"Инвестиционный банкинг", 2006, N 3

СРАВНИТЕЛЬНЫЙ ПОДХОД В ОПРЕДЕЛЕНИИ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА

НА ПРИМЕРЕ ОЦЕНКИ КОМПАНИЙ СОТОВОЙ СВЯЗИ

Сравнительный подход в оценке стоимости компаний за последнее десятилетие получил широкое распространение. Сейчас более половины инвестиционных решений принимается на основе выводов, полученных с помощью этого метода. Он широко используется не только мелкими портфельными инвесторами, но и служит исходной точкой для принятия глобальных решений в области слияний и поглощений (M&A). В статье рассматриваются теоретические основы сравнительного подхода и метода мультипликаторов, а также анализируется практическое применение различных мультипликаторов.

Особенности сравнительного подхода

Практически в любой стране сотовая связь сегодня является одной из наиболее бурно развивающихся отраслей экономики. В связи с этим акции сотовых операторов вызывают большой интерес у портфельных инвесторов, а сами сотовые компании постоянно рассматривают многочисленные варианты поглощения своих конкурентов и выхода на новые рынки через покупку уже работающих там игроков. Очевидно, что в таких условиях проблема быстрого и качественного определения справедливой стоимости операторов сотовой связи стоит достаточно остро. Поэтому особой популярностью у оценщиков и аналитиков, работающих с сотовыми компаниями, пользуется сравнительный подход к оценке стоимости компании.

Причина столь стремительного роста популярности данного метода кроется в его кажущейся простоте. Действительно, использование среднеотраслевых мультипликаторов, рассчитанных каким-либо информационно-аналитическим агентством, и умножение их на показатели оцениваемой компании, на первый взгляд, кажется более оптимальным решением, чем построение модели дисконтированных денежных потоков или оценка стоимости компании с помощью затратного подхода.

В основе оценки сравнительным подходом лежит идея сопоставления объекта оценки со схожими активами, рыночная цена которых уже известна. Суть сравнительного подхода определения стоимости компании заключается в использовании мультипликаторов, то есть множителей, определяемых как отношение цены продажи сопоставимой компании или ее акций к каким-либо финансовым, экономическим или производственным показателям, скорректированным на размер продаваемого пакета.

В самом общем виде при оценке сравнительным подходом стоимость оцениваемой компании (V1) определяется как произведение отношения рыночной цены компании-аналога (V2) к ее базовому показателю (R2) и базового показателя (R1) оцениваемой компании:

V1 = V2 / R2 х Rl.

Поэтому отличительной особенностью сравнительного подхода оценки стоимости является ориентация получаемой величины стоимости на рыночные цены сопоставимых активов, с одной стороны, и на фактически достигнутые или ожидаемые результаты оцениваемой компании, с другой стороны.

Оценка стоимости сравнительным подходом имеет три ключевых аспекта. Во-первых, необходимо выбрать активы, максимально схожие с объектом оценки, и определить их рыночные цены. Во-вторых, надо привести цены выбранных активов к единому знаменателю через расчет одного или нескольких мультипликаторов, поскольку использование абсолютных цен очень редко дает требуемый результат. В-третьих, необходимо учесть влияние различий между объектом оценки и выбранными активами, способных повлиять на величины мультипликаторов.

Корректная реализация этих моментов очень важна для получения адекватной оценки стоимости, поскольку как неправильный выбор компаний-аналогов, так и неверный расчет мультипликаторов могут привести к очень сильному смещению полученных результатов в ту или иную сторону.

Часто в рамках сравнительного подхода оценки выделяют три метода: метод компании-аналога, метод сделок и метод отраслевых коэффициентов. На наш взгляд, такое деление не имеет особого смысла, поскольку все эти методы предполагают применение мультипликаторов в качестве основного инструмента оценки и отличаются друг от друга только мультипликаторами, используемыми для определения справедливой стоимости компании, а также показателями, необходимыми для расчета этих мультипликаторов, и источниками информации. Поэтому мы считаем, что в рамках сравнительного подхода существует только один метод оценки - метод мультипликаторов. В связи с этим в дальнейшем будем предполагать идентичность понятий "оценка сравнительным подходом" и "оценка при помощи мультипликаторов".

Сильные и слабые стороны сравнительного подхода

Использование сравнительного подхода для оценки справедливой стоимости активов получило очень большое распространение в практической деятельности. Почти все оценщики и аналитики активно используют его в своей работе, и не раз серьезные инвестиционные решения о покупке или продаже активов принимались после их оценки при помощи мультипликаторов.

Существует несколько причин, которыми можно объяснить высокую популярность сравнительного подхода среди оценщиков и аналитиков.

Во-первых, при оценке с помощью мультипликаторов требуется вводить значительно меньше предпосылок, чем при оценке доходным подходом, а сам процесс занимает гораздо меньше времени и не требует столь сложных вычислений. Сравнительный подход является наилучшим вариантом в том случае, если необходимо получить предварительную оценку справедливой стоимости в очень сжатые сроки, что весьма характерно для аналитиков, работающих на фондовом рынке.

Во-вторых, оценка сравнительным подходом интуитивно понятна даже людям без специального образования, что делает этот метод, пожалуй, самым любимым среди оценщиков и аналитиков для использования в презентациях как для своих клиентов, так и для широкого круга публики.

В-третьих, оценка сравнительным подходом лучше всего отражает текущую ситуацию на рынке, поскольку является попыткой измерить именно относительную, а не внутреннюю стоимость актива. Эта особенность сравнительного подхода делает его очень важным инструментом для лиц, принимающих решения об инвестировании денежных средств, которым важно понять, насколько дорого или дешево в данный момент стоит оцениваемый актив по сравнению с другими аналогичными активами.

Однако сильные стороны сравнительного подхода одновременно являются и его слабыми сторонами.

Во-первых, простота и легкость практического применения мультипликаторов вместо адекватной оценки справедливой стоимости порой выливаются в противоречивые и некорректные результаты. Ведь сравнительный подход практически полностью игнорирует такие важнейшие характеристики компании, как уровень риска, потенциал роста и генерируемые денежные потоки.

Во-вторых, тот факт, что оценка сравнительным подходом в лучшей степени отражает текущую ситуацию на рынке, периодически приводит к завышенным или заниженным оценкам справедливой стоимости компании - в зависимости от того, переоценивает или недооценивает в настоящий момент рынок компании, выбранные в качестве аналога.

В-третьих, сравнительный подход через взвешивание оценок, полученных при помощи разных мультипликаторов, и использование самых разнообразных корректировок дает огромный простор для смещения оценок справедливой стоимости. Это делает результаты оценки очень уязвимыми для манипуляций. В принципе, используя сравнительный подход, оценщик или аналитик может получить почти любую оценку справедливой стоимости компании в очень широком диапазоне. Кроме того, даже в случае добросовестного и корректного использования сравнительного подхода далеко не всегда удается подобрать достаточно хорошие компании-аналоги и сделать корректировки, полностью нивелирующие разницу между ними и объектом оценки, что также может приводить к смещению полученных оценок.

Классификация мультипликаторов

На практике оценщики и аналитики используют достаточно большое число разных мультипликаторов. Их можно классифицировать по разным признакам. Наиболее логичными нам представляются три классификации мультипликаторов - по показателю стоимости компании, по показателю, лежащему в основе мультипликатора, и по временному критерию.

Классификация по показателю стоимости компании

По данному показателю все мультипликаторы можно разделить на:

- мультипликаторы, показывающие отношение полной стоимости компании (enterprise value [EV]) к какому-либо показателю;

- мультипликаторы, показывающие отношение рыночной капитализации компании (market capitalization of equity [P]) к какому-либо показателю.

Мультипликаторы второго вида (типа P/x, где x - показатель, лежащий в основе мультипликатора) используются оценщиками и аналитиками значительно чаще мультипликаторов первого вида (типа EV/x), поскольку расчет мультипликаторов типа EV/x требует дополнительных усилий по сбору и обработке информации о долговой нагрузке и свободных денежных средствах оцениваемой компании и ее аналогов, необходимой для расчета EV. Для расчета мультипликаторов типа P/x достаточно только сведений о рыночной цене (share price) и количестве акций (shares issued) оцениваемой компании и ее аналогов. Однако более простой способ расчета мультипликаторов типа P/x во многих случаях негативно отражается на их качестве. Адекватная оценка при помощи мультипликаторов такого вида будет иметь место только в том случае, если компании, используемые для расчета среднего значения мультипликатора, имеют приблизительно одинаковое соотношение собственных (Equity) и заемных (Debt) средств в структуре инвестированного капитала, либо различия в структуре инвестированного капитала учитываются в показателе, лежащем в основе мультипликатора. В противном случае, особенно если соотношение собственных и заемных средств (D/E ratio) оцениваемой компании существенно отличается от среднего по выборке D/E ratio, существует высокая вероятность получения оценок, смещенных в ту или иную сторону. Использование мультипликаторов типа EV/x в значительной степени позволяет устранить этот недостаток, что компенсирует большие трудозатраты на расчет мультипликаторов этого вида.

Классификация по показателю, лежащему в основе мультипликатора

По этому показателю все мультипликаторы можно отнести к одной из четырех групп:

- мультипликаторы на основе прибылей (earnings multiplies);

- мультипликаторы на основе балансовой стоимости (book value multiplies);

- мультипликаторы на основе выручки (revenue multiplies);

- отраслевые мультипликаторы (sectorspecific multiplies).

Если в основе первых трех групп мультипликаторов лежат финансовые показатели оцениваемой компании, которые практически не зависят от ее сферы деятельности, то отраслевые мультипликаторы базируются на производственных показателях, уникальных для каждой отрасли экономики. В связи с этим мультипликаторы первых трех групп (также называемые финансовыми мультипликаторами) могут использоваться для оценки практически любой компании без существенных изменений и в общем виде не требуют каких-либо специальных познаний в специфике деятельности оцениваемой компании. Отраслевые же мультипликаторы могут быть применены только для оценки компаний одной конкретной отрасли и требуют от оценщика или аналитика определенного знания особенностей отрасли, в которой работает оцениваемая компания. Это различие между отраслевыми и финансовыми показателями объясняет значительно более широкое использование в практической деятельности именно финансовых мультипликаторов.

Мультипликаторы на основе прибылей

Мультипликаторы, относящиеся к данной группе, получили наибольшее распространение в практической деятельности, поскольку даже на интуитивном уровне понятно, что существует прямая связь между стоимостью актива и той прибылью, которую он приносит.

В свою очередь наибольшее распространение, особенно в зарубежной практике, имеет мультипликатор Р/Е, обычно рассчитываемый как соотношение цены акции и чистой прибыли на 1 акцию (earnings per share [EPS]), или, в более общем виде, как соотношение рыночной капитализации компании и ее чистой прибыли. При этом следует заметить, что мультипликатор EV/E практически никогда не используется, поскольку в чистой прибыли компании уже учтена выплата процентов за пользование привлеченными заемными средствами. Это позволяет учесть разную структуру инвестированного капитала у различных компаний.

Помимо мультипликатора P/E оценщики и аналитики часто применяют мультипликаторы, в основе которых лежит операционная прибыль (operating income [OI]), либо прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization [EBITDA]). В отличие от мультипликатора P/E использование мультипликаторов типа x/OI и x/EBITDA позволяет избежать смещения оценок, вызванных различиями в особенностях налогообложения. Это особенно важно при использовании компаний-аналогов, работающих в разных налоговых юрисдикциях, либо прибегающих к схемам оптимизации налоговых платежей, а также обусловленных разной стоимостью заемных средств. Это может иметь большое значение при работе с компаниями, входящими в состав финансово-промышленных групп. Кроме того, применение мультипликатора типа x/EBITDA позволяет нивелировать различия в способе начисления амортизационных отчислений, которые, хотя и входят в состав операционных расходов компании, но не являются ее денежными расходами.

К группе мультипликаторов на основе прибылей также, видимо, следует отнести и гораздо менее распространенные мультипликаторы, рассчитываемые на основе разных денежных потоков, генерируемых компанией, в частности на основе операционного денежного потока (cash flow operating [CFO]) и чистого денежного потока (free cash flow [FCF]). Ограниченное использование мультипликаторов типа x/CFO и x/FCF можно объяснить, во-первых, более трудоемким способом получения и обработки необходимой информации. Ведь компании не всегда публикуют в открытом доступе свои отчеты о движении денежных средств (особенно при объявлении своих промежуточных результатов в течение года), что требует от оценщика или аналитика дополнительных усилий по расчету необходимых показателей. Во-вторых, мультипликаторы типа x/CFO и x/FCF по смыслу во многом дублируют более известные мультипликаторы типа x/EBITDA (x/OI) и P/E.

Мультипликаторы на основе балансовой стоимости

В основе этой группы мультипликаторов лежит бухгалтерская оценка (book value) активов и пассивов компании, временами значительно отличающаяся от их рыночной стоимости. Бухгалтерская оценка активов и пассивов организации регулируется стандартами бухгалтерского учета и сильно зависит от цен, по которым эти активы и пассивы в свое время ставились на баланс компании. Они могли быть как намного выше, так и намного ниже их справедливой стоимости. Кроме того, на бухгалтерскую оценку существенное влияние оказывает учетная политика предприятия, самым ярким примером влияния которой на бухгалтерскую стоимость активов является начисление амортизации.

Самым распространенным мультипликатором данной группы является мультипликатор Р/В, рассчитываемый как отношение рыночной капитализации компании к балансовой стоимости ее собственного капитала или рыночной цены 1 акции к балансовой стоимости собственного капитала в расчете на 1 акцию. В целом значения мультипликатора Р/В существенно различаются для компаний, работающих в разных отраслях, что объясняется разной структурой их активов и пассивов в силу отраслевой специфики. Однако в процессе принятия инвестиционных решений в условиях жесткого дефицита времени для предварительной оценки иногда сравнивают мультипликатор P/B с единицей, предполагая, что в этом случае текущая рыночная цена компании соответствует ее справедливой стоимости.

Помимо P/B к группе мультипликаторов на основе балансовой стоимости следует отнести и мультипликатор EV/B. Он определяется как отношение рыночной капитализации компании и рыночной стоимости ее долга к балансовой стоимости инвестированного капитала компании.

К данной группе мультипликаторов также можно отнести мультипликатор, называемый Q Тобина (Tobin's Q), рассчитываемый как отношение полной стоимости компании (EV) к полной стоимости замещения всех активов компании (replacement cost of the assets) и затем сравниваемый с единицей. Однако на практике Tobin's Q почти не применяется, так как его использование требует большой работы по определению стоимости замещения всех активов оцениваемой компании, что невозможно без доступа к конфиденциальным данным компании.

Мультипликаторы на основе выручки

В состав группы мультипликаторов на основе выручки входят два мультипликатора: P/S, определяемый как отношение рыночной капитализации компании к ее выручке или рыночной цены 1 акции к выручке в расчете на 1 акцию, и EV/S, рассчитываемый как отношение полной стоимости компании (EV) к ее выручке. Считается, что мультипликаторы на основе выручки в наименьшей степени среди всех финансовых мультипликаторов подвержены влиянию различий в бухгалтерском и налоговом учете. Эта особенность делает мультипликаторы P/S и EV/S неплохими инструментами для получения предварительных оценок в том случае, если в качестве аналогов используются компании из разных стран.

Однако сильная сторона мультипликаторов на основе выручки одновременно является их слабой стороной. Позволяя сравнивать компании, работающие на разных рынках, с разными налоговыми режимами и разной учетной политикой, мультипликаторы P/S и EV/S совсем не учитывают различий в рентабельности компаний. Это обусловливает не только значительную вариацию мультипликаторов данной группы у организаций, работающих в разных отраслях, но также требует определенной осторожности при оценке компаний из одного сектора экономики. В том случае, если рентабельность оцениваемой компании существенно отличается от средней по выборке, применение мультипликаторов на основе выручки, скорее всего, даст смещенную оценку справедливой стоимости.

Отраслевые мультипликаторы

К отраслевым мультипликаторам относится значительное число мультипликаторов, в основе которых лежат специфические производственные показатели, каждый из которых обычно характерен только для организаций одной или нескольких смежных отраслей. Чаще всего при помощи отраслевых мультипликаторов оценивают либо компании сферы услуг, финансовые результаты и стоимость которых зависят от числа потребителей предоставляемых ими услуг, либо сырьевые компании. Их стоимость находится в сильной зависимости либо от объема производства, объема добычи, либо от объема находящихся в распоряжении компании ресурсов. В частности, если говорить о предприятиях сферы услуг, для определения справедливой стоимости розничных продавцов часто используется мультипликатор EV/Customers, для определения стоимости телефонных операторов - мультипликатор EV/Lines или мультипликатор EV/Subscribers (Users), для определения стоимости интернет-компаний - EV/Site Visitors. При оценке сырьевых компаний самыми распространенными среди отраслевых мультипликаторов являются EV/Output и EV/Resources.

По сравнению с финансовыми, отраслевые мультипликаторы имеют две сильные стороны. Во-первых, они позволяют достаточно быстро получить предварительную оценку компаний, не обязанных и/или не желающих раскрывать свою финансовую информацию. Однако даже информационно "закрытые" компании либо сами объявляют свои производственные результаты, либо их публикуют отраслевые аналитические агентства и отраслевые организации. Во-вторых, производственные результаты оглашаются значительно чаще, чем финансовые, что позволяет более оперативно отслеживать изменение справедливой стоимости компании.

Классификация по временному критерию

В отличие от классификации мультипликаторов по показателю стоимости и по показателю, лежащему в основе мультипликатора, классификация по временному критерию не имеет четкой структуры.

С одной стороны, мультипликаторы, основанные на потоковых показателях (такие как EV/S, EV/EBITDA, P/E, P/CFO и т.д.), могут быть рассчитаны на основе годовых, полугодовых и квартальных показателей. В большинстве случаев при оценке справедливой стоимости компании с помощью сравнительного подхода используются мультипликаторы на основе годовых показателей, которые фактически являются стандартными. Однако в ряде случаев имеет смысл применять мультипликаторы, базирующиеся на более коротких показателях - полугодовых и квартальных. В частности, они могут дать лучшие результаты в случае резкого изменения конъюнктуры на отраслевом рынке в течение последнего полугодия или квартала.

С другой стороны, среди оценщиков и аналитиков нет единого мнения на счет того, какую стоимость - текущую или среднюю за какой-либо период - следует использовать для расчета мультипликаторов. Чаще всего предпочтение отдается текущей стоимости, которая в большей степени отражает сложившуюся ситуацию на рынке. Однако ряд оценщиков предпочитает использовать усредненные показатели стоимости за квартал, полугодие или даже год, которые позволяют нивелировать влияние случайных краткосрочных факторов на получаемую оценку справедливой стоимости. Негативной стороной использования усредненных показателей стоимости является тот факт, что полученная оценка в соответствии с принципом соответствия будет в большей степени оценкой справедливой стоимости актива за некоторый период, чем справедливой оценкой стоимости актива на текущий момент.

Основные принципы использования мультипликаторов

Несмотря на кажущуюся простоту практического применения сравнительного подхода для оценки справедливой стоимости актива, всегда следует помнить о том, что с помощью мультипликаторов одинаково легко можно получить как адекватную оценку справедливой стоимости, так и абсолютно некорректную величину. В этой связи англоговорящие эксперты в области оценки часто говорят, что "multiples are easy to use and easy to misuse" (мультипликаторы легки в использовании и легки в неправильном использовании). Для получения адекватной оценки при помощи сравнительного подхода необходимо придерживаться четырех базовых правил применения мультипликаторов.

Во-первых, необходимо удостовериться, что все мультипликаторы рассчитываются единым образом, а также в том, что используемые в расчете показатели приведены в единую систему измерения. Особенно важно понимать, как и на основе каких данных рассчитаны мультипликаторы в том случае, если оценщик или аналитик использует средние значения мультипликаторов схожих компаний из внешнего источника, а не рассчитывает их самостоятельно. Другими словами, одним из главных аспектов корректного применения сравнительного подхода является нормализация и стандартизация используемых для расчета мультипликаторов данных. Нормализация и стандартизация информации предполагают пересчет финансовых показателей компаний в единую валюту, перевод всех необходимых данных в единый временной стандарт (годовые, полугодовые или квартальные данные) и их корректировка на нестандартный финансовый год.

Во-вторых, надо помнить, что мультипликаторы компаний могут сильно различаться между собой в каждый момент времени в зависимости от рыночной конъюнктуры. Очень важно следить за тем, чтобы все мультипликаторы были рассчитаны на один и тот же момент. Даже небольшие расхождения во времени определения рыночной капитализации или полной стоимости компании могут привести к смещению полученных оценок, поскольку даже за один день цены акций на фондовом рынке могут меняться на 10% и более. В том случае, если придерживаться этого правила не представляется возможным (когда, к примеру, при расчете мультипликаторов используется информация по совершенным единичным сделкам с крупными пакетами акций), можно попытаться скорректировать значения мультипликаторов - например, на динамику национального фондового индекса с момента совершения сделки до текущего момента.

В-третьих, следует проанализировать используемые мультипликаторы и понять, какие фундаментальные показатели лежат в их основе и как изменение этих показателей влияет на величину мультипликатора. Полученная информация, во-первых, может быть использована для корректировки расчетных мультипликаторов в том случае, если ключевые для данного мультипликатора фундаментальные показатели у объекта оценки и компаний-аналогов существенно расходятся. А во-вторых, она дает возможность спрогнозировать изменение справедливой стоимости компании при изменении разных параметров.

В-четвертых, очень важно выбрать правильные компании-аналоги, на основе которых следует производить определение справедливой стоимости объекта оценки. Несмотря на то что двух одинаковых компаний практически не существует, необходимо выбирать компании-аналоги, сходные с объектом оценки по ключевым параметрам, которые могут меняться в зависимости от отрасли, в которой работает оцениваемая компания. Однако желательно, чтобы компании-аналоги, помимо отраслевой принадлежности, имели и сходный с объектом оценки потенциал роста и уровень риска.

Практическое применение простых мультипликаторов

Как уже было сказано, сравнительный подход к оценке стоимости компаний за последнее десятилетие получил широкое распространение благодаря своей простоте.

На практическом примере мы продемонстрируем, что наиболее часто встречающаяся на практике реализация сравнительного подхода к оценке стоимости компании, несмотря на кажущуюся простоту исполнения, является далеко не самым лучшим способом получения адекватной оценки справедливой стоимости сотовых компаний.

Для этого были выбраны 23 крупнейших в мире по рыночной капитализации сотовых оператора <1>, в число которых вошли 7 компаний из развитых стран и 16 из развивающихся. По итогам 2004 г. они предоставляли услуги сотовой связи почти 900 млн абонентов, что составляло на тот момент примерно 45% всех сотовых абонентов мира. Сознательно из списка были исключены сотовые операторы, входящие в состав крупных интегрированных телефонных операторов (такие как T-Mobile, входящий в состав немецкой Deutsche Telekom; Orange, принадлежащий французской France Telecom; Verizon Wireless, контролируемый американской Verizon).

     
   ————————————————————————————————
   

<1> Список компаний приведен в Приложении 1.

Абсолютно все сведения о компаниях, используемые в практической части нашей статьи, являются публичными. В качестве основного источника информации выступали квартальные и годовые отчеты выбранных организаций, а также презентации и доклады менеджмента, подготовленные в качестве дополнительных материалов к периодической отчетности. Помимо этого использованы данные о котировках акций сотовых компаний, публикуемые фондовыми биржами, такими как NYSE, LSE, HKSE, Euronext и т.д. Кроме того, мы опирались на исследования Международного Телекоммуникационного Объединения (International Telecommunication Union [ITU]), посвященные динамике количества абонентов в разных странах, и статистические справочники Мирового Банка (World Bank). Наконец, в данной работе использована информация агентства Bloomberg о курсах мировых валют, необходимая для стандартизации основных показателей выбранных компаний.

В соответствии с правилами применения мультипликаторов прежде всего необходимо выбрать мультипликаторы, которые будут использованы для оценки справедливой стоимости сотовых операторов, определить единую методику их расчета и провести нормализацию и стандартизацию собранных данных. Далее необходимо определиться со временем, по состоянию на которое будут рассчитаны мультипликаторы.

Выбор мультипликаторов

Для определения справедливой стоимости сотовых операторов при помощи мультипликаторов было решено использовать следующие мультипликаторы:

- EV/S (Полная стоимость компании/Выручка);

- EV/EBITDA (Полная стоимость компании/Прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации);

- Р/В (Рыночная капитализация/Балансовая стоимость собственного капитала);

- Р/Е (Рыночная капитализация/Чистая прибыль);

- EV/U (Полная стоимость компании/Количество абонентов).

Такой набор мультипликаторов, с одной стороны, отражает все аспекты деятельности сотового оператора и включает мультипликаторы всех четырех групп классификации по показателю, лежащему в основе мультипликатора. А с другой стороны - он исключает во многом дублирующие выбранные мультипликаторы и тем самым ограничивает необходимый объем работ.

В качестве единого отчетного периода, показатели за который были использованы для определения пяти выбранных мультипликаторов, был взят 2004 г. Выбор объясняется, во-первых, тем, что использование годовых показателей при расчете мультипликаторов является общемировой практикой, а во-вторых - наличием отчетности за рассматриваемый период у всех выбранных компаний. В процессе работы также рассматривалась возможность использования в качестве базы нормализованных на основе промежуточных отчетов показателей за 2005 г. Однако от этой идеи решено было отказаться в связи с разным объемом информации, раскрываемой сотовыми компаниями в своих квартальных и полугодовых отчетах, и различной периодичностью выхода промежуточной отчетности.

Стандартизация и нормализация показателей компаний

Стандартизация показателей выбранных сотовых операторов осуществлялась в два этапа. Во-первых, у 5 компаний из выборки финансовый год заканчивается 31 марта, что означает смещение их отчетного периода относительно остальных компаний на один квартал. Для нивелирования этого различия было решено оценить основные финансовые и производственные показатели этих компаний за 2004 календарный год на основании их отчетности за 2003/04 и 2004/05 финансовые года. Поскольку денежные потоки телекоммуникационных компаний достаточно равномерно распределены во времени, была произведена нормализация значений показателей компаний с нестандартным финансовым годом по следующим формулам:

- для потоковых показателей:

X04 = 0,75 х X03/04 + 0,25 х X04/05,

- для балансовых показателей:

X04 = X03/04 + 0,75 х (X04/05 - X03/04),

где Х04 - значение показателя за 2004 календарный год;

Х03/04 - значение показателя за 2003/04 финансовый год;

Х04/05 - значение показателя за 2004/05 финансовый год.

Во-вторых, был произведен пересчет финансовых показателей сотовых операторов в единую валюту, так как изначально отчетность была представлена в 14 разных валютах. В качестве единой валюты выбрали доллар США как наиболее значимую и стабильную мировую валюту. Пересчет потоковых показателей (таких как выручка, EBITDA и чистая прибыль) производился по среднегодовым курсам соответствующих валют <1>, поскольку компании равномерно получали данные финансовые потоки в течение года. Пересчет же балансовых показателей (балансовая стоимость собственного капитала, балансовая стоимость долга и балансовая стоимость денежных средств) производился по курсам соответствующих валют на конец отчетного периода. В результате была получена таблица стандартизированных значений выручки, операционной прибыли, EBITDA, чистой прибыли, балансовой стоимости собственного капитала, совокупного долга, объема денежных средств и количества абонентов крупнейших сотовых компаний по итогам 2004 г., пригодная для дальнейшего использования при расчете мультипликаторов <2>.

     
   ————————————————————————————————
   

<1> Среднегодовые курсы валют и курсы валют на конец 2004 г. приведены в Приложении 2.

<2> Таблица финансовых и производственных показателей сотовых компаний приведена в Приложении 3.

Расчет средних значений мультипликаторов

Для оценки справедливой стоимости сотовых операторов использовались текущие мультипликаторы, рассчитанные на основе текущих рыночных цен компаний-аналогов. Поскольку часть выбранных для анализа организаций демонстрирует быстрый рост рыночной капитализации благодаря быстрому увеличению числа обслуживаемых ими сотовых рынков, применение мультипликаторов, рассчитанных на основе средней за период рыночной капитализации, может привести к занижению средних значений мультипликаторов. Это выльется в смещение оценки в сторону уменьшения.

Проведя нормализацию и стандартизацию показателей операторов сотовой связи и определившись с тем, какие мультипликаторы следует использовать, были рассчитаны значения 5 мультипликаторов для 23 выбранных компаний <3>.

     
   ————————————————————————————————
   

<3> Значения простых мультипликаторов приведены в Приложении 4.

Рыночная капитализация компании [P] определялась как произведение количества акций сотового оператора на текущую рыночную цену 1 акции компании, пересчитанной по текущему курсу в доллары США.

Полная рыночная стоимость компании [EV] рассчитывалась как сумма рыночной капитализации и чистого долга компании (Net Debt), который, в свою очередь, вычислялся как разница между совокупным долгом компании (Total Debt) и объемом денежных средств на балансе компании (Cash).

Значения мультипликаторов найдены путем деления соответствующего показателя стоимости на соответствующий показатель компании.

На основе полученного массива мультипликаторов были определены медианные значения мультипликаторов для 23 крупнейших сотовых операторов, которые можно считать среднеотраслевыми значениями. Таким образом, на середину ноября 2005 г. среднеотраслевые мультипликаторы сотовых компаний составили:

EV/S = 3,180;

EV/EBITDA = 7,708;

P/B = 3,169;

P/E = 18,236;

EV/U = 799.

Оценка стоимости с помощью простых мультипликаторов

Наиболее распространенным на практике способом оценки стоимости компании с применением сравнительного подхода является оценка на основе среднеотраслевых значений мультипликаторов. Поэтому в данном разделе стоимость сотовых компаний оценивалась именно таким методом. Для получения оценки стоимости сотовых операторов на основе среднеотраслевых мультипликаторов среднеотраслевые значения мультипликаторов были умножены на соответствующие показатели оцениваемых компаний. При этом, поскольку стоимость, получаемая по мультипликаторам EV/S, EV/EBITDA и EV/U, является полной стоимостью оцениваемых компаний, соответствующие величины были скорректированы на размер долга и денежных средств на балансе оцениваемых компаний. Выбранные для оценки мультипликаторы отражают разные аспекты деятельности сотовых компаний. В связи с этим итоговая оценка стоимости рассчитывалась как среднее арифметическое оценок, полученных на основе разных мультипликаторов <1>.

     
   ————————————————————————————————
   

<1> Результаты оценки на основе простых мультипликаторов приведены в Приложении 5.

Чтобы оценить качество оценки на основе среднеотраслевых мультипликаторов, были вычислены абсолютные значения отклонения полученной оценки от рыночной капитализации для всех компаний, а затем рассчитаны средние значения ошибки итоговой оценки и оценок, полученных на основе каждого из мультипликаторов <2>.

     
   ————————————————————————————————
   

<2> Ошибки оценки на основе простых мультипликаторов приведены в Приложении 6.

Минимальная средняя ошибка оказалась у оценок на основе мультипликаторов P/E и EV/EBITDA - 47% и 50% соответственно. Максимальная получилась у оценок на основе мультипликаторов P/B и EV/U - 87% и 102%. Средняя ошибка усредненных по всем мультипликаторам (итоговых) оценок стоимости сотовых операторов составила примерно 52%. При этом только у 10 компаний расхождение итоговой оценки на основе простых мультипликаторов с текущей рыночной капитализацией составило менее 25%. У 8 компаний данная величина превысила 50%, а у четырех оказалась более 100%.

Таким образом, полученные результаты говорят о невысоком качестве оценок, полученных на основе простых мультипликаторов. Поэтому их использование допустимо только для получения грубых предварительных оценок стоимости операторов сотовой связи. Хотя самые большие ошибки при оценке с помощью простых мультипликаторов связаны со спецификой оцениваемых компаний (Telesp Celular и Tele Sudeste Celular - более высокие страновые риски из-за большой премии за риск в бразильской экономике; China Unicorn - значительные капитальные расходы на строительство сети 3G и магистральных каналов для передачи трафика на большие расстояния, следствием чего стали отрицательные денежные потоки в ближайшие 4 - 5 лет; KT Freetel - высокая конкуренция на локальном рынке и процесс перехода абонентов сетей 2G в сети 3G оказывают сильное давление на рентабельность сотовых компаний), средняя ошибка оценки в 50% кажется нам слишком большой для использования оценок на основе простых мультипликаторов в качестве основы для принятия инвестиционных решений.

Практическое применение модифицированных мультипликаторов

Как уже было сказано, оценка стоимости сотовых операторов на основании общих знаний о применении сравнительного подхода, то есть на основе простых мультипликаторов, дает не очень впечатляющие результаты. Поэтому необходимо произвести определенную модификацию используемых мультипликаторов, которая должна положительно отразиться на качестве итоговых оценок.

Для улучшения качества оценки, получаемой на основе мультипликаторов, прежде всего необходимо понять, какие фундаментальные показатели лежат в основе каждого мультипликатора из числа выбранных для оценки стоимости. Интуитивно понятно, что стоимость компании с большим потенциалом роста, солидным денежным потоком и низким риском будет выше стоимости компании с обратными характеристиками, что будет выражаться в ее более высоких мультипликаторах. Однако конкретные показатели этих трех факторов стоимости будут различными для разных мультипликаторов.

Чтобы определить, какие фундаментальные показатели компании влияют на ее мультипликаторы, обратимся к простейшей модели дисконтированных денежных потоков (DCF), предполагающей стабильные темпы роста прибыли компании в будущем.

Для демонстрации метода модифицированных мультипликаторов будем использовать ту же выборку компаний - 23 крупнейших в мире по капитализации независимых сотовых оператора <1>, финансовые и операционные показатели которых необходимо стандартизировать и нормализовать таким же образом, как это делалось для оценки стоимости при помощи простых мультипликаторов.

     
   ————————————————————————————————
   

<1> Список компаний приведен в Приложении 1.

Как и в случае оценки стоимости при помощи простых мультипликаторов, будем опираться на пять мультипликаторов, выбранных в качестве отправной точки:

- EV/S (Полная стоимость компании/Выручка);

- EV/EBITDA (Полная стоимость компании/Прибыль до выплаты процентов, налогов и амортизации);

- P/B (Рыночная капитализация/Балансовая стоимость собственного капитала);

- P/E (Рыночная капитализация/Чистая прибыль);

- EV/U (Полная стоимость компании/Количество абонентов).

Анализ фундаментальных показателей,

определяющих размер мультипликаторов

Согласно простой дивидендной модели оценки стоимости компании, являющейся одной из разновидностей модели DCF, справедливая стоимость собственного капитала компании (Р) определяется по формуле:

DIV

P = -------,

ke - gn

где DIV - ожидаемый размер годовых дивидендов начиная со следующего года;

ke - стоимость собственного капитала;

gn - ожидаемый годовой темп роста прибыли.

Исходя из этого мультипликаторы, рассчитываемые на основе рыночной капитализации компании (Р/Е и Р/В), можно представить в следующем виде:

P Payout Ratio x (l + gn)

P/E = -- = -----------------------,

NI ke - gn

где Payout Ratio = DIV/NI - коэффициент дивидендных выплат в отчетном периоде.

P ROE x Payout Ratio x (l + gn)

P/B = ---- = -----------------------------,

Book ke - gn

где ROE = NI/BOOK - рентабельность собственного капитала в отчетном периоде.

Согласно простейшей модели DCF, основанной на свободных денежных потоках для компании (FCFF), полная стоимость компании (EV) рассчитывается следующим образом:

FCFF

EV = -------,

kc - gn

где FCFF - ожидаемый годовой свободный денежный поток для компании начиная со следующего года;

kc - стоимость инвестированного капитала.

Свободный денежный поток для компании определяется как скорректированная на налогообложение прибыль до уплаты процентов и налогов [EBIT х (1 - t)] плюс амортизационные отчисления [Depr], минус капитальные расходы [CapEx] и минус прирост оборотного капитала в абсолютном выражении (Working Capital [WC]):

FCFF = EBIT(1 - t) + Depr - CapEx - дельтаWC.

После небольших преобразований вышеприведенную формулу можно представить в виде:

FCFF = EBITDA (1 - t) + Depr(t) - CapEx - дельтаWC.

В связи с этим мультипликатор EV/EBITDA можно определить как:

(1 - t) t x Depr/EBITDA CapEx/EBITDA дельтаWC/EBITDA

EV/EBITDA = ------- + --------------- - ------------ - ---------------.

kc - gn kc - gn kc - gn kc - gn

С другой стороны, EBIT можно выразить как произведение выручки [Sales] на рентабельность по EBIT (EBIT margin [EM]). В таком случае мультипликатор EV/S легко определить как:

EM(1 - t) Depr/Sales CapEx/Sales дельтаWC/Sales

EV/S = --------- + ---------- - ----------- - --------------.

kc - gn kc - gn kc - gn kc - gn

Полную стоимость сотовой компании также можно представить как произведение количества ее абонентов на рыночную стоимость каждого абонента, которая фактически равна значению мультипликатора EV/U. С другой стороны, рыночную стоимость каждого абонента можно представить как сумму дисконтированного чистого денежного потока, генерируемого этим абонентом. В свою очередь, чистый денежный поток, генерируемый 1 абонентом, равен разнице между выручкой, приносимой компании 1 абонентом (ARPU), и расходами на обслуживание 1 абонента (ASCOU). Таким образом, мультипликатор EV/U можно представить в следующем виде:

t=n (ARPU - ASCOU)

EV/U = SUM --------------,

t=1 t

(1 + r)

где ARPU - Average Revenue Per User - средняя выручка, приносимая 1 абонентом;

ASCOU - Average Serving Cost Of User - средние расходы на обслуживание 1 абонента;

r - коэффициент дисконтирования.

В качестве разумного приближения к требуемой ставке дисконтирования, на наш взгляд, можно использовать стоимость инвестированного капитала сотовой компании. Показатель ARPU публикуется практически всеми сотовыми операторами в своей периодической отчетности наравне с численностью абонентской базы. В качестве показателя, отражающего разницу в ASCOU, можно использовать рентабельность по EBIT, поскольку EBIT находится в сильной зависимости от ASCOU.

Таким образом, на основании анализа выбранных мультипликаторов можно сделать некоторые выводы относительно факторов, влияющих на величину мультипликаторов каждой конкретной компании.

1. Мультипликатор P/E зависит от таких показателей, как коэффициент дивидендных выплат (Payout Ratio), ожидаемый темп роста чистой прибыли (Expected Growth Rate) и стоимость собственного капитала, различия в которой между компаниями зависят прежде всего от премии за страновой риск и коэффициента бета (Beta).

2. На величину мультипликатора P/B влияют такие факторы, как коэффициент дивидендных выплат, ожидаемый темп роста чистой прибыли, стоимость собственного капитала и рентабельность собственного капитала (ROE).

3. Величина мультипликатора EV/EBITDA зависит от эффективной ставки налогообложения (t), отношения амортизации к EBITDA (Depr/EBITDA), отношения капитальных расходов к EBITDA (CapEx/EBITDA), отношения прироста оборотного капитала к EBITDA (WC/EBITDA), ожидаемого темпа роста чистой прибыли и стоимости инвестированного капитала (WACC).

4. Мультипликатор EV/S находится в зависимости от рентабельности по EBITDA (EBITDA margin [EM]), эффективной ставки налогообложения (t), отношения амортизации к выручке (Depr/Sales), отношения капитальных расходов к выручке (CapEx/Sales), отношения изменения оборотного капитала к выручке (WC/EBITDA), ожидаемого темпа роста чистой прибыли и стоимости инвестированного капитала (WACC).

5. На мультипликатор EV/U оказывают влияние такие факторы, как средняя выручка на одного абонента (ARPU), рентабельность по EBIT [ЕМ] и стоимость инвестированного капитала (WACC).

Далее мы рассчитали основные коэффициенты и показатели, определяющие величину выбранных для оценки стоимости мультипликаторов <1>, предварительно проведя нормализацию и стандартизацию необходимых величин из отчетности компаний по тем же правилам, которые использовались и для расчета простых мультипликаторов.

     
   ————————————————————————————————
   

<1> Основные коэффициенты и другие показатели, влияющие на размер мультипликаторов, приведены в Приложении 7.

- Payout Ratio рассчитывается как отношение совокупных дивидендных выплат за 2004 г. к чистой прибыли за 2004 г.

- Expected Growth Rate определяется как медиана прогнозов ведущих инвестиционных банков относительно темпов роста чистой прибыли сотовых операторов, что, на наш взгляд, вполне соответствует ожиданиям рынка в целом.

- Коэффициент Beta берется из информационной системы Bloomberg.

- Country Premium берется из информационной системы Bloomberg.

- ROE рассчитывается как отношение чистой прибыли за 2004 г. к балансовой стоимости собственного капитала по итогам 2004 г.

- t определяется как отношение налоговых платежей за 2004 г. к прибыли до налогообложения.

- Depr/EBITDA вычисляется как отношение амортизации в 2004 г. к показателю EBITDA за 2004 г.

- CapEx/EBITDA определяется как отношение капитальных расходов в 2004 г. к показателю EBITDA за 2004 г.

- Depr/Sales вычисляется как отношение амортизации в 2004 г. к выручке за 2004 г.

- CapEx/Sales определяется как отношение капитальных расходов в 2004 г. к выручке за 2004 г.

- EM рассчитывается как отношение EBIT за 2004 г. к выручке за 2004 г.

- ARPU берется из периодической отчетности сотовых компаний.

Построение модифицированных мультипликаторов

Для модификации мультипликаторов в первую очередь необходимо выявить факторы, оказывающие наибольшее влияющие на каждый из простых мультипликаторов. Наилучшим способом реализации этой идеи является построение регрессии каждого мультипликатора в зависимости от факторов, выявленных в ходе анализа фундаментальных показателей, и оценить вероятность ошибки при оценке коэффициента при каждой из независимых переменных. Независимая переменная с наименьшей вероятностью ошибки будет фактором, влияние которого на данный мультипликатор можно считать самым сильным.

Для упрощения процесса выявления наиболее значимых факторов, оказывающих влияние на размер мультипликаторов, был использован статистический пакет EViews версии 3.1. При помощи EViews были построены следующие регрессии.

Для мультипликатора P/E

РЕ = 6,044 + 0,155 х PAYOUT + 1,230 х GROWTH + 1,939 х BETA - 2,937 х COUNTRYPREM

     
   ————————————T———————————T————————————T——————————————T—————————————
   

Variable ¦Coefficient¦ Std. Error ¦ t-Statistic ¦ Prob.

     
   ————————————+———————————+————————————+——————————————+—————————————
   

C ¦ 6,044481 ¦ 10,89717 ¦ 0,554684 ¦ 0,5859

     
   ————————————+———————————+————————————+——————————————+—————————————
   

PAYOUT ¦ 0,154938 ¦ 0,091071 ¦ 1,701299 ¦ 0,1061

     
   ————————————+———————————+————————————+——————————————+—————————————
   

GROWTH ¦ 1,229594 ¦ 0,293246 ¦ 4,193041 ¦ 0,0005

     
   ————————————+———————————+————————————+——————————————+—————————————
   

BETA ¦ 1,938859 ¦ 9,148287 ¦ 0,211937 ¦ 0,8345

     
   ————————————+———————————+————————————+——————————————+—————————————
   

COUNTRYPREM ¦ -2,937285 ¦ 1,160552 ¦ -2,530937 ¦ 0,0209

     
   ————————————+———————————+————————————+——————————————+—————————————
   

Для мультипликатора P/B

PB = -2,105 + 0,158 x ROE + 0,013 х PAYOUT + 0,201 x GROWTH + 0,167 x BETA + 0,026 x COUNTRYPREM

     
   ————————————T———————————T————————————T——————————————T—————————————
   

Variable ¦Coefficient¦ Std. Error ¦ t-Statistic ¦ Prob.

     
   ————————————+———————————+————————————+——————————————+—————————————
   

C ¦ -2,105077 ¦ 1,389223 ¦ -1,515291 ¦ 0,1481

     
   ————————————+———————————+————————————+——————————————+—————————————
   

ROE ¦ 0,158008 ¦ 0,020165 ¦ 7,835563 ¦ 0,0000

     
   ————————————+———————————+————————————+——————————————+—————————————
   

PAYOUT ¦ 0,012639 ¦ 0,011482 ¦ 1,100754 ¦ 0,2863

     
   ————————————+———————————+————————————+——————————————+—————————————
   

GROWTH ¦ 0,200730 ¦ 0,036633 ¦ 5,479558 ¦ 0,0001

     
   ————————————+———————————+————————————+——————————————+—————————————
   

BETA ¦ 0,166012 ¦ 1,137887 ¦ 0,145895 ¦ 0,8857

     
   ————————————+———————————+————————————+——————————————+—————————————
   

COUNTRYPREM ¦ 0,026231 ¦ 0,144916 ¦ 0,181006 ¦ 0,8585

     
   ————————————+———————————+————————————+——————————————+—————————————
   

Для мультипликатора EV/EBITDA

EVEBITDA = 9,827 - 0,043 x TAX - 0,104 x DEPRR + 0,068 x CAPEXR + 0,326 x GROWTH - 1,797 x BETA - 0,323 x COUNTRYPREM

     
   ————————————T———————————T————————————T——————————————T—————————————
   

Variable ¦Coefficient¦ Std. Error ¦ t-Statistic ¦ Prob.

     
   ————————————+———————————+————————————+——————————————+—————————————
   

C ¦ 9,827325 ¦ 3,478742 ¦ 2,824965 ¦ 0,0122

     
   ————————————+———————————+————————————+——————————————+—————————————
   

TAX ¦ -0,043070 ¦ 0,085151 ¦ -0,505807 ¦ 0,6199

     
   ————————————+———————————+————————————+——————————————+—————————————
   

DEPRR ¦ -0,103890 ¦ 0,043380 ¦ -2,394877 ¦ 0,0292

     
   ————————————+———————————+————————————+——————————————+—————————————
   

CAPEXR ¦ 0,068287 ¦ 0,038240 ¦ 1,785731 ¦ 0,0931

     
   ————————————+———————————+————————————+——————————————+—————————————
   

GROWTH ¦ 0,326363 ¦ 0,093651 ¦ 3,484866 ¦ 0,0031

     
   ————————————+———————————+————————————+——————————————+—————————————
   

BETA ¦ -1,797181 ¦ 2,833567 ¦ -0,634247 ¦ 0,5349

     
   ————————————+———————————+————————————+——————————————+—————————————
   

COUNTRYPREM ¦ -0,322907 ¦ 0,332445 ¦ -0,971307 ¦ 0,3459

     
   ————————————+———————————+————————————+——————————————+—————————————
   

Для мультипликатора EV/S

EVS = 0,494 + 0,087 x EM - 0,018 x TAX + + 0,106 x GROWTH - 0,618 x BETA - 0,110 x COUNTRYPREM + 0,057 x CAPEXS - 0,012 x DEPRS

     
   ————————————T———————————T————————————T——————————————T—————————————
   

Variable ¦Coefficient¦ Std. Error ¦ t-Statistic ¦ Prob.

     
   ————————————+———————————+————————————+——————————————+—————————————
   

C ¦ 0,493686 ¦ 1,499194 ¦ 0,329301 ¦ 0,7465

     
   ————————————+———————————+————————————+——————————————+—————————————
   

EM ¦ 0,086672 ¦ 0,024771 ¦ 3,490897 ¦ 0,0030

     
   ————————————+———————————+————————————+——————————————+—————————————
   

TAX ¦ -0,017545 ¦ 0,031978 ¦ -0,548664 ¦ 0,5913

     
   ————————————+———————————+————————————+——————————————+—————————————
   

GROWTH ¦ 0,106307 ¦ 0,031339 ¦ 3,411283 ¦ 0,0041

     
   ————————————+———————————+————————————+——————————————+—————————————
   

BETA ¦ -0,618196 ¦ 1,373532 ¦ -0,450078 ¦ 0,6591

     
   ————————————+———————————+————————————+——————————————+—————————————
   

COUNTRYPREM ¦ -0,110201 ¦ 0,114599 ¦ -0,961621 ¦ 0,3515

     
   ————————————+———————————+————————————+——————————————+—————————————
   

CAPEXS ¦ 0,056902 ¦ 0,041378 ¦ 1,375160 ¦ 0,1893

     
   ————————————+———————————+————————————+——————————————+—————————————
   

DEPRS ¦ -0,012055 ¦ 0,031055 ¦ -0,388183 ¦ 0,7033

     
   ————————————+———————————+————————————+——————————————+—————————————
   

Для мультипликатора EV/U

EVU = 87,799 + 23,460 x ARPU + 7,178 x EM + 2,824 x BETA - 6,166 x COUNTRYPREM.

     
   ————————————T———————————T————————————T——————————————T—————————————
   

Variable ¦Coefficient¦ Std. Error ¦ t-Statistic ¦ Prob.

     
   ————————————+———————————+————————————+——————————————+—————————————
   

C ¦ 87,79945 ¦ 440,8368 ¦ 0,199165 ¦ 0,8444

     
   ————————————+———————————+————————————+——————————————+—————————————
   

ARPU ¦ 23,46012 ¦ 5,921754 ¦ 3,961684 ¦ 0,0009

     
   ————————————+———————————+————————————+——————————————+—————————————
   

EM ¦ 7,178361 ¦ 6,393044 ¦ 1,122839 ¦ 0,2763

     
   ————————————+———————————+————————————+——————————————+—————————————
   

BETA ¦ 2,824331 ¦ 230,2002 ¦ 0,012269 ¦ 0,9903

     
   ————————————+———————————+————————————+——————————————+—————————————
   

COUNTRYPREM ¦ -6,165845 ¦ 32,45790 ¦ -0,189964 ¦ 0,8515

     
   ————————————+———————————+————————————+——————————————+—————————————
   

Таким образом, среди всех фундаментальных показателей на мультипликатор PE наибольшее влияние оказывает ожидаемый темп роста чистой прибыли (GROWTH), на мультипликатор РВ - рентабельность собственного капитала (ROE), на мультипликатор EVEBITDA - ожидаемый темп роста чистой прибыли (GROWTH). На мультипликатор EVS больше всего влияет рентабельность по EBIT (EM), а на мультипликатор EVU - средний доход от одного абонента (ARPU).

Основная идея применения модифицированных мультипликаторов состоит в использовании в качестве точки отсчета не неких средних мультипликаторов (их условно можно назвать "показателями относительной стоимости компании первого порядка"), а более сложных конструкций, показывающих связь мультипликаторов с какими-либо дополнительными фундаментальными показателями компании, то есть "показателей относительной стоимости компании второго порядка".

В качестве показателей "второго порядка", которые, собственно, и являются модифицированными мультипликаторами, логично использовать соотношения простых мультипликаторов с фундаментальными показателями, оказывающими на эти простые мультипликаторы наибольшее влияние. Поэтому в данной публикации были использованы следующие модифицированные мультипликаторы:

РЕ/G = P/E / Expected Growth

РВ/ROE = P/B / ROE

EVEBITDA/G = EV/EBITDA / Expected Growth

EVS/EM = EV/S / EBIT Margin

EVU/ARPU = EV/U / ARPU

Для расчета модифицированных мультипликаторов использовались простые мультипликаторы, а также фундаментальные показатели сотовых операторов, определенные ранее. В результате деления простых мультипликаторов на соответствующие им наиболее значимые фундаментальные показатели мы получили значения 5 модифицированных мультипликаторов для выбранных компаний сотовой связи <1>.

     
   ————————————————————————————————
   

<1> Значения модифицированных мультипликаторов приведены в Приложении 8.

На основе нового массива мультипликаторов были вычислены медианные значения модифицированных мультипликаторов для 23 сотовых операторов, которые, как и в случае с простыми мультипликаторами, можно считать среднеотраслевыми значениями. Таким образом, на середину ноября 2005 г. среднеотраслевые модифицированные мультипликаторы сотовых компаний составили:

EVS/EM = 12,85;

EVEBITDA/G = 63,44;

РВ/ROE = 18,24;

РЕ/G = 1,80;

EVU/ARPU = 32,75.

Оценка стоимости с помощью модифицированных мультипликаторов

Оценка стоимости сотовых операторов при помощи модифицированных мультипликаторов происходит в два этапа.

На первом этапе на основе среднеотраслевого модифицированного мультипликатора рассчитываются новые значения соответствующего ему простого мультипликатора для каждой из компаний выборки. В результате получаются значения простого мультипликатора, нормализованные по среднеотраслевому значению модифицированного мультипликатора. Для вычисления нормализованных значений простых мультипликаторов (EVS Norm, EVEBITDA Norm, PB Norm, PE Norm, EVU Norm) мы перемножили среднеотраслевые модифицированные мультипликаторы на соответствующие им фундаментальные показатели для каждой из компаний отрасли <1>.

     
   ————————————————————————————————
   

<1> Значения нормализованных простых мультипликаторов приведены в Приложении 9.

На втором этапе для получения оценки стоимости нормализованные значения простого мультипликатора умножаются на соответствующий операционный или финансовый показатель оцениваемой компании. Для получения оценок стоимости операторов сотовой связи нормализованные простые мультипликаторы были умножены на соответствующие им показатели оцениваемых компаний. Как и в случае с простыми мультипликаторами, стоимость, получаемая по мультипликаторам EVS Norm, EVEBITDA Norm и EVU Norm, является полной стоимостью оцениваемых компаний. Поэтому соответствующие величины были скорректированы на размер долга и денежных средств на балансе оцениваемых компаний. Итоговая оценка стоимости была определена как среднее арифметическое оценок, полученных на основе разных мультипликаторов <2>.

     
   ————————————————————————————————
   

<2> Результаты оценки на основе модифицированных мультипликаторов приведены в Приложении 10.

Для определения качества оценки на основе модифицированных мультипликаторов так же, как и при оценке на основе простых мультипликаторов, были рассчитаны абсолютные значения отклонения полученной оценки от рыночной капитализации, а также средние значения ошибок итоговой оценки и оценок, полученных на основе каждого из мультипликаторов <3>.

     
   ————————————————————————————————
   

<3> Ошибки оценки на основе модифицированных мультипликаторов приведены в Приложении 11.

Минимальная средняя ошибка оказалась у оценок на основе модифицированных мультипликаторов EVS/EM и EVU/ARPU - по 38%. Максимальная получилась у оценок на основе модифицированных мультипликаторов EVEBITDA/G и PE/G - 73% и 69% соответственно. Средняя ошибка итоговых оценок стоимости сотовых операторов составила порядка 25%. При этом у 13 компаний расхождение итоговой оценки на основе модифицированных мультипликаторов с текущей рыночной капитализацией составило менее 25%, и только у 3 компаний данная величина превысила или оказалась близка к 50%.

Полученные результаты говорят о существенном повышении качества оценок при использовании модифицированных мультипликаторов по сравнению с простыми мультипликаторами. И хотя в разрезе отдельных мультипликаторов улучшение оценок произошло только для мультипликаторов EV/S, Р/В и EV/U, средняя ошибка итоговой оценки сократилась примерно вдвое - с 52% до 25%, а максимальная ошибка снизилась почти впятеро - с 246% до 54%. При этом значительно сократилось количество компаний, ошибка итоговой оценки которых составила более 50% - с 8 до 3. Кроме того, хочется отметить сильное улучшение качества оценки на основе модифицированного отраслевого мультипликатора EVU/ARPU, средняя ошибка оценки для которого составила 38% против 102% ошибки оценки при помощи простого мультипликатора EV/U. Однако именно отраслевой мультипликатор обычно используется для предварительной оценки стоимости сотовых компаний, входящих в состав более крупных интегрированных телекоммуникационных операторов, часто не в полной мере раскрывающих финансовую информацию по своим подразделениям.

Поэтому рекомендуется использовать модифицированные мультипликаторы для оценки стоимости сотовых операторов с помощью сравнительного подхода. Хотя применение модифицированных мультипликаторов также может давать смещенные оценки справедливой стоимости, отклонение полученной величины от искомой в случае использования модифицированных мультипликаторов, скорее всего, будет меньшим, чем при использовании простых мультипликаторов.

Выводы

В данной статье были рассмотрены теоретические основы сравнительного подхода и метода мультипликаторов на примере 23 крупнейших в мире независимых сотовых компаний. Кроме того, продемонстрирована практическая реализация наиболее простого способа оценки справедливой стоимости при помощи сравнительного подхода, а также показана практическая реализация второго, более сложного, способа оценки справедливой стоимости.

Этот вариант, условно названный методом модифицированных мультипликаторов, предполагал использование в качестве базы для сравнения 5 более сложных конструкций - модифицированных мультипликаторов, отражающих взаимосвязь простых мультипликаторов с некоторыми фундаментальными показателями сотовых компаний.

Как и предполагалось, применение модифицированных мультипликаторов в целом позволило значительно повысить качество получаемых оценок. В частности, использование модифицированных мультипликаторов позволило сократить среднюю ошибку итоговой оценки в два раза, а максимальную ошибку итоговой оценки - почти в пять раз. Наибольшее улучшение качества оценки произошло по отраслевому мультипликатору, который очень часто используется для предварительной оценки стоимости.

На основании этого можно сделать вывод о предпочтительности использования модифицированных мультипликаторов и рекомендовать именно этот метод для оценки стоимости сотовых операторов сравнительным подходом. Но следует отметить, что метод модифицированных мультипликаторов, несмотря на лучшее качество получаемых оценок, обладает общими недостатками, свойственными сравнительному подходу. Он тоже может давать существенно смещенные оценки справедливой стоимости, что не позволяет использовать модифицированные мультипликаторы в качестве единственного способа оценки справедливой стоимости сотовых компаний.

Приложения

Приложение 1

Список компаний, используемых в практической части

     
   ————————————T——————T——————————T————————————T———————————T——————————T——————————————————————————————————
   

Компания ¦ Тикер¦ Страна ¦ Валюта ¦ Дата ¦Отчетность¦ Официальный сайт

¦ ¦ ¦ отчетности ¦ окончания ¦за 2004 г.¦

¦ ¦ ¦ ¦финансового¦ ¦

¦ ¦ ¦ ¦ года ¦ ¦

     
   ————————————+——————+——————————+————————————+———————————+——————————+——————————————————————————————————
   

1 ¦ 2 ¦ 3 ¦ 4 ¦ 5 ¦ 6 ¦ 7

     
   ————————————+——————+——————————+————————————+———————————+——————————+——————————————————————————————————
   

Vodafone ¦VOD ¦Великобри-¦Английский ¦ 31 марта ¦ Есть ¦http://www.vodafone.com/

¦ ¦тания ¦фунт ¦ ¦ ¦

     
   ————————————+——————+——————————+————————————+———————————+——————————+——————————————————————————————————
   

O2 ¦OOM ¦Великобри-¦Английский ¦ 31 марта ¦ Есть ¦http://www.o2.com/

¦ ¦тания ¦фунт ¦ ¦ ¦

     
   ————————————+——————+——————————+————————————+———————————+——————————+——————————————————————————————————
   

Telefonica ¦ТЕМ ¦Испания ¦Евро ¦ 31 декабря¦ Есть ¦http://www.telefonicamoviles.com/

Moviles ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ————————————+——————+——————————+————————————+———————————+——————————+——————————————————————————————————
   

Cosmote ¦COSMO ¦Греция ¦Евро ¦ 31 декабря¦ Есть ¦http://www.cosmote.gr/

Mobile ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ————————————+——————+——————————+————————————+———————————+——————————+——————————————————————————————————
   

Mobistar ¦MOBB ¦Бельгия ¦Евро ¦ 31 декабря¦ Есть ¦http://www.mobistar.be/

     
   ————————————+——————+——————————+————————————+———————————+——————————+——————————————————————————————————
   

NTT DoCoMo ¦9437 ¦Япония ¦Японская ¦ 31 марта ¦ Есть ¦http://www.nttdocomo.com/

¦ ¦ ¦йена ¦ ¦ ¦

     
   ————————————+——————+——————————+————————————+———————————+——————————+——————————————————————————————————
   

US Cellular ¦USM ¦США ¦Доллар США ¦ 31 декабря¦ Есть ¦http://www.uscellular.com/

     
   ————————————+——————+——————————+————————————+———————————+——————————+——————————————————————————————————
   

MTN ¦MTN ¦Южная ¦Южноафрикан-¦ 31 марта ¦ Есть ¦http://www.mtn.co.za/

¦ ¦Африка ¦ский ранд ¦ ¦ ¦

     
   ————————————+——————+——————————+————————————+———————————+——————————+——————————————————————————————————
   

Turkcell ¦TCELL ¦Турция ¦Турецкая ¦ 31 декабря¦ Есть ¦http://www.turkcell.com.tr/

¦ ¦ ¦лира ¦ ¦ ¦

     
   ————————————+——————+——————————+————————————+———————————+——————————+——————————————————————————————————
   

SK Telecom ¦017670¦Южная ¦Корейская ¦ 31 декабря¦ Есть ¦http://www.sktelecom.com/

¦ ¦Корея ¦вона ¦ ¦ ¦

     
   ————————————+——————+——————————+————————————+———————————+——————————+——————————————————————————————————
   

KT Freetel ¦032390¦Южная ¦Корейская ¦ 31 декабря¦ Есть ¦http://www.ktf.com/

¦ ¦Корея ¦вона ¦ ¦ ¦

     
   ————————————+——————+——————————+————————————+———————————+——————————+——————————————————————————————————
   

Far Eastone ¦4904 ¦Тайвань ¦Тайваньский ¦ 31 декабря¦ Есть ¦http://www.fareastone. com.tw/

Telecom ¦ ¦ ¦доллар ¦ ¦ ¦

(FET) ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ————————————+——————+——————————+————————————+———————————+——————————+——————————————————————————————————
   

Taiwan ¦3045 ¦Тайвань ¦Тайваньский ¦ 31 декабря¦ Есть ¦http://www.twngsm.com.tw/

Mobile ¦ ¦ ¦доллар ¦ ¦ ¦

     
   ————————————+——————+——————————+————————————+———————————+——————————+——————————————————————————————————
   

China Mobile¦941 ¦Китай ¦Гонконгский ¦ 31 декабря¦ Есть ¦http://www.chinamobilehk.com/

¦ ¦ ¦доллар ¦ ¦ ¦

     
   ————————————+——————+——————————+————————————+———————————+——————————+——————————————————————————————————
   

China ¦762 ¦Китай ¦Гонконгский ¦ 31 декабря¦ Есть ¦http://www.chinaunicom.com.hk/

Unicom ¦ ¦ ¦доллар ¦ ¦ ¦

     
   ————————————+——————+——————————+————————————+———————————+——————————+——————————————————————————————————
   

Bharti ¦BHARTI¦Индия ¦Индийская ¦ 31 марта ¦ Есть ¦http://www.bhartiteleventures.com/

Televentures¦ ¦ ¦рупия ¦ ¦ ¦

     
   ————————————+——————+——————————+————————————+———————————+——————————+——————————————————————————————————
   

Advanced ¦ADVANC¦Таиланд ¦Тайский бат ¦ 31 декабря¦ Есть ¦http://www.ais.co.th/

Info Service¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

(AIS) ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ————————————+——————+——————————+————————————+———————————+——————————+——————————————————————————————————
   

Mobinil ¦EMPN ¦Египет ¦Египетский ¦ 31 декабря¦ Есть ¦http://www.mobinil.com/

¦ ¦ ¦фунт ¦ ¦ ¦

     
   ————————————+——————+——————————+————————————+———————————+——————————+——————————————————————————————————
   

America ¦AMXL ¦Мексика ¦Мексиканское¦ 31 декабря¦ Есть ¦http://www.americamovil.com/

Movil ¦ ¦ ¦песо ¦ ¦ ¦

     
   ————————————+——————+——————————+————————————+———————————+——————————+——————————————————————————————————
   

Telesp ¦TSPP ¦Бразилия ¦Бразильский ¦ 31 декабря¦ Есть ¦http://www.vivo-sp.com.br/

Celular ¦ ¦ ¦реал ¦ ¦ ¦

     
   ————————————+——————+——————————+————————————+———————————+——————————+——————————————————————————————————
   

Tele Sudeste¦TSEP ¦Бразилия ¦Бразильский ¦ 31 декабря¦ Есть ¦http://www.vivo.com.br/

Celular ¦ ¦ ¦реал ¦ ¦ ¦

     
   ————————————+——————+——————————+————————————+———————————+——————————+——————————————————————————————————
   

МТС ¦MBT ¦Россия ¦Доллар США ¦ 31 декабря¦ Есть ¦http://www.mtsgsm.com/

     
   ————————————+——————+——————————+————————————+———————————+——————————+——————————————————————————————————
   

ВымпелКом ¦VIP ¦Россия ¦Доллар США ¦ 31 декабря¦ Есть ¦http://www.vympelcom.com/

     
   ————————————+——————+——————————+————————————+———————————+——————————+——————————————————————————————————
   

Приложение 2

Курсы валют

     
   ——————————————————T———————————T—————————————————T—————————————————
   

Валюта отчетности¦ Тикер ¦ Средний курс за ¦ Курс на конец

¦ ¦ 2004 г. ¦ 2004 г.

     
   ——————————————————+———————————+—————————————————+—————————————————
   

Английский фунт ¦ GBP ¦ 1.8329 ¦ 1.9158

     
   ——————————————————+———————————+—————————————————+—————————————————
   

Евро ¦ EUR ¦ 1.2442 ¦ 1.3556

     
   ——————————————————+———————————+—————————————————+—————————————————
   

Японская йена ¦ JPY ¦ 108.13 ¦ 102.5

     
   ——————————————————+———————————+—————————————————+—————————————————
   

Южноафриканский ¦ ZAR ¦ 6.4369 ¦ 5.6625

ранд ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————————+———————————+—————————————————+—————————————————
   

Турецкая лира ¦ TRY ¦ 1.4287 ¦ 1.345

     
   ——————————————————+———————————+—————————————————+—————————————————
   

Корейская вона ¦ KRW ¦ 1144.91 ¦ 1035.2

     
   ——————————————————+———————————+—————————————————+—————————————————
   

Тайваньский ¦ TWD ¦ 33.40 ¦ 31.79

доллар ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————————+———————————+—————————————————+—————————————————
   

Гонконгский ¦ HKD ¦ 7.7887 ¦ 7.773

доллар ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————————+———————————+—————————————————+—————————————————
   

Индийская рупия ¦ INR ¦ 45.2923 ¦ 43.46

     
   ——————————————————+———————————+—————————————————+—————————————————
   

Тайский бат ¦ THB ¦ 40.25 ¦ 38.9

     
   ——————————————————+———————————+—————————————————+—————————————————
   

Египетский фунт ¦ EGP ¦ 6.2034 ¦ 6.11

     
   ——————————————————+———————————+—————————————————+—————————————————
   

Мексиканское песо ¦ MXN ¦ 11.2879 ¦ 11.1543

     
   ——————————————————+———————————+—————————————————+—————————————————
   

Бразильский реал ¦ BRL ¦ 2.9242 ¦ 2.656

     
   ——————————————————+———————————+—————————————————+—————————————————
   

Приложение 3

Основные финансовые и операционные показатели

сотовых операторов за 2004 г.

     
   ——————————————T————————T—————————T————————————T—————————T—————————
   

Компания ¦ Страна ¦ Выручка,¦Операционная¦ EBITDA, ¦ Чистая

¦ ¦млн долл.¦ прибыль, ¦млн долл.¦ прибыль,

¦ ¦ (Sales) ¦ млн долл. ¦ ¦млн долл.

¦ ¦ ¦ (Operating ¦ ¦ (Net

¦ ¦ ¦ Income) ¦ ¦ Income)

     
   ——————————————+————————+—————————+————————————+—————————+—————————
   

1 ¦ 2 ¦ 3 ¦ 4 ¦ 5 ¦ 6

     
   ——————————————+————————+—————————+————————————+—————————+—————————
   

Vodafone ¦Велико- ¦ 61 925 ¦ 15 203 ¦ 47 812 ¦ 4 793

¦британия¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+————————+—————————+————————————+—————————+—————————
   

O2 ¦Велико- ¦ 11 774 ¦ 643 ¦ 3 071 ¦ 490

¦британия¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+————————+—————————+————————————+—————————+—————————
   

Telefonica ¦Испания ¦ 14 716 ¦ 3 727 ¦ 5 849 ¦ 2 033

Moviles ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+————————+—————————+————————————+—————————+—————————
   

Cosmote Mobile¦Греция ¦ 1 976 ¦ 605 ¦ 839 ¦ 376

     
   ——————————————+————————+—————————+————————————+—————————+—————————
   

Mobistar ¦Бельгия ¦ 1 676 ¦ 477 ¦ 695 ¦ 315

     
   ——————————————+————————+—————————+————————————+—————————+—————————
   

NTT DoCoMo ¦Япония ¦ 45 274 ¦ 7 989 ¦ 14 757 ¦ 6 688

     
   ——————————————+————————+—————————+————————————+—————————+—————————
   

US Cellular ¦США ¦ 2 838 ¦ 167 ¦ 665 ¦ 109

     
   ——————————————+————————+—————————+————————————+—————————+—————————
   

MTN ¦Южная ¦ 4 305 ¦ 1 274 ¦ 1 711 ¦ 916

¦Африка ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+————————+—————————+————————————+—————————+—————————
   

Turkcell ¦Турция ¦ 3 495 ¦ 553 ¦ 1 208 ¦ 433

     
   ——————————————+————————+—————————+————————————+—————————+—————————
   

SK Telecom ¦Южная ¦ 9 233 ¦ 2 131 ¦ 3 652 ¦ 1 303

¦Корея ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+————————+—————————+————————————+—————————+—————————
   

KT Freetel ¦Южная ¦ 5 191 ¦ 472 ¦ 1 439 ¦ 251

¦Корея ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+————————+—————————+————————————+—————————+—————————
   

Far Eastone ¦Тайвань ¦ 1 962 ¦ 550 ¦ 921 ¦ 420

Telecom (FET) ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+————————+—————————+————————————+—————————+—————————
   

Taiwan Mobile ¦Тайвань ¦ 1 652 ¦ 575 ¦ 784 ¦ 499

     
   ——————————————+————————+—————————+————————————+—————————+—————————
   

China Mobile ¦Китай ¦ 24 700 ¦ 7 422 ¦ 13 366 ¦ 5 393

     
   ——————————————+————————+—————————+————————————+—————————+—————————
   

China Unicom ¦Китай ¦ 10 185 ¦ 1 023 ¦ 4 256 ¦ 563

     
   ——————————————+————————+—————————+————————————+—————————+—————————
   

Bharti ¦Индия ¦ 1 619 ¦ 340 ¦ 558 ¦ 233

Televentures ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+————————+—————————+————————————+—————————+—————————
   

Advanced Info ¦Таиланд ¦ 2 396 ¦ 810 ¦ 1 269 ¦ 503

Service (AIS) ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+————————+—————————+————————————+—————————+—————————
   

Mobinil ¦Египет ¦ 729 ¦ 219 ¦ 332 ¦ 141

     
   ——————————————+————————+—————————+————————————+—————————+—————————
   

America Movil ¦Мексика ¦ 11 937 ¦ 2 081 ¦ 3 729 ¦ 1 463

     
   ——————————————+————————+—————————+————————————+—————————+—————————
   

Telesp Celular¦Бразилия¦ 2 510 ¦ 450 ¦ 885 ¦ -168

     
   ——————————————+————————+—————————+————————————+—————————+—————————
   

Tele Sudeste ¦Бразилия¦ 659 ¦ 46 ¦ 181 ¦ 32

Celular ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+————————+—————————+————————————+—————————+—————————
   

МТС ¦Россия ¦ 3 887 ¦ 1 419 ¦ 2 095 ¦ 988

     
   ——————————————+————————+—————————+————————————+—————————+—————————
   

ВымпелКом ¦Россия ¦ 2 147 ¦ 690 ¦ 1 035 ¦ 350

     
   ——————————————+————————+—————————+————————————+—————————+—————————
   

     
   —————————————T————————T———————————T——————————T—————————T——————————
   

Компания ¦ Страна ¦Собственный¦Совокупный¦ Денежные¦Количество

¦ ¦ капитал, ¦ долг, ¦средства,¦абонентов,

¦ ¦ млн долл. ¦ млн долл.¦млн долл.¦ млн

¦ ¦ (Book) ¦ (Total ¦ (Cash) ¦ (Users)

¦ ¦ ¦ Debt) ¦ ¦

     
   —————————————+————————+———————————+——————————+—————————+——————————
   

Vodafone ¦Велико- ¦ 201 799 ¦ 24 088 ¦ 4 770 ¦ 161.7

¦британия¦ ¦ ¦ ¦

     
   —————————————+————————+———————————+——————————+—————————+——————————
   

O2 ¦Велико- ¦ 19 607 ¦ 2 679 ¦ 70 ¦ 24.4

¦британия¦ ¦ ¦ ¦

     
   —————————————+————————+———————————+——————————+—————————+——————————
   

Telefonica ¦Испания ¦ 6 321 ¦ 14 914 ¦ 463 ¦ 74.4

Moviles ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   —————————————+————————+———————————+——————————+—————————+——————————
   

Cosmote ¦Греция ¦ 1 361 ¦ 472 ¦ 359 ¦ 4.8

Mobile ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   —————————————+————————+———————————+——————————+—————————+——————————
   

Mobistar ¦Бельгия ¦ 597 ¦ 340 ¦ 2 ¦ 2.8

     
   —————————————+————————+———————————+——————————+—————————+——————————
   

NTT DoCoMo ¦Япония ¦ 37 632 ¦ 9 603 ¦ 7 678 ¦ 50.4

     
   —————————————+————————+———————————+——————————+—————————+——————————
   

US Cellular ¦США ¦ 2 628 ¦ 1 191 ¦ 41 ¦ 4.5

     
   —————————————+————————+———————————+——————————+—————————+——————————
   

MTN ¦Южная ¦ 2 928 ¦ 611 ¦ 934 ¦ 14.3

¦Африка ¦ ¦ ¦ ¦

     
   —————————————+————————+———————————+——————————+—————————+——————————
   

Turkcell ¦Турция ¦ 2 993 ¦ 923 ¦ 761 ¦ 23.4

     
   —————————————+————————+———————————+——————————+—————————+——————————
   

SK Telecom ¦Южная ¦ 6 961 ¦ 3 686 ¦ 358 ¦ 18.8

¦Корея ¦ ¦ ¦ ¦

     
   —————————————+————————+———————————+——————————+—————————+——————————
   

KT Freetel ¦Южная ¦ 3 082 ¦ 3 557 ¦ 30 ¦ 11.7

¦Корея ¦ ¦ ¦ ¦

     
   —————————————+————————+———————————+——————————+—————————+——————————
   

Far Eastone ¦Тайвань ¦ 2 193 ¦ 718 ¦ 267 ¦ 6.5

Telecom (FET)¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   —————————————+————————+———————————+——————————+—————————+——————————
   

Taiwan Mobile¦Тайвань ¦ 2 597 ¦ 961 ¦ 116 ¦ 6.8

     
   —————————————+————————+———————————+——————————+—————————+——————————
   

China Mobile ¦Китай ¦ 30 028 ¦ 5 990 ¦ 5 808 ¦ 204.3

     
   —————————————+————————+———————————+——————————+—————————+——————————
   

China Unicom ¦Китай ¦ 9 367 ¦ 6 121 ¦ 599 ¦ 112.1

     
   —————————————+————————+———————————+——————————+—————————+——————————
   

Bharti ¦Индия ¦ 1 043 ¦ 1 133 ¦ 38 ¦ 13.3

Televentures ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   —————————————+————————+———————————+——————————+—————————+——————————
   

Advanced Info¦Таиланд ¦ 1 750 ¦ 759 ¦ 243 ¦ 15.2

Service (AIS)¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   —————————————+————————+———————————+——————————+—————————+——————————
   

Mobinil ¦Египет ¦ 259 ¦ 173 ¦ 215 ¦ 4.0

     
   —————————————+————————+———————————+——————————+—————————+——————————
   

America Movil¦Мексика ¦ 6 954 ¦ 5 510 ¦ 1 713 ¦ 61.1

     
   —————————————+————————+———————————+——————————+—————————+——————————
   

Telesp ¦Бразилия¦ 1 450 ¦ 1 869 ¦ 42 ¦ 17.6

Celular ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   —————————————+————————+———————————+——————————+—————————+——————————
   

Tele Sudeste ¦Бразилия¦ 742 ¦ 19 ¦ 17 ¦ 4.4

Celular ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   —————————————+————————+———————————+——————————+—————————+——————————
   

МТС ¦Россия ¦ 2 585 ¦ 1 937 ¦ 274 ¦ 34.2

     
   —————————————+————————+———————————+——————————+—————————+——————————
   

ВымпелКом ¦Россия ¦ 2 160 ¦ 1 473 ¦ 306 ¦ 26.6

     
   —————————————+————————+———————————+——————————+—————————+——————————
   

Приложение 4

Простые мультипликаторы крупнейших сотовых операторов

     
   ———————————————T————————T———————T——————————T——————T———————T———————
   

Компания ¦ Страна ¦ EV/S ¦ EV/EBITDA¦ P/B ¦ P/E ¦ EV/U

     
   ———————————————+————————+———————+——————————+——————+———————+———————
   

Vodafone ¦Велико- ¦ 2.700 ¦ 3.496 ¦ 0.733¦ 30.84 ¦ 1034

¦британия¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ———————————————+————————+———————+——————————+——————+———————+———————
   

O2 ¦Велико- ¦ 2.708 ¦ 10.381 ¦ 1.493¦ 59.77 ¦ 1305

¦британия¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ———————————————+————————+———————+——————————+——————+———————+———————
   

Telefonica ¦Испания ¦ 4.042 ¦ 10.170 ¦ 7.124¦ 22.15 ¦ 799

Moviles ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ———————————————+————————+———————+——————————+——————+———————+———————
   

Cosmote Mobile ¦Греция ¦ 3.532 ¦ 8.314 ¦ 5.044¦ 18.24 ¦ 1457

     
   ———————————————+————————+———————+——————————+——————+———————+———————
   

Mobistar ¦Бельгия ¦ 3.195 ¦ 7.708 ¦ 8.402¦ 15.95 ¦ 1882

     
   ———————————————+————————+———————+——————————+——————+———————+———————
   

NTT DoCoMo ¦Япония ¦ 1.683 ¦ 5.162 ¦ 1.973¦ 11.10 ¦ 1512

     
   ———————————————+————————+———————+——————————+——————+———————+———————
   

US Cellular ¦США ¦ 1.956 ¦ 8.350 ¦ 1.675¦ 40.38 ¦ 1235

     
   ———————————————+————————+———————+——————————+——————+———————+———————
   

MTN ¦Южная ¦ 3.426 ¦ 8.620 ¦ 5.148¦ 16.45 ¦ 1031

¦Африка ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ———————————————+————————+———————+——————————+——————+———————+———————
   

Turkcell ¦Турция ¦ 3.290 ¦ 9.516 ¦ 3.788¦ 26.18 ¦ 491

     
   ———————————————+————————+———————+——————————+——————+———————+———————
   

SK Telecom ¦Южная ¦ 1.819 ¦ 4.599 ¦ 1.935¦ 10.34 ¦ 894

¦Корея ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ———————————————+————————+———————+——————————+——————+———————+———————
   

KT Freetel ¦Южная ¦ 1.423 ¦ 5.131 ¦ 1.252¦ 15.35 ¦ 630

¦Корея ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ———————————————+————————+———————+——————————+——————+———————+———————
   

Far Eastone ¦Тайвань ¦ 2.456 ¦ 5.232 ¦ 1.991¦ 10.39 ¦ 742

Telecom (FET) ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ———————————————+————————+———————+——————————+——————+———————+———————
   

Taiwan Mobile ¦Тайвань ¦ 2.974 ¦ 6.267 ¦ 1.566¦ 8.16 ¦ 718

     
   ———————————————+————————+———————+——————————+——————+———————+———————
   

China Mobile ¦Китай ¦ 3.860 ¦ 7.133 ¦ 3.169¦ 17.64 ¦ 467

     
   ———————————————+————————+———————+——————————+——————+———————+———————
   

China Unicom ¦Китай ¦ 1.552 ¦ 3.715 ¦ 1.098¦ 18.27 ¦ 141

     
   ———————————————+————————+———————+——————————+——————+———————+———————
   

Bharti ¦Индия ¦ 9.518 ¦ 27.601 ¦13.729¦ 61.50 ¦ 1159

Televentures ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ———————————————+————————+———————+——————————+——————+———————+———————
   

Advanced Info ¦Таиланд ¦ 3.180 ¦ 6.006 ¦ 4.059¦ 14.11 ¦ 502

Service (AIS) ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ———————————————+————————+———————+——————————+——————+———————+———————
   

Mobinil ¦Египет ¦ 4.443 ¦ 9.763 ¦12.668¦ 23.31 ¦ 806

     
   ———————————————+————————+———————+——————————+——————+———————+———————
   

America Movil ¦Мексика ¦ 4.734 ¦ 15.155 ¦ 7.580¦ 36.03 ¦ 925

     
   ———————————————+————————+———————+——————————+——————+———————+———————
   

Telesp Celular ¦Бразилия¦ 1.630 ¦ 4.621 ¦ 1.562¦-13.51 ¦ 232

     
   ———————————————+————————+———————+——————————+——————+———————+———————
   

Tele Sudeste ¦Бразилия¦ 1.128 ¦ 4.109 ¦ 0.999¦ 23.35 ¦ 170

Celular ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ———————————————+————————+———————+——————————+——————+———————+———————
   

МТС ¦Россия ¦ 4.428 ¦ 8.216 ¦ 6.013¦ 15.74 ¦ 503

     
   ———————————————+————————+———————+——————————+——————+———————+———————
   

ВымпелКом ¦Россия ¦ 4.805 ¦ 9.968 ¦ 4.236¦ 26.11 ¦ 388

     
   ———————————————+————————+———————+——————————+——————+———————+———————
   

Медиана ¦ ¦ 3.180 ¦ 7.708 ¦ 3.169¦ 18.236¦ 799

     
   ———————————————+————————+———————+——————————+——————+———————+———————
   

Максимум ¦ ¦ 9.518 ¦ 27.601 ¦13.729¦ 61.497¦ 1882

     
   ———————————————+————————+———————+——————————+——————+———————+———————
   

Минимум ¦ ¦ 1.128 ¦ 3.496 ¦ 0.733¦-13.512¦ 141

     
   ———————————————+————————+———————+——————————+——————+———————+———————
   

Приложение 5

Оценка стоимости сотовых операторов

на основе простых мультипликаторов

     
   ——————————————T—————————T—————————————————————————————————————————T————————
   

Компания ¦Текущая ¦ Оценка стоимости на основе ¦Итоговая

¦рыночная ¦ мультипликатора, млн долл. ¦ оценка,

¦капитали-¦ ¦ млн

¦зация, +-------T---------T-------T-------T-------+ долл.

¦млн долл.¦ EV/S ¦EV/EBITDA¦ P/B ¦ P/E ¦ EV/U ¦

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

1 ¦ 2 ¦ 3 ¦ 4 ¦ 5 ¦ 6 ¦ 7 ¦ 8

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

Vodafone ¦ 147 855 ¦177 625¦ 349 233 ¦639 477¦ 87 414¦109 899¦ 272 729

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

O2 ¦ 29 276 ¦ 34 837¦ 21 067 ¦ 62 132¦ 8 933¦ 16 919¦ 28 777

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

Telefonica ¦ 45 032 ¦ 32 350¦ 30 634 ¦ 20 030¦ 37 072¦ 45 032¦ 33 024

Moviles ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

Cosmote Mobile¦ 6 865 ¦ 6 170¦ 6 357 ¦ 4 312¦ 6 865¦ 3 715¦ 5 484

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

Mobistar ¦ 5 018 ¦ 4 993¦ 5 018 ¦ 1 893¦ 5 736¦ 1 936¦ 3 915

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

NTT DoCoMo ¦ 74 250 ¦142 063¦ 111 827 ¦119 250¦121 962¦ 38 333¦ 106 687

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

US Cellular ¦ 4 402 ¦ 7 875¦ 3 975 ¦ 8 329¦ 1 988¦ 2 442¦ 4 922

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

MTN ¦ 15 072 ¦ 14 016¦ 13 513 ¦ 9 278¦ 16 709¦ 11 750¦ 13 053

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

Turkcell ¦ 11 338 ¦ 10 954¦ 9 154 ¦ 9 486¦ 7 899¦ 18 536¦ 11 206

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

SK Telecom ¦ 13 469 ¦ 26 036¦ 24 824 ¦ 22 058¦ 23 756¦ 11 681¦ 21 671

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

KT Freetel ¦ 3 858 ¦ 12 982¦ 7 568 ¦ 9 765¦ 4 585¦ 5 845¦ 8 149

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

Far Eastone ¦ 4 367 ¦ 5 788¦ 6 647 ¦ 6 950¦ 7 667¦ 4 736¦ 6 358

Telecom (FET) ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

Taiwan Mobile ¦ 4 068 ¦ 4 408¦ 5 198 ¦ 8 231¦ 9 095¦ 4 625¦ 6 311

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

China Mobile ¦ 95 154 ¦ 78 374¦ 102 846 ¦ 95 154¦ 98 345¦163 059¦ 107 556

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

China Unicom ¦ 10 289 ¦ 26 871¦ 27 287 ¦ 29 683¦ 10 271¦ 84 038¦ 35 630

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

Bharti ¦ 14 319 ¦ 4 056¦ 3 210 ¦ 3 305¦ 4 246¦ 9 530¦ 4 869

Televentures ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

Advanced Info ¦ 7 104 ¦ 7 104¦ 9 264 ¦ 5 547¦ 9 178¦ 11 617¦ 8 542

Service (AIS) ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

Mobinil ¦ 3 280 ¦ 2 360¦ 2 599 ¦ 821¦ 2 567¦ 3 251¦ 2 319

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

America Movil ¦ 52 712 ¦ 34 168¦ 24 945 ¦ 22 037¦ 26 678¦ 45 026¦ 30 571

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

Telesp Celular¦ 2 265 ¦ 6 157¦ 4 998 ¦ 4 594¦ -3 057¦ 12 262¦ 4 991

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

Tele Sudeste ¦ 742 ¦ 2 094¦ 1 393 ¦ 2 351¦ 579¦ 3 495¦ 1 982

Celular ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

МТС ¦ 15 547 ¦ 10 699¦ 14 484 ¦ 8 193¦ 18 015¦ 25 681¦ 15 414

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

ВымпелКом ¦ 9 148 ¦ 5 660¦ 6 810 ¦ 6 843¦ 6 390¦ 20 075¦ 9 156

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

Приложение 6

Качество оценки стоимости сотовых операторов

на основе простых мультипликаторов

     
   ——————————————T—————————T—————————————————————————————————————————T————————
   

Компания ¦Текущая ¦ Оценка стоимости на основе ¦Итоговая

¦рыночная ¦ мультипликатора, млн долл. ¦ оценка,

¦капитали-¦ ¦ млн

¦зация, +-------T---------T-------T-------T-------+ долл.

¦млн долл.¦ EV/S ¦EV/EBITDA¦ P/B ¦ P/E ¦ EV/U ¦

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

Vodafone ¦ 147 855 ¦ 20% ¦ 136% ¦ 333% ¦ 41% ¦ 26% ¦ 84.5%

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

O2 ¦ 29 276 ¦ 19% ¦ 28% ¦ 112% ¦ 69% ¦ 42% ¦ 1.7%

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

Telefonica ¦ 45 032 ¦ 28% ¦ 32% ¦ 56% ¦ 18% ¦ 0% ¦ 26.7%

Moviles ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

Cosmote Mobile¦ 6 865 ¦ 10% ¦ 7% ¦ 37% ¦ 0% ¦ 46% ¦ 20.1%

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

Mobistar ¦ 5 018 ¦ 0% ¦ 0% ¦ 62% ¦ 14% ¦ 61% ¦ 22.0%

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

NTT DoCoMo ¦ 74 250 ¦ 91% ¦ 51% ¦ 61% ¦ 64% ¦ 48% ¦ 43.7%

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

US Cellular ¦ 4 402 ¦ 79% ¦ 10% ¦ 89% ¦ 55% ¦ 45% ¦ 11.8%

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

MTN ¦ 15 072 ¦ 7% ¦ 10% ¦ 38% ¦ 11% ¦ 22% ¦ 13.4%

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

Turkcell ¦ 11 338 ¦ 3% ¦ 19% ¦ 16% ¦ 30% ¦ 63% ¦ 1.2%

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

SK Telecom ¦ 13 469 ¦ 93% ¦ 84% ¦ 64% ¦ 76% ¦ 13% ¦ 60.9%

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

KT Freetel ¦ 3 858 ¦ 236% ¦ 96% ¦ 153% ¦ 19% ¦ 52% ¦ 111.2%

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

Far Eastone ¦ 4 367 ¦ 33% ¦ 52% ¦ 59% ¦ 76% ¦ 8% ¦ 45.6%

Telecom (FET) ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

Taiwan Mobile ¦ 4 068 ¦ 8% ¦ 28% ¦ 102% ¦ 124% ¦ 14% ¦ 55.2%

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

China Mobile ¦ 95 154 ¦ 18% ¦ 8% ¦ 0% ¦ 3% ¦ 71% ¦ 13.0%

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

China Unicom ¦ 10 289 ¦ 161% ¦ 165% ¦ 188% ¦ 0% ¦ 717% ¦ 246.3%

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

Bharti ¦ 14 319 ¦ 72% ¦ 78% ¦ 77% ¦ 70% ¦ 33% ¦ 66.0%

Televentures ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

Advanced Info ¦ 7 104 ¦ 0% ¦ 30% ¦ 22% ¦ 29% ¦ 64% ¦ 20.2%

Service (AIS) ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

Mobinil ¦ 3 280 ¦ 28% ¦ 21% ¦ 75% ¦ 22% ¦ 1% ¦ 29.3%

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

America Movil ¦ 52 712 ¦ 35% ¦ 53% ¦ 58% ¦ 49% ¦ 15% ¦ 42.0%

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

Telesp Celular¦ 2 265 ¦ 172% ¦ 121% ¦ 103% ¦ 235% ¦ 441% ¦ 120.4%

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

Tele Sudeste ¦ 742 ¦ 182% ¦ 88% ¦ 217% ¦ 22% ¦ 371% ¦ 167.3%

Celular ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

МТС ¦ 15 547 ¦ 31% ¦ 7% ¦ 47% ¦ 16% ¦ 65% ¦ 0.9%

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

ВымпелКом ¦ 9 148 ¦ 38% ¦ 26% ¦ 25% ¦ 30% ¦ 119% ¦ 0.1%

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

Средняя ошибка¦ ¦ 59.41%¦ 49.98% ¦ 86.77%¦ 46.70%¦101.67%¦ 52.32%

¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

Максимальная ¦ ¦ 236.5%¦ 165.2% ¦ 332.5%¦ 235.0%¦ 716.8%¦ 246.3%

ошибка ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

Минимальная ¦ ¦ 0.0% ¦ 0.0% ¦ 0.0% ¦ 0.0% ¦ 0.0% ¦ 0.1%

ошибка ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+—————————+———————+—————————+———————+———————+———————+————————
   

Приложение 7

Основные коэффициенты сотовых операторов за 2004 г.

     
   ——————————————T————————T—————————T—————————T———————T——————————T———————T——————
   

Компания ¦ Страна ¦Payout, %¦ Expected¦ Beta ¦ Country ¦ ROE, %¦ t, %

¦ ¦ ¦Growth, %¦ ¦Premium, %¦ ¦

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+———————+——————————+———————+——————
   

Vodafone ¦Велико- ¦ 93.9% ¦ 7.08% ¦ 0.936 ¦ 0.00% ¦ 2.38%¦ 25.9%

¦британия¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+———————+——————————+———————+——————
   

O2 ¦Велико- ¦ 84.5% ¦ 15.7% ¦ 1.144 ¦ 0.00% ¦ 2.5% ¦ 33.0%

¦британия¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+———————+——————————+———————+——————
   

Telefonica ¦Испания ¦ 48.7% ¦ 6.1% ¦ 0.957 ¦ 0.00% ¦ 32.2% ¦ 35.8%

Moviles ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+———————+——————————+———————+——————
   

Cosmote Mobile¦Греция ¦ 20.8% ¦ 11.9% ¦ 0.565 ¦ 0.00% ¦ 27.7% ¦ 35.9%

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+———————+——————————+———————+——————
   

Mobistar ¦Бельгия ¦ 49.9% ¦ 5.7% ¦ 0.918 ¦ 0.00% ¦ 52.7% ¦ 29.4%

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+———————+——————————+———————+——————
   

NTT DoCoMo ¦Япония ¦ 80.1% ¦ -3.4% ¦ 0.954 ¦ 0.00% ¦ 17.8% ¦ 39.8%

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+———————+——————————+———————+——————
   

US Cellular ¦США ¦ 0.0% ¦ 18.5% ¦ 0.768 ¦ 0.00% ¦ 4.1% ¦ 38.3%

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+———————+——————————+———————+——————
   

MTN ¦Южная ¦ 81.5% ¦ 20.0% ¦ 1.142 ¦ 2.50% ¦ 31.3% ¦ 18.1%

¦Африка ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+———————+——————————+———————+——————
   

Turkcell ¦Турция ¦ 40.4% ¦ 15.0% ¦ 1.030 ¦ 7.25% ¦ 14.5% ¦ 38.4%

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+———————+——————————+———————+——————
   

SK Telecom ¦Южная ¦ 50.8% ¦ 8.0% ¦ 0.836 ¦ 2.25% ¦ 18.7% ¦ 29.7%

¦Корея ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+———————+——————————+———————+——————
   

KT Freetel ¦Южная ¦ 34.6% ¦ 5.6% ¦ 0.830 ¦ 2.25% ¦ 8.2% ¦ 8.1%

¦Корея ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+———————+——————————+———————+——————
   

Far Eastone ¦Тайвань ¦ 34.8% ¦ 2.5% ¦ 0.597 ¦ 1.50% ¦ 19.2% ¦ 13.3%

Telecom (FET) ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+———————+——————————+———————+——————
   

Taiwan Mobile ¦Тайвань ¦ 72.8% ¦ -6.6% ¦ 0.567 ¦ 1.50% ¦ 19.2% ¦ 15.7%

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+———————+——————————+———————+——————
   

China Mobile ¦Китай ¦ 32.8% ¦ 5.5% ¦ 1.411 ¦ 1.75% ¦ 18.0% ¦ 31.3%

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+———————+——————————+———————+——————
   

China Unicom ¦Китай ¦ 28.6% ¦ 11.5% ¦ 1.624 ¦ 1.75% ¦ 6.0% ¦ 32.2%

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+———————+——————————+———————+——————
   

Bharti ¦Индия ¦ 86.2% ¦ 37.0% ¦ 1.092 ¦ 5.00% ¦ 22.3% ¦ 13.1%

Televentures ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+———————+——————————+———————+——————
   

Advanced Info ¦Таиланд ¦ 69.0% ¦ 3.4% ¦ 0.979 ¦ 3.00% ¦ 28.8% ¦ 34.3%

Service (AIS) ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+———————+——————————+———————+——————
   

Mobinil ¦Египет ¦ 51.5% ¦ 30.0% ¦ 1.058 ¦ 6.70% ¦ 54.4% ¦ 31.0%

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+———————+——————————+———————+——————
   

America Movil ¦Мексика ¦ 22.3% ¦ 30.0% ¦ 1.326 ¦ 4.00% ¦ 21.0% ¦ 33.6%

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+———————+——————————+———————+——————
   

Telesp Celular¦Бразилия¦ 0.0% ¦ 20.0% ¦ 1.078 ¦ 7.75% ¦-11.6% ¦ 34.0%

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+———————+——————————+———————+——————
   

Tele Sudeste ¦Бразилия¦ 27.5% ¦ 15.0% ¦ 0.694 ¦ 7.75% ¦ 4.3% ¦ 34.1%

Celular ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+———————+——————————+———————+——————
   

МТС ¦Россия ¦ 22.2% ¦ 8.5% ¦ 1.303 ¦ 3.40% ¦ 38.2% ¦ 25.8%

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+———————+——————————+———————+——————
   

ВымпелКом ¦Россия ¦ 0.0% ¦ 13.5% ¦ 1.551 ¦ 3.40% ¦ 16.2% ¦ 26.5%

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+———————+——————————+———————+——————
   

Медиана ¦ ¦ 40.4% ¦ 11.5% ¦ 0.979 ¦ 2.25% ¦ 18.7% ¦ 31.3%

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+———————+——————————+———————+——————
   

Максимум ¦ ¦ 93.9% ¦ 37.0% ¦ 1.624 ¦ 7.75% ¦ 54.4% ¦ 39.8%

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+———————+——————————+———————+——————
   

Минимум ¦ ¦ 0.0% ¦ -6.6% ¦ 0.565 ¦ 0.00% ¦-11.6% ¦ 8.1%

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+———————+——————————+———————+——————
   

     
   ——————————————T————————T—————————T—————————T————————T————————T—————————T—————
   

Компания ¦ Страна ¦ Depr/ ¦ CapEx/ ¦ Depr/ ¦ CapEx/ ¦ EBIT ¦ARPU,

¦ ¦EBITDA, %¦EBITDA, %¦Sales, %¦Sales, %¦margin, %¦долл.

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+————————+————————+—————————+—————
   

1 ¦ 2 ¦ 3 ¦ 4 ¦ 5 ¦ 6 ¦ 7 ¦ 8

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+————————+————————+—————————+—————
   

Vodafone ¦Велико- ¦ 68.2% ¦ 18.38% ¦ 52.7% ¦ 14.2% ¦ 24.6% ¦ 43.0

¦британия¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+————————+————————+—————————+—————
   

O2 ¦Велико- ¦ 79.1% ¦ 73.0% ¦ 20.6% ¦ 19.1% ¦ 5.5% ¦ 40.0

¦британия¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+————————+————————+—————————+—————
   

Telefonica ¦Испания ¦ 36.3% ¦ 45.0% ¦ 14.4% ¦ 17.9% ¦ 25.3% ¦ 24.4

Moviles ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+————————+————————+—————————+—————
   

Cosmote Mobile¦Греция ¦ 27.9% ¦ 10.8% ¦ 11.9% ¦ 4.6% ¦ 30.6% ¦ 38.9

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+————————+————————+—————————+—————
   

Mobistar ¦Бельгия ¦ 31.4% ¦ 31.0% ¦ 13.0% ¦ 12.9% ¦ 28.4% ¦ 45.6

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+————————+————————+—————————+—————
   

NTT DoCoMo ¦Япония ¦ 45.9% ¦ 41.2% ¦ 14.9% ¦ 13.4% ¦ 17.6% ¦ 66.6

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+————————+————————+—————————+—————
   

US Cellular ¦США ¦ 74.9% ¦ 96.6% ¦ 17.5% ¦ 22.6% ¦ 5.9% ¦ 47.2

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+————————+————————+—————————+—————
   

MTN ¦Южная ¦ 25.5% ¦ 63.0% ¦ 10.1% ¦ 25.1% ¦ 29.6% ¦ 32.8

¦Африка ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+————————+————————+—————————+—————
   

Turkcell ¦Турция ¦ 54.2% ¦ 24.4% ¦ 18.8% ¦ 8.4% ¦ 15.8% ¦ 12.3

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+————————+————————+—————————+—————
   

SK Telecom ¦Южная ¦ 41.7% ¦ 39.0% ¦ 16.5% ¦ 15.4% ¦ 23.1% ¦ 38.0

¦Корея ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+————————+————————+—————————+—————
   

KT Freetel ¦Южная ¦ 67.2% ¦ 58.0% ¦ 18.6% ¦ 16.1% ¦ 9.1% ¦ 25.8

¦Корея ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+————————+————————+—————————+—————
   

Far Eastone ¦Тайвань ¦ 40.3% ¦ 25.0% ¦ 18.9% ¦ 11.7% ¦ 28.0% ¦ 23.3

Telecom (FET) ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+————————+————————+—————————+—————
   

Taiwan Mobile ¦Тайвань ¦ 26.7% ¦ 14.0% ¦ 12.7% ¦ 6.6% ¦ 34.8% ¦ 20.7

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+————————+————————+—————————+—————
   

China Mobile ¦Китай ¦ 44.5% ¦ 56.8% ¦ 24.1% ¦ 30.7% ¦ 30.0% ¦ 11.8

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+————————+————————+—————————+—————
   

China Unicom ¦Китай ¦ 76.0% ¦ 57.8% ¦ 31.7% ¦ 24.2% ¦ 10.0% ¦ 7.5

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+————————+————————+—————————+—————
   

Bharti ¦Индия ¦ 39.2% ¦ 106.4% ¦ 13.5% ¦ 36.7% ¦ 21.0% ¦ 11.5

Televentures ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+————————+————————+—————————+—————
   

Advanced Info ¦Таиланд ¦ 36.2% ¦ 26.4% ¦ 19.2% ¦ 14.0% ¦ 33.8% ¦ 11.9

Service (AIS) ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+————————+————————+—————————+—————
   

Mobinil ¦Египет ¦ 33.9% ¦ 29.4% ¦ 15.4% ¦ 13.4% ¦ 30.1% ¦ 17.4

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+————————+————————+—————————+—————
   

America Movil ¦Мексика ¦ 44.2% ¦ 41.7% ¦ 13.8% ¦ 13.0% ¦ 17.4% ¦ 15.2

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+————————+————————+—————————+—————
   

Telesp Celular¦Бразилия¦ 49.2% ¦ 36.9% ¦ 17.4% ¦ 13.0% ¦ 17.9% ¦ 11.4

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+————————+————————+—————————+—————
   

Tele Sudeste ¦Бразилия¦ 74.4% ¦ 47.4% ¦ 20.4% ¦ 13.0% ¦ 7.0% ¦ 11.7

Celular ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+————————+————————+—————————+—————
   

МТС ¦Россия ¦ 32.3% ¦ 57.5% ¦ 17.4% ¦ 31.0% ¦ 36.5% ¦ 13.5

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+————————+————————+—————————+—————
   

ВымпелКом ¦Россия ¦ 33.4% ¦ 89.4% ¦ 16.1% ¦ 43.1% ¦ 32.1% ¦ 10.4

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+————————+————————+—————————+—————
   

Медиана ¦ ¦ 41.7% ¦ 41.7% ¦ 17.4% ¦ 14.2% ¦ 24.6% ¦ 20.7

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+————————+————————+—————————+—————
   

Максимум ¦ ¦ 79.1% ¦ 106.4% ¦ 52.7% ¦ 43.1% ¦ 36.5% ¦ 66.6

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+————————+————————+—————————+—————
   

Минимум ¦ ¦ 25.5% ¦ 10.8% ¦ 10.1% ¦ 4.6% ¦ 5.5% ¦ 7.5

     
   ——————————————+————————+—————————+—————————+————————+————————+—————————+—————
   

Приложение 8

Модифицированные мультипликаторы крупнейших сотовых операторов

     
   ——————————————T—————————T——————T——————————T——————T———————T————————
   

Компания ¦ Страна ¦EVS/EM¦EVEBITDA/G¦PB/ROE¦ PEG ¦EVU/ARPU

     
   ——————————————+—————————+——————+——————————+——————+———————+————————
   

Vodafone ¦Велико- ¦ 11.00¦ 49.39 ¦ 30.84¦ 4.36 ¦ 24.04

¦британия ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+—————————+——————+——————————+——————+———————+————————
   

O2 ¦Велико- ¦ 49.60¦ 66.30 ¦ 59.77¦ 3.82 ¦ 32.59

¦британия ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+—————————+——————+——————————+——————+———————+————————
   

Telefonica ¦Испания ¦ 15.96¦ 167.99 ¦ 22.15¦ 3.66 ¦ 32.75

Moviles ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+—————————+——————+——————————+——————+———————+————————
   

Cosmote Mobile¦Греция ¦ 11.53¦ 69.86 ¦ 18.24¦ 1.53 ¦ 37.40

     
   ——————————————+—————————+——————+——————————+——————+———————+————————
   

Mobistar ¦Бельгия ¦ 11.24¦ 134.60 ¦ 15.95¦ 2.79 ¦ 41.28

     
   ——————————————+—————————+——————+——————————+——————+———————+————————
   

NTT DoCoMo ¦Япония ¦ 9.53¦ -150.80 ¦ 11.10¦ -3.24 ¦ 22.71

     
   ——————————————+—————————+——————+——————————+——————+———————+————————
   

US Cellular ¦США ¦ 33.25¦ 45.25 ¦ 40.38¦ 2.19 ¦ 26.19

     
   ——————————————+—————————+——————+——————————+——————+———————+————————
   

MTN ¦Южная ¦ 11.57¦ 43.10 ¦ 16.45¦ 0.82 ¦ 31.46

¦Африка ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+—————————+——————+——————————+——————+———————+————————
   

Turkcell ¦Турция ¦ 20.79¦ 63.44 ¦ 26.18¦ 1.75 ¦ 39.96

     
   ——————————————+—————————+——————+——————————+——————+———————+————————
   

SK Telecom ¦Южная ¦ 7.88¦ 57.49 ¦ 10.34¦ 1.29 ¦ 23.51

¦Корея ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+—————————+——————+——————————+——————+———————+————————
   

KT Freetel ¦Южная ¦ 15.65¦ 92.41 ¦ 15.35¦ 2.76 ¦ 24.43

¦Корея ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+—————————+——————+——————————+——————+———————+————————
   

Far Eastone ¦Тайвань ¦ 8.76¦ 213.54 ¦ 10.39¦ 4.24 ¦ 31.90

Telecom (FET) ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+—————————+——————+——————————+——————+———————+————————
   

Taiwan Mobile ¦Тайвань ¦ 8.55¦ -95.29 ¦ 8.16¦ -1.24 ¦ 34.59

     
   ——————————————+—————————+——————+——————————+——————+———————+————————
   

China Mobile ¦Китай ¦ 12.85¦ 129.64 ¦ 17.64¦ 3.21 ¦ 39.51

     
   ——————————————+—————————+——————+——————————+——————+———————+————————
   

China Unicom ¦Китай ¦ 15.46¦ 32.34 ¦ 18.27¦ 1.59 ¦ 18.84

     
   ——————————————+—————————+——————+——————————+——————+———————+————————
   

Bharti ¦Индия ¦ 45.39¦ 74.60 ¦ 61.50¦ 1.66 ¦ 100.97

Televentures ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+—————————+——————+——————————+——————+———————+————————
   

Advanced Info ¦Таиланд ¦ 9.41¦ 177.48 ¦ 14.11¦ 4.17 ¦ 42.04

Service (AIS) ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+—————————+——————+——————————+——————+———————+————————
   

Mobinil ¦Египет ¦ 14.77¦ 32.54 ¦ 23.31¦ 0.78 ¦ 46.32

     
   ——————————————+—————————+——————+——————————+——————+———————+————————
   

America Movil ¦Мексика ¦ 27.15¦ 50.52 ¦ 36.03¦ 1.20 ¦ 60.97

     
   ——————————————+—————————+——————+——————————+——————+———————+————————
   

Telesp Celular¦Бразилия ¦ 9.10¦ 23.11 ¦-13.51¦ ¦ 20.32

     
   ——————————————+—————————+——————+——————————+——————+———————+————————
   

Tele Sudeste ¦Бразилия ¦ 16.07¦ 27.39 ¦ 23.35¦ 1.56 ¦ 14.56

Celular ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+—————————+——————+——————————+——————+———————+————————
   

МТС ¦Россия ¦ 12.13¦ 96.66 ¦ 15.74¦ 1.85 ¦ 37.25

     
   ——————————————+—————————+——————+——————————+——————+———————+————————
   

ВымпелКом ¦Россия ¦ 14.96¦ 73.84 ¦ 26.11¦ 1.93 ¦ 37.31

     
   ——————————————+—————————+——————+——————————+——————+———————+————————
   

Медиана ¦ ¦ 12.85¦ 63.44 ¦ 18.24¦ 1.80 ¦ 32.75

     
   ——————————————+—————————+——————+——————————+——————+———————+————————
   

Максимум ¦ ¦ 49.60¦ 213.54 ¦ 61.50¦ 4.36 ¦ 100.97

     
   ——————————————+—————————+——————+——————————+——————+———————+————————
   

Минимум ¦ ¦ 7.88¦ -150.80 ¦-13.51¦ -3.24 ¦ 14.56

     
   ——————————————+—————————+——————+——————————+——————+———————+————————
   

Приложение 9

Нормализованные простые мультипликаторы

крупнейших сотовых операторов

     
   ———————————————T—————————T————————————————————————————————————————
   

Компания ¦ Страна ¦ Нормализованные значения простых ¦ ¦ мультипликаторов ¦ +------T--------T-------T-------T------ ———— ¦ ¦ EVS ¦EVEBITDA¦PB Norm¦PE Norm¦EVU Norm

¦ ¦ Norm ¦ Norm ¦ ¦ ¦

     
   ———————————————+—————————+——————+————————+———————+———————+————————
   

Vodafone ¦Велико- ¦ 3.15 ¦ 4.49 ¦ 0.43 ¦ 12.73 ¦ 1 408

¦британия ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ———————————————+—————————+——————+————————+———————+———————+————————
   

O2 ¦Велико- ¦ 0.70 ¦ 9.93 ¦ 0.46 ¦ 28.16 ¦ 1 311

¦британия ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ———————————————+—————————+——————+————————+———————+———————+————————
   

Telefonica ¦Испания ¦ 3.25 ¦ 3.84 ¦ 5.87 ¦ 10.89 ¦ 799

Moviles ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ———————————————+—————————+——————+————————+———————+———————+————————
   

Cosmote Mobile ¦Греция ¦ 3.93 ¦ 7.55 ¦ 5.04 ¦ 21.40 ¦ 1 275

     
   ———————————————+—————————+——————+————————+———————+———————+————————
   

Mobistar ¦Бельгия ¦ 3.65 ¦ 3.63 ¦ 9.60 ¦ 10.30 ¦ 1 493

     
   ———————————————+—————————+——————+————————+———————+———————+————————
   

NTT DoCoMo ¦Япония ¦ 2.27 ¦ -2.17 ¦ 3.24 ¦ -6.16 ¦ 2 181

     
   ———————————————+—————————+——————+————————+———————+———————+————————
   

US Cellular ¦США ¦ 0.76 ¦ 11.70 ¦ 0.76 ¦ 33.18 ¦ 1 544

     
   ———————————————+—————————+——————+————————+———————+———————+————————
   

MTN ¦Южная ¦ 3.80 ¦ 12.69 ¦ 5.71 ¦ 35.97 ¦ 1 073

¦Африка ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ———————————————+—————————+——————+————————+———————+———————+————————
   

Turkcell ¦Турция ¦ 2.03 ¦ 9.52 ¦ 2.64 ¦ 26.97 ¦ 403

     
   ———————————————+—————————+——————+————————+———————+———————+————————
   

SK Telecom ¦Южная ¦ 2.96 ¦ 5.08 ¦ 3.41 ¦ 14.39 ¦ 1 245

¦Корея ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ———————————————+—————————+——————+————————+———————+———————+————————
   

KT Freetel ¦Южная ¦ 1.17 ¦ 3.52 ¦ 1.49 ¦ 9.98 ¦ 844

¦Корея ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ———————————————+—————————+——————+————————+———————+———————+————————
   

Far Eastone ¦Тайвань ¦ 3.60 ¦ 1.55 ¦ 3.50 ¦ 4.41 ¦ 762

Telecom (FET) ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ———————————————+—————————+——————+————————+———————+———————+————————
   

Taiwan Mobile ¦Тайвань ¦ 4.47 ¦ -4.17 ¦ 3.50 ¦-11.83 ¦ 679

     
   ———————————————+—————————+——————+————————+———————+———————+————————
   

China Mobile ¦Китай ¦ 3.86 ¦ 3.49 ¦ 3.28 ¦ 9.89 ¦ 387

     
   ———————————————+—————————+——————+————————+———————+———————+————————
   

China Unicom ¦Китай ¦ 1.29 ¦ 7.29 ¦ 1.10 ¦ 20.66 ¦ 245

     
   ———————————————+—————————+——————+————————+———————+———————+————————
   

Bharti ¦Индия ¦ 2.69 ¦ 23.47 ¦ 4.07 ¦ 66.54 ¦ 376

Televentures ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ———————————————+—————————+——————+————————+———————+———————+————————
   

Advanced Info ¦Таиланд ¦ 4.34 ¦ 2.15 ¦ 5.24 ¦ 6.09 ¦ 391

Service (AIS) ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ———————————————+—————————+——————+————————+———————+———————+————————
   

Mobinil ¦Египет ¦ 3.87 ¦ 19.03 ¦ 9.91 ¦ 53.95 ¦ 570

     
   ———————————————+—————————+——————+————————+———————+———————+————————
   

America Movil ¦Мексика ¦ 2.24 ¦ 19.03 ¦ 3.84 ¦ 53.95 ¦ 497

     
   ———————————————+—————————+——————+————————+———————+———————+————————
   

Telesp Celular ¦Бразилия ¦ 2.30 ¦ 12.69 ¦ -2.11 ¦ 35.97 ¦ 374

     
   ———————————————+—————————+——————+————————+———————+———————+————————
   

Tele Sudeste ¦Бразилия ¦ 0.90 ¦ 9.52 ¦ 0.78 ¦ 26.97 ¦ 382

Celular ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ———————————————+—————————+——————+————————+———————+———————+————————
   

МТС ¦Россия ¦ 4.69 ¦ 5.39 ¦ 6.97 ¦ 15.29 ¦ 442

     
   ———————————————+—————————+——————+————————+———————+———————+————————
   

ВымпелКом ¦Россия ¦ 4.13 ¦ 8.56 ¦ 2.96 ¦ 24.28 ¦ 341

     
   ———————————————+—————————+——————+————————+———————+———————+————————
   

Приложение 10

Оценка стоимости сотовых операторов

на основе модифицированных мультипликаторов

     
   ——————————————T—————————T—————————————————————————————————————————T————————
   

Компания ¦Текущая ¦ Оценка стоимости на основе ¦Итоговая

¦рыночная ¦ мультипликатора, млн долл. ¦оценка,

¦капитали-+-------T--------T-------T-------T--------+ млн

¦зация, ¦ EVS ¦EVEBITDA¦PB Norm¦PE Norm¦EVU Norm¦ долл.

¦млн долл.¦ Norm ¦ Norm ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

1 ¦ 2 ¦ 3 ¦ 4 ¦ 5 ¦ 6 ¦ 7 ¦ 8

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

Vodafone ¦ 147 855 ¦175 982¦ 195 436¦ 87 414¦ 61 030¦ 208 400¦ 145 652

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

O2 ¦ 29 276 ¦ 5 649¦ 27 902¦ 8 933¦ 13 793¦ 29 430¦ 17 141

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

Telefonica ¦ 45 032 ¦ 33 421¦ 8 013¦ 37 072¦ 22 132¦ 45 032¦ 29 134

Moviles ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

Cosmote Mobile¦ 6 865 ¦ 7 661¦ 6 223¦ 6 865¦ 8 056¦ 5 996¦ 6 960

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

Mobistar ¦ 5 018 ¦ 5 783¦ 2 186¦ 5 736¦ 3 239¦ 3 911¦ 4 171

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

NTT DoCoMo ¦ 74 250 ¦100 700¦ -33 971¦121 962¦-41 168¦ 107 937¦ 51 092

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

US Cellular ¦ 4 402 ¦ 995¦ 6 633¦ 1 988¦ 3 617¦ 5 791¦ 3 805

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

MTN ¦ 15 072 ¦ 16 694¦ 22 033¦ 16 709¦ 32 955¦ 15 675¦ 20 813

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

Turkcell ¦ 11 338 ¦ 6 943¦ 11 338¦ 7 899¦ 11 684¦ 9 264¦ 9 426

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

SK Telecom ¦ 13 469 ¦ 24 046¦ 15 208¦ 23 756¦ 18 741¦ 20 066¦ 20 363

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

КТ Freetel ¦ 3 858 ¦ 2 534¦ 1 543¦ 4 585¦ 2 510¦ 6 375¦ 3 509

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

Far Eastone ¦ 4 367 ¦ 6 614¦ 981¦ 7 667¦ 1 852¦ 4 495¦ 4 322

Telecom (FET) ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

Taiwan Mobile ¦ 4 068 ¦ 6 540¦ -4 115¦ 9 095¦ -5 899¦ 3 807¦ 1 886

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

China Mobile ¦ 95 154 ¦ 95 154¦ 46 472¦ 98 345¦ 53 359¦ 78 843¦ 74 435

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

China Unicom ¦ 10 289 ¦ 7 617¦ 25 495¦ 10 271¦ 11 635¦ 21 956¦ 15 395

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

Bharti ¦ 14 319 ¦ 3 267¦ 12 014¦ 4 246¦ 15 493¦ 3 905¦ 7 785

Televentures ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

Advanced Info ¦ 7 104 ¦ 9 888¦ 2 208¦ 9 178¦ 3 063¦ 5 420¦ 5 952

Service (AIS) ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

Mobinil ¦ 3 280 ¦ 2 859¦ 6 355¦ 2 567¦ 7 593¦ 2 332¦ 4 341

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

America Movil ¦ 52 712 ¦ 22 939¦ 67 169¦ 26 678¦ 78 923¦ 26 557¦ 44 453

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

Telesp Celular¦ 2 265 ¦ 3 950¦ 9 407¦ -3 057¦ -6 028¦ 4 768¦ 1 808

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

Tele Sudeste ¦ 742 ¦ 592¦ 1 720¦ 579¦ 857¦ 1 669¦ 1 084

Celular ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

МТС ¦ 15 547 ¦ 16 566¦ 9 633¦ 18 015¦ 15 100¦ 13 466¦ 14 556

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

ВымпелКом ¦ 9 148 ¦ 7 692¦ 7 696¦ 6 390¦ 8 507¦ 7 887¦ 7 634

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

Приложение 11

Качество оценки стоимости сотовых операторов

на основе модифицированных мультипликаторов

     
   ——————————————T—————————T—————————————————————————————————————————T————————
   

Компания ¦Текущая ¦ Ошибки оценки стоимости на основе ¦ Ошибки

¦рыночная ¦ мультипликатора, % ¦итоговой

¦капитали-+-------T--------T-------T-------T--------+оценки,

¦зация, ¦ EVS ¦EVEBITDA¦PB Norm¦PE Norm¦EVU Norm¦ %

¦млн долл.¦ Norm ¦ Norm ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

Vodafone ¦ 147 855 ¦ 19.0% ¦ 32.2% ¦ 40.9% ¦ 58.7% ¦ 40.9% ¦ 1.5%

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

O2 ¦ 29 276 ¦ 80.7% ¦ 4.7% ¦ 69.5% ¦ 52.9% ¦ 0.5% ¦ 41.4%

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

Telefonica ¦ 45 032 ¦ 25.8% ¦ 82.2% ¦ 17.7% ¦ 50.9% ¦ 0.0% ¦ 35.3%

Moviles ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

Cosmote Mobile¦ 6 865 ¦ 11.6% ¦ 9.3% ¦ 0.0% ¦ 17.3% ¦ 12.7% ¦ 1.4%

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

Mobistar ¦ 5 018 ¦ 15.2% ¦ 56.4% ¦ 14.3% ¦ 35.4% ¦ 22.1% ¦ 16.9%

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

NTT DoCoMo ¦ 74 250 ¦ 35.6% ¦ 145.8% ¦ 64.3% ¦155.4% ¦ 45.4% ¦ 31.2%

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

US Cellular ¦ 4 402 ¦ 77.4% ¦ 50.7% ¦ 54.8% ¦ 17.8% ¦ 31.6% ¦ 13.6%

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

MTN ¦ 15 072 ¦ 10.8% ¦ 46.2% ¦ 10.9% ¦118.6% ¦ 4.0% ¦ 38.1%

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

Turkcell ¦ 11 338 ¦ 38.8% ¦ 0.0% ¦ 30.3% ¦ 3.1% ¦ 18.3% ¦ 16.9%

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

SK Telecom ¦ 13 469 ¦ 78.5% ¦ 12.9% ¦ 76.4% ¦ 39.1% ¦ 49.0% ¦ 51.2%

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

KT Freetel ¦ 3 858 ¦ 34.3% ¦ 60.0% ¦ 18.8% ¦ 34.9% ¦ 65.2% ¦ 9.0%

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

Far Eastone ¦ 4 367 ¦ 51.5% ¦ 77.5% ¦ 75.6% ¦ 57.6% ¦ 2.9% ¦ 1.0%

Telecom (FET) ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

Taiwan Mobile ¦ 4 068 ¦ 60.8% ¦ 201.2% ¦123.6% ¦245.0% ¦ 6.4% ¦ 53.6%

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

China Mobile ¦ 95 154 ¦ 0.0% ¦ 51.2% ¦ 3.4% ¦ 43.9% ¦ 17.1% ¦ 21.8%

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

China Unicom ¦ 10 289 ¦ 26.0% ¦ 147.8% ¦ 0.2% ¦ 13.1% ¦ 113.4% ¦ 49.6%

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

Bharti ¦ 14 319 ¦ 77.2% ¦ 16.1% ¦ 70.3% ¦ 8.2% ¦ 72.7% ¦ 45.6%

Televentures ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

Advanced Info ¦ 7 104 ¦ 39.2% ¦ 68.9% ¦ 29.2% ¦ 56.9% ¦ 23.7% ¦ 16.2%

Service (AIS) ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

Mobinil ¦ 3 280 ¦ 12.8% ¦ 93.7% ¦ 21.8% ¦131.5% ¦ 28.9% ¦ 32.3%

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

America Movil ¦ 52 712 ¦ 56.5% ¦ 27.4% ¦ 49.4% ¦ 49.7% ¦ 49.6% ¦ 15.7%

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

Telesp Celular¦ 2 265 ¦ 74.4% ¦ 315.3% ¦235.0% ¦366.2% ¦ 110.5% ¦ 20.2%

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

Tele Sudeste ¦ 742 ¦ 20.1% ¦ 131.9% ¦ 21.9% ¦ 15.5% ¦ 125.1% ¦ 46.1%

Celular ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦ ¦

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

МТС ¦ 15 547 ¦ 6.6% ¦ 38.0% ¦ 15.9% ¦ 2.9% ¦ 13.4% ¦ 6.4%

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

ВымпелКом ¦ 9 148 ¦ 15.9% ¦ 15.9% ¦ 30.2% ¦ 7.0% ¦ 13.8% ¦ 16.5%

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

Медиана ¦ ¦ 37.77%¦ 73.28%¦ 46.70%¦ 68.77%¦ 37.71%¦ 25.29%

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

Максимум ¦ ¦ 80.70%¦ 315.34%¦234.96%¦366.18%¦ 125.14%¦ 53.65%

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

Минимум ¦ ¦ 0.00%¦ 0.00%¦ 0.00%¦ 2.88%¦ 0.00%¦ 1.03%

     
   ——————————————+—————————+———————+————————+———————+———————+————————+————————
   

С.А.Фундобный

Ведущий аналитик

ИК "РИМ",

аспирант кафедры

Оценочной деятельности МФПА

Подписано в печать

26.06.2006

     
   ——————————————————————————————————————————————————————————————————
————————————————————
——