"Инвестиционный банкинг", 2006, N 3

МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ КОНЦЕПЦИИ ЗНАКОВОЙ ТРАКТОВКИ

СТОИМОСТНОЙ ПРИРОДЫ ФИНАНСОВЫХ РЕСУРСОВ

В статье исследуются вопросы применения теории оценки бизнеса. На основе концепции знаковой трактовки финансовых ресурсов и сущностной характеристики финансовых потоков автор рассматривает методологические особенности стоимостной парадигмы в условиях восстановительного роста экономики. Материал адресован финансовым работникам, занимающимся проблематикой инвестиций, стоимостных потоков и оценкой бизнеса.

При рассмотрении категориальной сущности финансовых ресурсов в современном мироустройстве существенную роль играет их знаковое понимание, основанное на стоимостной природе, а также соответствующая форма стоимостных отношений, в процессе которых происходит распределение стоимости и ее привлечение в качестве ресурсов развития. Такое понимание составляет концепцию знаковой трактовки стоимостной природы финансовых ресурсов. Ее цель - выявление и использование в деятельности хозяйствующего субъекта знаков стоимости, способствующих не только выполнению его текущих тактических задач, но и росту стоимости в перспективе (рис. 1).

     
   ———————————————————————T————————————————————————————————T———————————————————————\
   |   Состояние системы  |        Процессы системы        |      Цель системы
   L——————————————————————+————————————————————————————————+———————————————————————/  
   ———————————————————————¬                                ————————————————————————¬
   |      Предприятие     |                                |                       |
   |—————————————————————¬|    ———————————————————————¬    |                       |
   ||       Система      ||    |      Стоимостный     |    |     Рост стоимости    |
   ||     финансовых     |+————+        прирост       +———>|       предприятия     |
   ||      ресурсов      ||    |                      |    |        (бизнеса)      |
   |L—————————————————————|    L———————————————————————    |                       |
   |          / \         |               / \              |                       |
   L—————————/ | \—————————              / | \             L————————————————————————
   

¦ ¦ / \

     
   ————————————+——————————¬  ——————————————+————————————¬            / | \
   | Знаки распределяемой |  | Управление инструментами |              |
   |      стоимости:      |  |  стоимостного прироста:  |  ————————————+———————————¬
   | — денежная форма;    |  | стоимостные особенности  |  | Методы оценки бизнеса:|
   | — ценные бумаги;     |  | используемой формы       |  | — доходный;           |
   | — косвенная форма;   |  | стоимости                |  | — рыночный;           |
   | — реструктуризация   |  |                          |  | — затратный           |
   L———————————————————————  L———————————————————————————  L————————————————————————
   

Рис. 1. Концепция знаковой трактовки стоимостной природы

финансовых ресурсов

Среди внешних системообразующих факторов стоимостные отношения как атрибут тождественного образования (системы ресурсов) играют значительную роль. Они позволяют привлекать в систему стоимость извне, часть которой, принятая интересующими предприятие знаками (деньгами, ценными бумагами, задолженностью), образует его финансовые ресурсы. Детально рассмотрим часть форм <1> стоимостных отношений - те, которые нацелены на получение финансовых ресурсов. Допуск в систему в приемлемой форме стоимости делает возможным не только привлечение финансовых ресурсов и различную скорость их оборачиваемости, но и ее аккумуляцию, рост в перспективе.

     
   ————————————————————————————————
   

<1> Формы отношений данными не исчерпываются (сущность, выступающая как первооснова, может иметь различные формы проявления), нам важно показать логику представления и возможность дальнейших построений.

Относительно сущности и формы финансов интересно утверждение Д.С. Молякова [2, с. 6]: "Финансы... имеют сущность и внешние формы проявления. ...Формы проявления финансов подвержены более частому, быстрому изменению, чем их сущность. Вместе с тем не является неизменной и сущность финансов". Ничего не имея против подобного взгляда, отметим лишь его относительную истинность. По поводу видоизменения форм - верно, а вот сущность, надо полагать, должна рассматриваться как неизменная. Иначе она не имеет научной состоятельности, категориальности и означает поверхностный уровень исследования предмета - этим и объясняется допустимость изменения ее не определяющих, не сущностных характеристик. Если приходится говорить об изменении сущности, то налицо качественная трансформация природы изучаемого явления, и правомочно говорить о возникновении иного явления, предмета, категории.

Стоимостные отношения, объективно присущие системе, преследуют цель, иногда даже неосознанную (например, стремление задержать платеж контрагенту) либо неформальную (увеличение стоимости всей системы, всего бизнеса). Логическая цепочка имеет крайние звенья: привлечение устраивающих систему финансовых ресурсов - реструктуризация компаний как способ увеличения собственной стоимости. Эти звенья соединяют исходный (имеющуюся в системе стоимость) и конечный пункты (наиболее возможное стоимостное образование). Ускорение оборота средств предполагает, что деньги "тянут" за собой использование и активизацию иных знаков стоимости (ценных бумаг, задолженности и др.), ускоряя оборачиваемость всех ресурсов предприятия.

Важным является движение и аккумуляция стоимости <2>, а не ее вещественная форма, хотя последняя также немаловажна - система, получающая ресурсы и стоимость не удовлетворяющего ее качества, теряет темпы развития, так как вынуждена затрачивать чрезмерные усилия на трансформацию стоимости в нужное качество. "Неликвид" - ресурсы, имеющие низкокачественные для данной системы стоимостные характеристики. Для одних это сомнительная задолженность, а для других, возможно, ценные бумаги, которые нельзя реализовать без значительного дисконта, либо и то и другое. Трансформация неликвида в интересующую либо денежную форму может иметь значительные издержки и отнимать у системы темпы роста. Если принятый знак не дает в конечном итоге приращения стоимости, приносит убыток для циркулирующей в системе стоимости, то он лишний. Поэтому система стремится привлекать в оборот стоимость, ресурсы в удобной форме - той, которая эффективно перерабатывается. Для более полного понимания качества и состояния финансовых ресурсов может быть применима шкала:

1) система располагает ресурсами в необходимом количестве и качестве;

2) у системы имеются ресурсы недостаточного количества и сомнительного качества;

3) система не располагает ресурсами.

     
   ————————————————————————————————
   

<2> Привлекая стоимость в любой форме, следует помнить о важности применения алгоритма рационального формирования и использования финансовых ресурсов, что позволит реализовать механизм финансового роста и осуществить оценку его эффективности [3].

На функционирование системы оказывают влияние особенности стоимостных отношений, их качественные показатели. Качество используемых ресурсов сначала может повлиять на диспропорцию их структуры, а затем выразится в нарушениях движения стоимости между контрагентами. Низкокачественные ресурсы могут означать возможные потенциальные проблемы (неустойчивость, низкую ликвидность системы, нарушение своевременности расчетов). В этом случае можно говорить о низком качестве энергии, поступающей в систему в виде ресурсов. Эффективно функционирующее предприятие не испытывает затруднений в ресурсах нужного качества, а показатели оборачиваемости и прибыльности такой системы свидетельствуют о ее необходимости для внешней среды и степени адаптивности к ней. Используя всевозможные формы стоимостных отношений, система расширяется и достраивает элементную базу (не всегда за счет высококачественных, но зато доступных к привлечению ресурсов), стремясь выжить в конкурентной борьбе с другими и реализуя направление собственного целевого развития.

Поскольку стоимость не только попадает в систему, но и уходит из нее, лишая ее внутренних источников функционирования и потенциальных возможностей роста, то важность приобретает контрольная функция финансов. Она реализуется в процессе мониторинга системы посредством применения соответствующих бюджетов. Они должны отражать состояние всей системы ресурсов и показывать наращиваемый стоимостной потенциал как критерий эффективности осуществляемой финансовой политики.

Предприятия, осуществляя взаимоотношения с контрагентами, имеют два разнонаправленных стоимостных потока: отток стоимости из системы и приток в нее. Так реализуются стадии воспроизводственного процесса финансовых ресурсов: формирование и использование. Движение стоимости может рассматриваться и с иной точки зрения: когда стоимость движется внутри предприятия или вне его.

Денежная форма отношений является самой очевидной в стоимостных взаимосвязях систем. Согласно законодательству денежные расчеты могут осуществляться в наличной и безналичной формах. Перемещение средств происходит в рамках денежного оборота, который подчиняется закону денежного обращения. При наличных расчетах происходит передача денежных средств, а при безналичной форме право на денежную сумму передается путем оформления расчетных документов. Предприятия обязаны хранить свободные средства в банках и большую часть расчетов осуществлять в безналичном порядке.

Для обслуживания текущей деятельности предприятия могут проводить в ограниченных размерах расчеты наличностью. Их предельный размер регламентируется Центральным банком. Такие расчеты осуществляются через кассу предприятия, а движение денег регламентируется кассовым планом, который, по существу, представляет собой платежный баланс, позволяющий увязать потребности в наличности с возможностями. Наличные деньги получаются в обслуживающем банке по чеку на основании ранее утвержденных ежеквартальных планов. Наличность сверх установленных договором лимитов сдается в банк - в дневные и вечерние кассы, инкассаторам, предприятиям связи для перечисления банкам.

Преобладающая часть внешних расчетов осуществляется предприятиями в безналичной форме - также при посредничестве коммерческого банка, открывающего счета и производящего перечисления. Безналичные расчеты совершаются банками путем перевода средств со счетов клиентов, на основе платежных документов, оформленных по единым правилам. Эта форма расчетов формирует безналичную часть денежного оборота предприятий. Организациям могут открываться следующие виды счетов: расчетные, текущие, валютные, депозитные, ссудные. При свободе выбора безналичных расчетов используют такие их основные формы, как платежное поручение, аккредитив, чек, инкассо. Могут также использоваться вексель <1>, кредитная карточка, зачет взаимных требований, клиринговые расчеты.

     
   ————————————————————————————————
   

<1> Во внешней торговле также известна операция форфетирования (форфейтинг), заключающаяся в кредитовании экспорта путем покупки коммерческих векселей.

Указанные формы денежных расчетов предприятий являются общепринятыми при осуществлении стоимостных отношений. С их помощью организации привлекают в свой оборот стоимость в наиболее удобной форме - денежной, которая может рассматриваться как основная, абсолютная форма ресурсности.

Другой формой, обеспечивающей распределение стоимости, выступают расчеты посредством ценных бумаг. К ценным бумагам относятся: облигация, вексель, чек, депозитный и сберегательный сертификаты, банковская сберегательная книжка на предъявителя, акция, купон, складское свидетельство, опцион, фьючерс, варрант. Они представляют интерес с точки зрения привлечения дополнительной стоимости в оборот предприятия и роста ее в перспективе. Это активы, которые могут быть использованы для развития бизнеса вместо выделения специального финансирования на цели их приобретения. Сделка по купле-продаже интересующей формы стоимости произойдет, когда ее инвестиционная стоимость, с точки зрения продавца, будет ниже, чем с точки зрения покупателя. Возможность использования ценной бумаги в качестве знака стоимости должна предполагать учет первых двух определяющих и последующих желаемых условий:

- оценка ценной бумаги (при необходимости с учетом будущих доходов);

- установление цены приема в качестве эквивалента стоимости (с учетом риска и ставки дисконта, зависящей от качества данного финансового ресурса для принимающей стороны);

- возможность использования данной ценной бумаги как вида финансового вложения (с целью получения прибыли);

- максимизация стоимости всего бизнеса в перспективе.

Возможность использования ценной бумаги как знака стоимости напрямую зависит от достоверности и объективности ее оценки. Соответствующий инструментарий разработан в рамках теории портфеля ценных бумаг <1>, в последующем доработан в стоимостной оценке бизнеса. Существуют три основных подхода к оценке финансовых активов:

1. Фундаменталистская теория является наиболее распространенной. Ее последователи считают, что ценная бумага имеет внутреннюю стоимость, оцениваемую с помощью дисконтирования будущих поступлений. Стоимость любой ценной бумаги может быть рассчитана по формуле, характерной для расчетов приведенной стоимости:

CFi

Vm = SUM --------, (1)

i i

(1 + r)

где Vm - текущая рыночная стоимость ценной бумаги;

CFi - ожидаемый денежный поток в i-ом периоде;

r - приемлемая норма дохода.

     
   ————————————————————————————————
   

<1> Посредством финансовых вложений реализуется инвестиционная направленность ресурсов.

Цена бумаги - величина относительная. Для предприятия, принявшего ее в качестве знака стоимости, важность имеют прогнозируемые величины поступлений, норма дохода на рынке, надежность и ликвидность (при необходимости перевода ее в денежную форму). Именно из-за различий оценок инвесторов существует рынок ценных бумаг.

2. Технократическая теория рассматривает цену бумаги с точки зрения динамики ее цены в прошлом. На основе данных о прошлых колебаниях цен строятся прогнозы различной срочности.

3. Приверженцы теории "ходьбы наугад" считают, что будущую цену нельзя предсказать достоверно, поскольку цена актива меняется непредсказуемо (информация с равной степенью вероятности может быть как хорошей, так и плохой) и не зависит от динамики предыдущих цен.

Помимо учета фактора доходности облигации в виде выплачиваемых процентов доход может складываться и в виде разницы между ценой погашения и ценой покупки облигации:

Vm

K = ----, (2)

N

где K - курс облигации без выплаты процентов;

N - номинальная стоимость облигации.

Разница может быть учтена как возможная ставка дисконта, т.к. она определяет потери предприятия при конвертации этой ценной бумаги в денежную форму ресурсов.

Доходность по совокупности (портфелю) ценных бумаг может быть вычислена способами:

- на основе вычисления ожидаемой доходности портфеля в конце периода:

K = (P1 - P0) / P0, (3)

где К - ожидаемая доходность портфеля;

Р0 - начальная стоимость портфеля;

Р1 - стоимость портфеля в конце периода.

- на основе вычисления ожидаемой доходности ценных бумаг в составе портфеля:

N

К = SUM xi х ni = x1 х k1 + x2 х k2 + ... + xN х kN, (4)

i=1

где xi - доля ценной бумаги в портфеле;

ki - доходность ценной бумаги;

N - количество ценных бумаг в портфеле.

Получение и оценка того или иного дохода по ценной бумаге связаны с риском - категорией, сопутствующей движению стоимости. Принимая тот или иной вид ценной бумаги, приходится решать дилемму "доходность - риск". Финансовый риск определим как вероятность неполучения запланированной стоимости. Иные определения риска трактуют его лишь в каком-либо частном случае (неполучение прибыли, платежа и т.д.), что не раскрывает финансовую природу явления. Риск может быть связан как с владением отдельной ценной бумагой, получением дохода по ней, так и с определенной комбинацией ценных бумаг в составе привлекаемой стоимости или портфеля. Напомним, что доход по ценной бумаге может иметь составными частями доход от изменения стоимости этого актива и доход от уровня дивидендов. Доход, исчисленный в процентах к первоначальной стоимости актива, представляет собой доходность этой ценной бумаги (см. об оценке акций). Риск, связанный с владением отдельного финансового актива, может быть измерен двумя способами:

1. Анализ чувствительности конъюнктуры предполагает исчисление размаха вариации доходности на основе различных экспертных оценок:

Вр = До - Дп, (5)

где Вр - размах вариации доходности;

До - оптимистическая оценка доходности ценной бумаги;

Дп - пессимистическая оценка доходности ценной бумаги.

Например, имеются два варианта принимаемых форм стоимости:

а) стоимость ценной бумаги 1 тыс. руб., доходность До = 10%, Дп = 6%, Дв (наиболее вероятная) = 8%;

б) стоимость ценной бумаги 1,5 тыс. руб., До = 15%, Дп = 5%, Дв = 9%.

Вариант а) может быть признан примерно в два раза менее рискованным, так как Вр = 4 (10 - 6), в отличие от случая б), когда Вр = 10 (15 - 5). Изначально же наиболее вероятные оценки проектов были примерно равны.

2. Анализ вероятного распределения доходности предполагает определение коэффициента вариации, наибольшее значение которого соответствует и более рискованному активу. Последовательность расчетов следующая:

1) Дв = SUM Дп х Во, (6)

i

где Дп - прогнозная оценка значения доходности;

Во - вероятность достижения доходности;

____________

/

2) Ос = /SUM (Дп х Во), (7)

\/ i

где Ос - стандартное отклонение;

3) Кв = Ос / Дв, (8)

где Кв - коэффициент вариации.

Оценим риск по каждому варианту финансового актива по данным предыдущего примера, при этом вероятности доходности составляют: наиболее вероятная - 60%, пессимистическая оценка - 30%, оптимистическая оценка - 10%.

По варианту а)

Дв = 10 х 0,1 + 6 х 0,3 + 8 х 0,6 = 7,6%,

______________________________________________________

/ 2 2 2

Ос = /(10 - 7,6) х 0,1 + (6 - 7,6) х 0,3 + (8 - 7,6) х 0,6 = 1,2%,

\/

Кв = 1,2 / 7,6 = 0,16.

По варианту б)

Дв = 15 х 0,1 + 5 х 0,3 + 9 х 0,6 = 8,4%,

______________________________________________________

/ 2 2 2

Ос = /(15 - 8,4) х 0,1 + (5 - 8,4) х 0,3 + (9 - 8,4) х 0,6 = 2,84%,

\/

Кв = 2,84 / 8,4 = 0,34.

Очевидно, что вариант б) более рискован.

Долгосрочные бумаги рассматриваются как более рискованные, поэтому, проводя оценку, следует учитывать этот фактор сопоставимости. Данный подход позволяет оценивать различные наборы ценных бумаг (предварительно установив по формуле средней арифметической взвешенной среднее значение доходности конкретного портфеля), выбирая наилучший вариант с точки зрения минимизации риска - тот, у которого коэффициент вариации будет наименьшим.

Оценка облигаций. Для облигаций обычно характерно более низкое значение дохода, чем по акциям, но он и менее подвержен колебаниям рыночной конъюнктуры. Надежность здесь предпочитается доходности.

Облигации с нулевым купоном. Поступления по годам, за исключением последнего, здесь равны нулю. Формула имеет вид:

CFi

PV = --------, (9)

n

(1 + r)

где PV - текущая стоимость облигации;

CFi - ожидаемый денежный поток в i-ом периоде;

r - приемлемая норма дохода.

Например, облигации с нарицательной стоимостью 1 тыс. руб. и сроком погашения 2 года продаются за 800 руб. В этом случае доходность составит 11,8%:

/ ____ \

| /1000 |

| 2 / ---- - 1 = 0,118 |.

\\/ 800 /

Бессрочные облигации. Для этих облигаций характерна неопределенно долгая выплата дохода.

PV = CF / r. (10)

Например, выплачиваемый годовой доход по облигации составляет 1000 руб., а приемлемая рыночная доходность - 6%. Тогда эти облигации в данный момент будут продаваться по цене 16 949 руб. (PV = 1000 / 0,059 = 16 949 руб.), хотя она будет меняться в зависимости от приемлемой доходности, обусловленной рыночной ставкой процента.

Облигации с постоянным доходом. В этом случае денежный поток складывается из одинаковых ежегодных поступлений и стоимости, выплачиваемой в конце периода.

N 1 F

PV = C х SUM -------- + --------. (11)

i=1 i n

(1 + r) (1 + r)

Например, текущая стоимость облигации номинальной стоимостью 1000 руб., годовой купонной ставкой 6% и сроком погашения 4 года составит 1030 руб.

/ 60 60 60 60 60 \

| ----- + ----- + ----- + ----- + ----- = 1000,3 |.

\1,060 1,124 1,191 1,262 1,262 /

Если необходимо установить норму дохода по облигации, применяется формула:

C + (F - PV) / n

YTM = ----------------, (12)

(F + PV) / 2

где YTM - норма дохода облигации;

n - число лет, оставшихся до ее погашения.

Этот показатель может также использоваться как для сравнительного анализа по направлениям инвестиций, так и для оценки предпочтительного вида ресурсов, принимаемых в форме ценных бумаг.

Например, необходимо рассчитать норму дохода облигации, принимаемой к погашению через 5 лет, стоимостью 1000 руб., годовой купонной ставкой 8%, имеющей рыночную цену 800 руб. Искомый показатель составит 5%:

/8 + (1000 - 800) / 5 \

| -------------------- = 0,053 |.

\ (1000 + 800) / 2 /

Интерес представляет также применяемый в финансовом анализе показатель текущей доходности, представляющий собой отношение дохода, получаемого по купонной ставке, к фактическим затратам (они всегда характерны для системы финансовых ресурсов) на приобретение данной ценной бумаги. Этот показатель не учитывает дохода предприятия, приобретающего облигацию с дисконтом.

N х rc

PC = ------. (13)

PV

где PC - текущая доходность (%);

N - номинальная стоимость ценной бумаги;

PV - текущая стоимость ценной бумаги;

rc - ставка процента по купону.

По данным предыдущего примера показатель составит 10%:

/1000 х 8% \

| --------- = 0,1 |.

\ 800 /

Можно сделать вывод, что прием облигаций в качестве финансовых ресурсов будет оцениваться исходя из приемлемости этой формы ресурсов для предприятия, а также надежности, прибыльности этой ценной бумаги и доходности (зависящей от средней на данный момент ставки рыночной доходности) альтернативного использования финансовых ресурсов, например, в их денежной форме. Подобная ориентированность преследует в перспективе цель максимизировать стоимость всего бизнеса, в том числе посредством наиболее выгодных форм финансовых ресурсов.

Оценка акций. Акции характеризуются как более высокой степенью риска, так и возможной нормой дохода. Повышенный риск ограничивает ликвидность этих бумаг при переводе в абсолютную форму ресурсности, что должно быть учтено в ставке дисконта при приеме их в качестве знаков стоимости.

Для учета фактора доходности ценной бумаги и прироста ее стоимости применяется формула (вариант ранее уже упоминавшейся формулы, учитывающей цену покупки и цену погашения бумаги):

C + Vm2

PV = ------- - 1, (14)

Vm1

где C - выплачиваемые дивиденды;

Vm2, Vm1 - цена акции соответственно на конец и начало периода.

Например, за время владения акцией номинальной стоимостью 500 руб. ее рыночный курс вырос до 550 руб., а дивиденды составили 60 руб. Тогда доходность акции может быть спрогнозирована на уровне 22%:

/60 + 550 \

| -------- - 1 = 22% |.

\ 500 /

Теперь уточним: если предприятие владело акцией в течение двух лет (дивиденды составили по 30 руб. каждый год при норме 5%) и по истечении срока владения планирует продать акцию, то формула примет вид, как в случае с облигацией с постоянным доходом, а ее стоимость составит

/ 30 30 550 \

| ----- + ----- + ----- = 554,89 | 555 руб., то есть суммарная доходность

\1,050 1,102 1,102 /

определяется на уровне 11%:

/550 \

| --- х 100 = 11% |.

\500 /

Оценка привилегированных акций, генерирующих фиксированный доход неопределенно долгое время, происходит как в случае с бессрочными облигациями.

Оценка акций с постоянным уровнем дивидендов. Выплачиваемые дивиденды здесь неизменны, оценка производится как в предыдущем случае.

Оценка акций с равномерно возрастающими дивидендами. Здесь реализуется модель бессрочного роста, а формула примет вид:

2 бесконечность

C х (1 + g) C х (1 + g) C х (1 + g)

PV = ----------- + ----------- + ... + ------------------------. (15)

2 бесконечность

(1 + r) (1 + r) (1 + r)

Базовая величина дивиденда С ежегодно увеличивается с темпом прироста j (может быть равен коэффициенту дисконтирования).

Вексель как ценная бумага может быть также принят в качестве эквивалента интересующей предприятие стоимости. При его оценке необходимо помнить, что банк взимает процент за его погашение (дисконт, учетный процент), определяемый по формуле:

N х T х R

D = ---------, (16)

100 х 360

где D - дисконт;

N - сумма векселя;

T - срок до наступления платежа по векселю (дней);

R - годовая учетная ставка процента.

Предприятию можно также получить кредит под залог векселя. Собственность на вексель банку не переуступается, он только закладывается векселедержателем банку с последующим выкупом.

Доходность операции по учету векселя (W) может быть установлена по формуле:

_________________

/ 1

W = n /------------------ - 1, (17)

\/ (1 - nk) х (1 - s)

где W - доходность по учету векселей;

n - период, для которого определяется доходность;

k - продолжительность учета векселя;

s - комиссионные, удержанные с векселедержателя.

Доходность же операции по купле-продаже векселя определяется:

__________

/360 - OfPf

C = (On - Of) / 360 / ---------- - 1, (18)

\/ 360 - OnPn

где C - доходность по купле-продаже векселя;

On - период времени от даты покупки до даты погашения векселя;

Of - период времени от даты последующей продажи векселя до его погашения;

Pn - процентная ставка погашения векселя;

Pf - процентная ставка продажи векселя.

Депозитный сертификат должен быть оценен с учетом его доходности:

n-1

G = (1 + d / n) - 1, (19)

где G - доходность сертификата;

d - процентная ставка по сертификату;

n - количество начислений процентов в год.

Этот вид финансового инструмента достаточно ликвидный и при необходимости может быть легко переведен в денежный эквивалент. Доходность покупки-продажи депозитного сертификата (С) рассчитывается по формуле:

_______

/

C = (On - Of) / T / Cf - Cn - 1, (20)

\/

где Cn - цена покупки сертификата;

Cf - цена продажи сертификата.

Придерживаясь аналогичной логики, зная финансовые особенности расчетов с той или иной ценной бумагой, можно вычислить ее стоимостной эквивалент, принимаемый в качестве финансовых ресурсов. Оценка финансового актива должна предполагать ставку дисконта как премию за риск <1>, определяемую предприятием, согласившимся принять эти ресурсы.

     
   ————————————————————————————————
   

<1> Премию за риск не следует путать с неизбежным (систематическим) риском, характерным для любой структуры портфеля ценных бумаг и объективно имеющимся в любой экономике, любой системе финансовых ресурсов. Несистематический (остаточный) риск обусловлен выбором конкретной ценной бумаги и устраняется посредством диверсификации вложений.

Ставка устанавливается на основе субъективных заключений и зависит, в первую очередь, от качества этого вида ресурсов, его предпочтительности (на данный момент и в конкретных условиях), а также при необходимости от возможности перевести ценную бумагу в наиболее ликвидную форму - деньги. При высокой приемлемости ценной бумаги для предприятия (ценная бумага выступает в этом случае уже как выгодное финансовое вложение, а не только возможная форма ресурсов) ставка дисконта не устанавливается.

К косвенной форме привлечения стоимости отнесем варианты стоимостных отношений, не относящиеся к предыдущим: факторинг, траст, лизинг, клиринг, бартер, операции с драгоценными металлами и камнями, франчайзинг. Многие из этих форм представляют собой аутсорсинг. Первостепенное значение имеет привлечение и аккумуляция системой стоимости - будь то от продажи задолженности, ее клиринга, либо в случае "авансового" поступления при лизинге, франчайзинге и т.д. Широк диапазон привлекаемой стоимости (как и многообразие ее форм): выгодное использование при ее наличии (траст, операции с драгоценными металлами и камнями); "стоимостное нивелирование" в спорных ситуациях (факторинг, клиринг, бартер); "авансовое" привлечение в случае ее отсутствия (лизинг, франчайзинг). Покажем порядок использования этой формы альтернативной стоимости.

Факторинг интересен как операция, позволяющая ускорить, сделать возможным привлечение стоимости (дебиторской задолженности) в оборот предприятия, хотя первичным предметом договора является покупка долгов данному предприятию, а не предоставление стоимости. Отсрочка платежа, по существу, превращается в немедленную оплату, ускоряющую оборачиваемость средств предприятия.

Факторинговый отдел банка (или фактор-фирма) покупает у предприятия долговые требования клиента на условиях немедленной оплаты (80 - 90% стоимости отгрузки). Оставшаяся часть бронируется на специальном счете (на случай возможных претензий покупателя по качеству или цене поставленного товара), а затем после взыскания долга (за минусом комиссионных платежей и причитающихся банку процентов за предоставленный кредит) возвращается клиенту. Оплата услуг составляет до 1,5% суммы счета плюс ставка по кредиту на полученную авансом сумму. Предметом уступки может быть как денежное требование, срок оплаты по которому уже наступил, так и право на получение средств от должника в будущем. Для предприятия осуществление операции выгодно по следующим причинам:

- минимизируется риск неплатежа по долгу, задолженность превращается в наличные деньги;

- появляется возможность получить кредит, ускорив оборачиваемость средств;

- улучшается финансовое состояние - ликвидность, рентабельность;

- становятся доступными квалифицированные услуги, позволяющие в итоге сосредоточиться на производстве продукции и расширении объемов оборота: оптимизация финансовых взаимоотношений с контрагентами, выгодные схемы расчетов, ведение учета отгруженных товаров и дебиторской задолженности, предоставление покупателям льготных условий покупки (отсрочка платежа);

- возникает возможность получить услуги дополнительного характера, имеющие элементы юридического, консультационного, рекламного, сбытового, информационного, страхового, транспортного обслуживания.

Такая форма обслуживания может быть выгодна динамично развивающимся малым и средним предприятиям, испытывающим затруднения из-за несвоевременности оплаты поставленной продукции или проблемы с получением кредитных ресурсов. Из-за возможных сложностей (по оценке предстоящего риска, по организации работ) не подлежат факторинговому обслуживанию предприятия: занимающиеся производством нестандартной продукции; имеющие множество дебиторов с незначительными суммами задолженности; связанные со своими контрагентами договорами долгосрочного характера.

Трастовые операции, проводимые коммерческими банками, подразделяются на две группы: 1) операции с денежными средствами и ценными бумагами клиентов на основе заключенных персональных договоров; 2) операции по управлению аккумулированными в общих фондах банковского управления денежными средствами и ценными бумагами. К услугам трастового характера относятся управление активами и первичное размещение ценных бумаг. Для предприятий выгодность приобретения подобных услуг обусловлена тем, что банки располагают большим объемом систематизированной информации о пропорциях и тенденциях фондового рынка, а также отработанным инструментарием оценки и осуществления финансовых вложений, имеют разветвленную сеть контрагентов. Проведение же операций самим хозяйствующим субъектом может быть сопряжено с повышенными издержками и недостаточной эффективностью, так как требует соответствующей квалификации. Трастовые операции в данном случае представлены как форма осуществления стоимостных отношений предприятий, реализуемая для притока стоимости в систему.

Лизинг. Когда деятельность предприятия строится исходя из стратегических ориентиров наращивания стоимости, а хозяйствующий субъект в желаемое время не располагает необходимыми ресурсами, в этом случае может помочь лизинг. Он позволяет привлекать стоимость в компанию без достаточного собственного финансового обеспечения производственной деятельности <1>. В таких операциях участвуют минимум три стороны: 1) предприятие - поставщик оборудования; 2) лизингодатель - лизинговая компания (банк, лизинговая служба банка или предприятия-производителя, посредника), оплачивающая оборудование и предоставляющая его в аренду; 3) лизингополучатель - предприятие, арендующее оборудование у лизингодателя. Преимуществами лизинга являются:

- операция предполагает 100%-ное кредитование приобретаемого оборудования (при банковском кредитовании речь идет о 70 - 80% стоимости) и не требует немедленного начала платежей предприятием, что позволяет плавно начать процесс обновления материально-технической базы (не отвлекая значительные средства из оборота) и в льготном режиме осуществить привлечение стоимости;

- существует возможность технической поддержки реализуемого проекта (ремонт, консультационные услуги, пусконаладочные работы, обслуживание оборудования), предоставления инжиниринговых услуг, поставки лизингодателем наиболее совершенных на данный момент комплектующих или видов оборудования;

- выбором оборудования, комплектацией занимается лизинговая фирма, предприятие же сосредотачивается на производственном процессе;

- осуществление капитальных затрат частями позволяет сохранять способность к самофинансированию и не сказывается на финансовой устойчивости;

- оптимизация налоговых отчислений - возможен более льготный вариант налогообложения, чем в случае обладания собственным оборудованием;

- условия договора в наибольшей степени (чем при банковском кредитовании) отвечают предмету сделки.

     
   ————————————————————————————————
   

<1> Так, в структуре долгосрочных обязательств одной из крупнейших компаний мира "British Petroleum" доля финансовой аренды составляла 23% [4].

При бартерной сделке пропорция обмена устанавливается предприятием и контрагентом. Происходит безденежный, предварительно оцененный и сбалансированный обмен товарами по договору. Оценка производится для обеспечения эквивалентности обмена (в случаях экспортно-импортных операций для согласования таможенной стоимости). Расчеты по возможным взаимным претензиям осуществляются дополнительными поставками или погашением разницы в денежной форме. Основной причиной бартерных сделок выступает дефицит денег, а операция позволяет сбалансировать товарные и опосредующие их стоимостные потоки. Товарообменные операции в своей основе имеют договор мены, согласно которому каждая из сторон передает в собственность другой определенный товар, то есть выступает как продавец и покупатель одновременно. Установление ценовых соотношений по обмениваемым товарам трудоемко и многовариантно - для осуществления обмена 10 товаров на рынке необходимо установить 45 разновидностей цен в товарном эквиваленте [5]. При этом используется формула:

КЦ = Т х (Т - 1) / 2, (21)

где КЦ - количество разновидностей цен в товарном эквиваленте при бартерном обмене;

Т - количество разновидностей товаров, участвующих в бартере.

Положительными моментами сделок являются: снижение потребности в денежных ресурсах (в том числе заемных), возможность погашения счетов дебиторов, сохранение объемов производства и реализации. Отрицательные черты: нет потоков денежных поступлений в систему, количество и качество поставок зависит от особенностей долга, сделка требует налоговых платежей в денежной форме.

При взаимных расчетах (взаимозачет, клиринг) также не требуется денежных средств. Этот вариант отношений между предприятием и контрагентами применим в случае, когда каждая из сторон имеет совпадающие во времени денежные обязательства, требующие погашения, тогда их долги уравновешиваются. Операции предполагают учет и соблюдение взаимных требований, а следовательно, и форм их реализации: денежные (в счет расчетов денежными средствами), товарные (в счет зачета товарных поставок), имущественные (предполагающие передачу имущества). Подобные операции могут проводиться специализированными клиринговыми институтами (банками, центрами).

Операции с драгоценными металлами и камнями. Драгметаллы и камни обладают инвестиционной ценностью и выступают эквивалентом, инструментом образования и накопления стоимости. Так, аффинированное золото в слитках, находящееся в федеральной собственности, образует золотой запас России и представляет собой резерв стоимости на случай возникновения экстремальных потребностей.

Банки имеют право на следующие операции с драгоценными металлами: покупка, продажа за свой счет и за счет клиента; привлечение во вклады от физических и юридических лиц; предоставление кредитов под залог и др. С драгоценными камнями банки могут совершать операции купли-продажи за свой счет и за счет клиентов; залоговые операции. Обращение драгоценных металлов может осуществляться в виде государственных ценных бумаг, номинированных в массе драгоценного металла или обеспеченных им.

Франчайзинг позволяет предприятию, не имеющему на данный момент свободных средств для начала дела или проекта (как при лизинге), осуществить приток стоимости в систему.

Реструктуризация компаний как форма увеличения стоимости представляет собой крайнее логическое звено в концепции знаковой трактовки стоимостной природы финансовых ресурсов. С помощью реструктуризации предприятия увеличивают свою стоимостную оценку, а значит, и количество знаков стоимости, которые можно получить за новое образование. Если рассмотренные формы представляли собой явные стоимостные отношения, то реструктуризация предполагает комплекс мероприятий (затрагивающий стоимостные пропорции внутри и вне хозяйствующего субъекта), ориентированный на рост стоимости всего бизнеса, с использованием для этого всех доступных способов и инструментов (включая рассмотренные). Реструктуризация - это форма перетока стоимости систем.

Реструктуризация предполагает изменения в структуре, способствующие более полному использованию ресурсов предприятия (организационная структура служит этой же цели) с целью роста его рыночной стоимости в перспективе <1>. К схемам реструктуризации относят: дробление предприятия, слияние предприятий, поглощение предприятием других хозяйствующих субъектов и банкротство предприятия <2>. Следовательно, реструктуризация может рассматриваться как способ адаптации системы, как форма ее стратегического адаптивного поведения. Итак, движение финансовых ресурсов в рассмотренных формах было подчинено системным принципам перемещения стоимости, а конечной целью выступал рост стоимостного образования. Произошедшие в системе финансовых ресурсов предприятия движения в виде процессов формирования и использования обусловили возникновение стоимостных потоков между элементами системы финансовых ресурсов предприятий экономики и выступили причиной саккумулированной предприятием стоимости. Оценка стоимости предприятия выступает заключительным этапом измерения эффективности его стоимостных отношений. Если конкретная величина финансовых ресурсов представляет собой точку пространства, то размер последующего стоимостного образования есть сектор этого пространства, зависящий от методов оценки. Финансовые ресурсы предприятия (знаки распределяемой стоимости) обусловили величину стоимостного образования данной системы (как результата умелого управления имеющимися знаками стоимости) - это логическая цепочка, замыкающая начало и конец оборота финансовых ресурсов.

     
   ————————————————————————————————
   

<1> Одно из удачных определений реструктуризации выглядит так: "это комплексные изменения в организации деятельности (функциональная и организационные структуры), производстве (производственная структура), структуре капитала (финансовая структура), не являющиеся частью ежедневного делового цикла компании и применяющиеся на разных этапах жизненного цикла предприятия и в разных ситуациях - от предотвращения кризиса до реализации новых стратегических целей и повышения эффективности деятельности" [6, с. 43].

<2> Эти формы наглядно демонстрируют стремление систем к реализации адаптационной модели поведения в контексте сосуществования, стоимостных взаимосвязей и соответственно выбранной тактике поведения (слияние, поглощение и т.д.), направленной на рост стоимости данного образования.

Обратимся к рис. 2, на котором оси координат представляют собой важнейшие параметры системного рассмотрения стоимостной природы финансовых ресурсов.

- - - - - - - ¬

/ ----¬ /

/ ¦ ¦ 2 ¦ / ¦

/ L----/

Y ----+---------¬ ¦

¦ ¦

¦ ZL - - - - + - -

¦ / ¦ /

¦ / ¦ /

     
       ——+—¬           |/
       | 1 +————————————
   

L---- X

Рис. 2. Финансовые ресурсы в контексте

стоимостной парадигмы бизнеса

(X - координаты времени расположения, существования системы. Методом оценки фактора служит дисконтирование;

Y - координаты пространства системы. Оцениваются с точки зрения охвата того или иного участка, сектора общественного разделения труда, представленного формами кооперации и специализации;

Z - координаты стоимости системы, то есть методы оценки стоимости бизнеса системы финансовых ресурсов;

1 - первоначальная единица, величина финансовых ресурсов;

2 - величина стоимости (с учетом факторов времени, пространства, методов оценки) первоначально вложенных в бизнес финансовых ресурсов. Представляет собой сектор пространственно-временного континуума существования системы, границы которого обусловлены методами стоимостной оценки бизнеса).

Целью функционирования системы финансовых ресурсов предприятия является максимизация имеющейся стоимости бизнеса.

Любая парадигма служит фундаментальной основой, объясняющей накапливаемые факты на новом уровне научного мировоззрения. Здесь речь идет о концепции стоимости в проблематике финансовых ресурсов.

Итак, концепция стоимости бизнеса рассматривается как одна из ключевых в науке об управлении, поскольку речь идет об оценке правильности любых управленческих решений с точки зрения роста стоимости. Такой акцент объясним, так как согласно общесистемному закону развития "каждая материальная система стремится достичь наибольшего суммарного потенциала при прохождении всех этапов жизненного цикла системы" [7, с. 186]. Представленная трактовка финансовых ресурсов (в менеджменте финансовых ресурсов, реализующем через методологию системного подхода концепцию адаптивного существования системы) служит переходным звеном к обоснованному и полноправному научному применению стоимостного подхода оценки бизнеса в сфере финансовых отношений. Такой подход позволяет измерить результативность синергетических процессов системы. Его актуальность возрастает, ведь в условиях развития "новой" экономики зарубежных стран определяющими выступают финансовые технологии управления бизнесом транснациональных корпораций.

Оценка стоимости предприятия отвечает на вопрос о том, сколько оно стоит или может стоить. Случаи применения оценки многообразны и затрагивают временной, пространственный, организационный, управленческий аспекты существования системы. Например:

- оценка стоимости компании (закрытой, открытой);

- прогнозная оценка реальной или гипотетической стоимости бизнеса (начиная от бизнес-линий до имущественных комплексов);

- оценка эффективности финансового управления, его форм, методов, инструментария;

- оценка эффективности финансовых взаимоотношений (и их отдельных элементов, включая различные предметы сделки: дебиторская задолженность, реализация ценных бумаг, продажа имущества) предприятия на рынке.

Оценка стоимости предприятия может выступать как начальный и заключительный этапы эффективного финансового управления ее стоимостными потоками. Оценка реализуется следующими основными подходами и соответствующими им методами: доходным, рыночным и затратным. С нашей трактовкой финансовых ресурсов в наибольшей степени связан доходный подход, поскольку предполагает не только текущие, но и потенциально возможные финансовые средства. Речь идет о способности мобилизовать все знаки стоимости, а не только имеющиеся на данный момент.

Применение концепции управления стоимостью предприятия сводится к выработке управленческих решений, направленных на максимизацию его стоимости, причем как текущей максимизации, так и стратегической, предполагающей достижение инновационной монополии в бизнесе (в том числе с финансовой точки зрения).

Процесс слежения за стоимостными потоками системы назовем мониторингом. Возможность его осуществления обусловлена используемой трактовкой финансовых ресурсов, а поскольку последние служат реализации финансового роста системы, то имеет целесообразность и правомочность процесс слежения за изменением стоимости предприятия. Мониторинг применим начиная со слежения за финансовыми ресурсами (знаками стоимости) до стоимостной оценки всего системного образования субъекта хозяйствования. Знаковая трактовка финансовых ресурсов делает вполне обоснованным, логичным и целостным такой подход.

Объективность мониторинга обусловлена тем, что "экономическая система характеризуется правилами, по которым она сводит к общему знаменателю разнородные сигналы, относящиеся одновременно к количественной стороне деятельности и к качественной" [7, с. 189]. Это позволяет осуществлять контроль за одним из системообразующих итоговых факторов (ибо стоимость уже подверглась влиянию факторов предыдущих порядков) - стоимостью (в многообразных формах), попадающей в систему и исходящей из нее. Мониторинг позволяет соотнести функционирование системы финансовых ресурсов предприятия с внешней средой и оценить эффективность такой взаимосвязи.

Правомочность мониторинга обусловлена следующими предшествующими этому этапами:

- проведенное исследование позволило изучить и описать сущность, параметры и характеристики объекта;

- рассмотрение причинно-следственных связей стоимостного образования дало возможность разработать модель финансового механизма предприятия;

- параметры модели, особенности ее функционирования и динамики развития сделали обоснованным разработку процесса стоимостного контроля состояния объекта посредством мониторинга.

Мониторинг как инструмент получения информации в современной экономике весьма важен, ведь "в настоящий момент осуществляется становление и развитие информационной экономики" [8, с. 36], пришедшей на смену ее постиндустриальной модели и предполагающей доминирование технологических укладов, основанных на применении сетевых информационных технологий, вычислительной техники и телекоммуникаций. За их использование ответственны следующие из рассмотренных элементов финансового механизма предприятия: информация, организационная и вычислительная техника, средства связи и внутрифирменная почта. Возникающие информационные потоки выступают уже как надсистемный элемент.

Информационные и финансовые потоки в мировой экономике образуют единый информационно-финансовый комплекс, несущий рыночную информацию [9]. Обладание информацией подобного порядка и качества позволяет практически неограниченно задействовать фактор упорядочения системы за счет повышения энтропии. Подсоединение к сетям таких структур доступно лишь узкому кругу разработчиков и пользователей, а понимание их функционирования практически недоступно для восприятия находящихся за пределами этих метатехнологий. Рыночные формы строятся вокруг сетевых структур информации, что составляет основу производительности и конкурентоспособности их разработчиков [10]. Так, в 90-х гг. прошлого века в США расходы на приобретение информации превысили расходы на покупку производственных технологий [11], а "при помощи информации производилось около трех четвертей добавленной стоимости, создаваемой в промышленности" [12].

Мониторинг в полной мере может быть осуществлен в рамках методики бюджетной работы. Отображение и контроль движения финансовых ресурсов в денежной форме есть начальный случай мониторинга. Полярным случаем является контроль всей стоимости предприятия. Между этими вариантами возможны другие - от контроля движения финансовых потоков, представленных ценными бумагами, до реализации и стоимостной оценки задолженности предприятия. Мониторинг осуществим в рамках бюджетирования с различной степенью полноты исходя из решаемых задач.

Мониторинг может быть двух видов: 1) за осуществляемым инвестиционным проектом и его влиянием на изменение стоимости предприятия; 2) за стоимостью всего предприятия. Стоимостная оценка финансовых ресурсов (в первую очередь, с точки зрения абсолютной ресурсности) и возможность через определенный период времени получить инвестированное с прибылью закладывают основу роста стоимости бизнеса, поскольку изначально правильно подбирались элементы в систему (ведь росла стоимость), очевидность чего выявилась при оценке предприятия.

Важность осуществления мониторинга первого вида обусловлена значимостью контроля за стадиями инвестиционного проекта, поскольку это во многом обусловливает изменения в стоимости всего предприятия, а в дальнейшем и его оценку со стороны инвесторов, фондового рынка. С точки зрения менеджмента финансовых ресурсов, если осуществляемый проект повышает стоимость предприятия, то воспроизводственный процесс проходит успешно, если же стоимость предприятия падает, то необходимо регулирование <1> его хода посредством поправок запланированного мероприятия. Мониторинг позволяет своевременно заметить негативные отклонения в запланированных мероприятиях по реализации инвестиционного проекта, а значит, на стадии возникновения корректировать стоимостные диспропорции системы, адаптируя ее к произошедшим изменениям. Финансовым менеджерам могут сообщаться контрольные цифры (нормы), соответствующие оптимальным условиям максимизации стоимости инвестиционного проекта и предприятия в целом.

     
   ————————————————————————————————
   

<1> Курсивом выделены осуществляемые процедуры, соответствующие одноименным фазам управленческого цикла.

Мониторинг второго вида, в отличие от предыдущего, предполагает регулярную оценку стоимости всего предприятия, необходимость которой обусловлена оценкой правильности действий менеджмента. Предполагается, что именно такую оценку получит предприятие на фондовом рынке, если о реализуемых инвестиционных проектах узнают потенциальные покупатели. Следует учитывать синергетический эффект, заключающийся в том, что совокупная рыночная стоимость имущества предприятия, реализующего бизнес, может оказаться выше суммы стоимостей отдельных видов активов:

Эс = Акомпл - Аn + 1, (22)

где Эс - синергетический эффект имущественного комплекса;

Акомпл - рыночная оценочная стоимость укомплектованного имущественного комплекса, предназначенного для выпуска запланированной продукции;

i - номер актива, входящего в оцениваемый комплекс, который впоследствии будет выпускать рентабельную продукцию;

n - количество активов в комплексе;

А - рыночная стоимость соответствующего актива, входящего в комплекс.

Стоимостная оценка бизнеса предполагает контролируемую стоимость бизнеса, поскольку для заинтересованного лица (собственника, менеджера, акционера) важна часть стоимостного образования, в росте которого он непосредственно заинтересован. С позиции факторных составляющих финансовой деятельности предприятия (финансовые ресурсы, финансовый рынок, финансовое предпринимательство, установленные права собственности) вышеизложенное становится более понятным, очевидным. Так, финансовые ресурсы реализуют целевую направленность роста стоимостного образования. Финансовый рынок представляет собой среду осуществления финансовых операций, преследующих цель роста стоимости предприятия, бизнеса. Финансовое предпринимательство - умение пользоваться доступными финансовыми методами и инструментами с целью повышения стоимости бизнеса. Наконец, права собственности позволяют быть заинтересованным в проводимых финансовых операциях относительно контролируемой стоимости или ее части. Если права собственности размыты или если сегмент стоимости не четко определен, плохо контролируем, то механизм финансового роста не реализуется в полной мере.

Литература

1. Бланк И.А. Управление денежными потоками. К.: Ника-Центр, Эльга, 2002. С. 736.

2. В поисках новой теории: Книга для чтения по экономической теории с проблемными ситуациями: Учеб. пособие / Под ред. Грязновой А.Г. и Думной Н.Н. М.: КНОРУС, 2004. С. 368.

3. Делягин М. Практика глобализации: игры и правила новой эпохи. М.: ИНФРА-М, 2000. С. 240.

4. Иноземцев В.Л. За пределами экономического общества. М.: Academia, 1998. С. 614.

5. Ковалев В.В. Финансы предприятий. Учеб. пособие. М.: ООО "ВИТРЭМ", 2002. С. 352.

6. Конотопов М.В., Сметанин С.И. История экономики. М.: Академический проект, 2000. С. 367.

7. Лафта Дж.К. Теория организации: Учеб. пособие. М.: ТК Велби, Изд-во "Проспект", 2003. С. 416.

8. Левчаев П.А. Финансовые ресурсы и стоимостные отношения предприятий национальной экономики / Науч. ред. проф. Н.П. Макаркин. Саранск: Изд-во Мордов. ун-та, 2004. С. 168.

9. Левчаев П.А. Финансовые ресурсы предприятия: теория и методология системного подхода / Науч. ред. проф. П.В. Шичкин. Саранск: Изд-во Мордов. ун-та, 2002. С. 104.

10. Мовсесян А.Г. Роль информационных и финансовых факторов в интеграции и транснационализации // Вестник Московского университета. Сер. 6, Экономика, 1998, N 2. С. 22 - 29.

11. Моляков Д.С. Финансы предприятий отраслей народного хозяйства. Учеб. пособие. М.: Финансы и статистика, 1997. С. 176.

12. Управление научными негосударственными структурами. Антикризисное управление: Труды международной конференции. Ульяновск: УлГУ, 2002. С. 81.

П.А.Левчаев

К. э. н.,

доцент кафедры финансов и кредита

Мордовского государственного университета

имени Н.П.Огарева

Подписано в печать

26.06.2006

     
   ——————————————————————————————————————————————————————————————————
————————————————————
——