проекты также должны удовлетворять экономическим критериям (например, сроки самоокупаемости и возвратности средств, рентабельность), за исключением тех случаев, когда речь идет о целевых инвестициях, ориентированных на приобретение инвестором имущественных прав в предприятии заемщика (здесь параметры результата определяются отдельными соглашениями). В данном случае инвестор прибегает по существу к услугам инвестиционного менеджера, а Фонд является посредником в их отношениях.

При отборе заемщика следует иметь в виду, что заемщик должен быть в состоянии предоставить гарантии инвестиционному менеджеру (например, реальная стоимость пакета акций, переданного в доверительное управление, должна быть сопоставима с объемом обязательств менеджера перед Фондом). Впрочем, это дело инвестиционного менеджера, и данная норма является скорее рекомендательной (менеджер на свой страх и риск может практиковать и венчурные схемы).

В заключение для наглядности приведем общую схему конструкции инвестиционного процесса и инвестиционного менеджмента.

Конструкция инвестиционного процесса и инвестиционного менеджмента

(2) ------------------------------¬

     
      ——————————————>|    Кредитующее учреждение   |<——————————¬
      |   ——————————>|           (Фонд)            |     (8)   |
      |   |   (3)    L————————————T———T———T—————————           |
      |   |                  / \  |   |   |                    |
      |   |                   |   |   |   |                    |
     \ / \ /                  |   |   |   |               —————+————¬  
   ——————————¬             (4)|(1)|(7)|   |      (5)      |         |
   |Инвесторы|                |   |   |   L——————————————>| Заемщики|
   L——————————                |   |   |   ———————————————>|         |
                              |   |   |   |      (6)      L————T—————
   

¦ ¦ ¦ ¦ ¦

¦ \ / \ / ¦ ¦

     
                     —————————+———————————+————————¬    (7)    |
                     |   Инвестиционные менеджеры  |<———————————
   

L---------------------------- ————

(1) Фонд проводит аудит инвестиционных управляющих и

инвестиционных проектов

(2) Фонд привлекает средства в обмен на ценные бумаги

(например, облигации)

(3) Фонд исполняет обязательства по ценным бумагам по

предъявлении

(4) Инвестиционные менеджеры предоставляют гарантии Фонду

(5) Фонд инвестирует средства под гарантии инвестиционных

менеджеров

(6) Инвестиционные менеджеры приобретают на правах

доверительного управления доли собственности в предприятии

заемщика и участвуют в управлении инвестиционным процессом в

режиме контроллинга

(7) Инвестиционные менеджеры получают комиссию и

вознаграждение

(8) Заемщики возвращают Фонду заемные средства

А.В.Тихоновский

Генеральный директор

аудиторской фирмы "ФинЭскорт"

Подписано в печать

30.08.2006

     
   ——————————————————————————————————————————————————————————————————
————————————————————
——