"Инвестиционный банкинг", 2006, N 3

ОБЗОР ПАРЛАМЕНТСКОГО МЕЖДУНАРОДНОГО

КРУГЛОГО СТОЛА "ПЕРСПЕКТИВЫ И ПРАВОВЫЕ АСПЕКТЫ

РАЗВИТИЯ РЫНКА IPO РОССИЙСКИХ ЭМИТЕНТОВ"

Похоже, российский парламент уже готов внести серьезные изменения в действующее законодательство в интересах дальнейшего развития рынка IPO отечественных эмитентов. Об этом свидетельствует, в частности, проведенный в ходе весенней сессии (30.03.2006) в Государственной Думе парламентский международный "круглый стол". На его заседании были рассмотрены перспективы и правовые аспекты развития данного рынка. В преддверии осенней сессии нижней палаты имеет смысл рассказать читателям нашего журнала о том, что происходило на этом мероприятии.

Многие правовые проблемы сняты минувшей весной

Как отметил, открывая заседание "круглого стола", заместитель председателя Комитета Государственной Думы по кредитным организациям и финансовым рынкам А.Г. Аксаков, в последнее время наша экономика демонстрирует устойчивый экономический рост. Валовой внутренний продукт в прошлом году увеличился примерно на 6%, а финансовый сектор экономики рос еще интенсивнее. К примеру, такие качественные показатели, как отношение активов к ВВП, кредитов к ВВП, капитала к ВВП росли в 3 - 4 раза быстрее, чем валовой внутренний продукт. Впечатляюще развивался и фондовый рынок. Рост рынка акций за прошлый год составил почти 2%.

В то же время следует отметить, что в последние годы наблюдается перемещение российского финансового рынка за пределы страны. Активно "уходил" и рынок акций. Скажем, в 2004 г. 60% общего объема сделок с акциями осуществлялось на зарубежных площадках. Это связано с тем, что российское законодательство не стимулировало проведение IPO - первичное размещение акций на отечественных торговых площадках. Сроки проведения были достаточно длительными. В условиях высокой волатильности российского рынка, естественно, это также не стимулировало проведение IPO в России: не было возможности эффективно определить цену первичного размещения. Все это происходило из-за недостатков действующего у нас законодательства.

В конце прошлого года Госдума устранила многие его недостатки. В соответствии с документом "О внесении изменений в Федеральный закон "О рынке ценных бумаг", Федеральный закон "Об акционерных обществах" и Федеральный закон "О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг" от 27 декабря 2005 г. N 194-ФЗ существенно расширены возможности российских компаний по первичному размещению акций. В частности, сняты барьеры, связанные:

- со сложностью определения и фиксации цены размещения, в том числе лицом, имеющим преимущественное право приобретения акций;

- с наличием преимущественного права некоторых акционеров приобрести акции;

- с необходимостью провести выбор будущих акционеров и определить круг лиц, которые будут размещать акции;

- с потребностью реализовывать акции старого выпуска одновременно с акциями нового;

- с длительным сроком процедуры первичного размещения и регистрации отчета об итогах эмиссии.

В прежней редакции Закона "О рынке ценных бумаг" предусматривалось, что обращение ценных бумаг до регистрации отчета об итогах выпуска запрещается. Это означало, что приобретатели ценных бумаг до регистрации отчета об итогах выпуска не могли их продать. Ситуация изменилась с внесением изменений в ст. 25 Закона. В соответствии с ними регистрация отчетов об итогах выпуска была заменена уведомлением, которое допускается при наличии двух условий:

- в размещении ценных бумаг участвует брокер;

- фондовая биржа осуществляет листинг соответствующих ценных бумаг.

При выполнении этих условий обращение акций может начаться с момента представления уведомления в регистрирующий орган. Отсутствие регистрации отчета об итогах выпуска в ФСФР позволяет исключить риски задержки начала обращения и признания выпуска ценных бумаг несостоявшимся.

Таким образом, все отмеченные выше сложности устранены, и теперь можно говорить о соответствии российских правил мировым стандартам, - уверен А.Г. Аксаков. Правда, это не означает, что решены все возможные проблемы. Теперь в Думе обсуждаются идеи дальнейшего совершенствования законодательства, позволяющие проводить в России так называемую "полочную регистрацию".

Наряду с усовершенствованным порядком эмиссии акций, по мнению А.Г. Аксакова, в этом году фондовый рынок может получить и новый финансовый инструмент - биржевые облигации. Соответствующий документ 23 марта был внесен в Парламент Правительством РФ. Законопроект "О внесении изменений в Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" и некоторые другие законодательные акты Российской Федерации" вводит понятие "биржевых облигаций". Они не предоставляют их владельцам (держателям) иных прав, кроме права на получение номинальной стоимости и фиксированного процента от номинальной стоимости в срок не позднее 12 месяцев с даты начала размещения. Законопроект закрепляет упрощенную процедуру эмиссии таких облигаций, предусматривая возможность ее осуществления без государственной регистрации выпуска, проспекта эмиссии и отчета об итогах выпуска.

Эмитент облигаций, выпускаемых без государственной регистрации, и фондовая биржа, осуществившая допуск таких облигаций к торгам, обязаны раскрыть сведения, содержащиеся в проспекте эмиссии, любому заинтересованному лицу независимо от целей получения этой информации.

Законопроект предусматривает уведомительные порядки информирования фондовой биржей федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг о допуске биржевых облигаций к торгам и о завершении размещения указанных облигаций.

В целях защиты прав и законных интересов инвесторов выпускать биржевые облигации смогут только публичные компании. К ним относятся российские открытые акционерные общества, акции которых прошли на фондовой бирже процедуру листинга, и в силу этого отвечающие требованиям по раскрытию информации о своей финансово-хозяйственной деятельности. Законопроект предусматривает, что размещение и обращение таких облигаций ограничивается проведением торгов на фондовой бирже.

В соответствии с указанным документом допуск к торгам биржевых облигаций в процессе их размещения и обращения осуществляется фондовой биржей в соответствии с правилами, утвержденными ее уполномоченным органом и согласованными с федеральным органом исполнительной власти по рынку ценных бумаг. Эти правила должны соответствовать требованиям нормативных правовых актов федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг.

По мнению А.Г. Аксакова, данный законопроект имеет все шансы стать законом до конца года.

Конечно, это только первые шаги в направлении развития рынка. Необходимы и дальнейшие действия. В частности, в вопросе совершенствования проведения IPO кредитными организациями.

Дело в том, что по Закону "О Центральном банке" регистрацию первичной эмиссии акций кредитных организаций производит ЦБ РФ. Причем делается это по его же инструкции. А она устанавливает определенные ограничения на осуществление первичной эмиссии кредитными организациями. Соответственно у кредитных организаций появляются сложности в проведении IPO. Представители многих банков говорят о том, что они вообще не видят возможности для первичного размещения. Хотя несколько организаций, в том числе, скажем, Росбанк, интенсивно готовятся к проведению IPO.

В любом случае, по информации А.Г. Аксакова, в ближайшее время будут подготовлены предложения по совершенствованию этой процедуры. В Центральном банке это тоже понимают. "Думаю, что летом мы вместе с ЦБ подойдем к решению проблемы, связанной с повышением эффективности IPO в кредитных организациях", - высказал свои надежды А.Г. Аксаков.

Последние коррективы законодательства

были поистине революционными

Выступивший на заседании "круглого стола" исполнительный директор "Объединенной финансовой группы" И.А. Тырышкин отметил, что за последние 12 месяцев Россия пережила мощную волну первичных размещений. Но самые большие - как в количественном, так и в денежном выражении - планируются в текущем году. "У нас за последние 18 месяцев IPO произошло больше, чем за предыдущие 8 лет, - сообщил он. - С 2001 г. мы привлекли свыше 4 млрд долл. Объем ожидаемых размещений, по нашим оценкам, до конца этого года составит более 10 млрд долл. Понятно, что во многом это зависит от того, как будет размещаться "Роснефть": в какие сроки и в каком объеме. Но 10 млрд долл. - тот объем инвестиций, который компания обязательно получит".

И.А. Тырышкин назвал Государственную Думу, Совет Федерации, Центральный банк и Федеральную службу по финансовым рынкам одной командой в вопросах IPO. И у бизнесменов, по его словам, нет претензий к тем правовым документам, которые она выпустила в последнее время. Он даже назвал эти документы революционными.

"После вступления в силу последних изменений мы уже все сделки готовим по новым правилам. И договорились, что как только пройдут первые IPO, мы придем к нашим регуляторам и скажем, как работает этот механизм. По крайней мере, о такой встрече мы попросили", - подытожил выступающий.

Российская инфраструктура достаточно

адекватна запросам времени

По словам заместителя генерального директора Московской межбанковской валютной биржи Г.Р. Марголита, цифры и факты показывают, что российская инфраструктура соответствует требованиям, выдвинутым жизнью, и вполне способна пропустить через себя весь намечающийся поток IPO.

И все-таки надо ли как-то ограничивать рынок IPO, удерживая его внутри страны? В принципе, если компания получает инвестиции, то вроде бы не столь существенно, откуда они пришли. "Но мы, - сказал Г.Р. Марголит, - солидарны с позицией регулятора. Очень важно, чтобы фондовый рынок функционировал внутри страны, потому что без подпитки IPO он, в общем-то, обмелеет. Наличие внутреннего фондового рынка крайне важно, поскольку позволяет защитить отечественных инвесторов. А это, в свою очередь, решает задачу массового привлечения розничных игроков на фондовый рынок, не говоря уже о том, что это очень мощный государственный рычаг финансовой политики. Поэтому руководство ММВБ поддерживает произошедшие изменения в законодательстве и нормативной базе, вплоть до достаточно спорных ограничений - например, 30/70 (напомним, что согласно ему ФСФР обязывает российские компании, выходящие на IPO, 30% выпущенных акций размещать в России. Оставшиеся 70% эмитентам можно продавать на западе). Как известно, в основном IPO за последние два года все-таки происходили за рубежом. Соотношение впечатляет: более 4 млрд долл. в прошлом году за границей и примерно 300 млн долл. внутри страны. Надо что-то менять. Сейчас усилия предпринимаются в правильном направлении".

Как происходит выбор площадки? Есть объективные предпосылки, есть субъективные. Понятно, что если предстоит крупная сделка, эмитент имеет все основания выходить туда, где большая ликвидность. Другой фактор - это структура инвесторов. Обычно эмитент стремится к тому, чтобы был некий баланс между крупными, долгосрочными инвесторами и спекулянтами. Плюс те ограничения, о которых уже говорилось, создававшие такой режим, который, несомненно, и выталкивал российских эмитентов из страны.

Есть и субъективные причины. Если сосед провел IPO в Лондоне, то и другие эмитенты тоже туда хотят. К тому же это своеобразный маркетинговый ход. Однако в ММВБ считают, что сейчас возникли все предпосылки для изменения этой тенденции. И фондовая инфраструктура, торговая площадка - достаточно важные факторы для ключевых игроков на этом рынке.

Если сделка не превышает 500 млн долл. (а основной поток IPO будет как раз в этих пределах), то вполне удобно разместиться и в России. Те инвесторы, которые приходили в российские компании в виде АДР на западных площадках, могут покупать российские акции внутри страны. И отсутствие центрального депозитария этих инвесторов, в общем-то, не остановит. Практика показывает, что их вполне устраивает наша инфраструктура.

Важный фактор - это транзакционные издержки. В этом плане западные площадки неконкурентоспособны, потому что издержки внутри страны, конечно, на порядок ниже.

Несколько слов о российской инфраструктуре. В настоящее время объемы торгов в России стремительно растут - буквально по 50% в год. Средний дневной оборот торгов только на фондовой бирже ММВБ превышает 2 млрд долл. Это уже больше, чем в Турции. В принципе, ММВБ теперь - крупнейшая площадка СНГ, Центральной и Восточной Европы.

Капитализация рынка выглядит вполне прилично: сейчас она превышает 500 млрд долл. Капитализация фондовой биржи ММВБ - это и есть практически весь рынок. Вот тот скачок, который произошел с приходом Газпрома.

Теперь об эмитентах. Сейчас российские биржи намного уступают крупнейшим мировым площадкам по количеству эмитентов. Так исторически сложилось, что наши компании достаточно долго решаются на первичное размещение. Правда, в последнее время их все активнее посещает мысль о приходе на биржу.

Несколько слов о частных инвесторах. Сегодня на ММВБ официально зарегистрировано свыше 130 тыс. физических лиц. Много это или мало? Это в два - три раза больше, чем 2 - 3 года назад. Но по сравнению с любой из развитых стран - крайне мало.

Предпосылкой для роста рынка IPO становится рынок облигаций. Практика их размещения уже поставлена на поток. Каждую неделю мы имеем от 3 до 5 размещений корпоративных облигаций. Данным финансовым инструментом пользуются не только крупные и сверхкрупные компании, но и средние. Это те шаги, которые организация должна сделать для создания атмосферы публичности и прозрачности при подготовке нормативных документов и работе с консультантами для выхода на IPO. К настоящему времени уже 244 эмитента разместили свои облигации.

В своем выступлении Г.Р. Марголит коснулся и роли бирж. По его словам, они занимаются не только консалтингом, технологиями, непосредственным размещением, аукционами, но и разъяснительной работой. Важно придти к эмитенту, рассказать, что IPO - это хорошо и что не надо этого бояться. Почему-то многие компании думают, что чем позже они разместятся, тем лучше, а это не правильно. Мировой опыт показывает, что вчерашние венчуры могут очень удачно и выгодно размещаться (конечно, если есть финансовые предпосылки).

В настоящее время ММВБ заключила договор с Лондонской фондовой биржей о совместном маркетинге. "Мы решили, что есть общая задача, которая стоит и перед нами, и перед Лондоном - создавать задел на будущее. Особенно это актуально в связи с ограничителем 30/70", - резюмировал Г.Р. Марголит.

Итак, мы имеем все предпосылки для массовых IPO. Сейчас наше законодательство старается поддержать эмитентов и инвесторов. Хотелось бы, чтобы такое отношение распространялось на высокотехнологичные, растущие компании малой капитализации. Кроме того, пока еще недостаточно адекватно учитываются нормативные базы. Но есть и положительные моменты. Уже создана рабочая группа при ФСФР, которая изучает вопросы выхода на российский фондовый рынок малых, средних и высокотехнологичных компаний. Г.Р. Марголит надеется, что уже в самое ближайшее время в "правила игры" будут внесены необходимые изменения.

Нью-Йоркская фондовая биржа считает себя партнером ММВБ

Руководитель отдела рынков Европы Нью-Йоркской фондовой биржи Дэвид Гриффитс, обращаясь к аудитории "круглого стола", сказал, что его коллеги - очень хорошие партнеры для россиян. "Мы не собираемся отнимать бизнес у ММВБ, - заметил он. - Думаю, мы можем мирно сосуществовать в рамках своих стран".

На Нью-Йоркской бирже котируются около 450 иностранных компаний. Этот листинг для большинства из них является вторым. Прежде всего они зарегистрированы на своих внутренних рынках, рынках эмитента.

Если компания получает второй листинг на Нью-Йоркской бирже, то, как правило, ее рыночная стоимость возрастает. Если же она не имеет второго листинга в Нью-Йорке, то обычно ее рыночная стоимость соответствует балансовой.

"Мы, - сказал Дэвид Гриффитс, - можем привлечь гораздо больше российских компаний. Пока их у нас только шесть. И лишь один вид листинга. Но россияне имеют полный доступ к котировкам. Надеемся, что этот список будет расти".

Новое в работе РТС

Руководитель Департамента листинга Российской Торговой Системы О.Б. Деришева обратила внимание участников заседания на то, что хотя были внесены серьезные изменения в законодательство и в нормативно-правовые акты, в них нет аналогов многих западных терминов IPO. В прессе пишут, что то или иное общество провело процедуру первичного размещения, что привлечен такой-то объем финансовых средств. А в Федеральном законе "О рынке ценных бумаг" используются только термины "размещение ценных бумаг", "публичное размещение" и "публичное обращение ценных бумаг". Поэтому возникает путаница: что за размещение было осуществлено тем или иным эмитентом.

Правовые документы в последнее время претерпели существенные изменения, отметила О.Б. Деришева. В результате российские компании теперь могут проводить процедуру первичного размещения по стандартам, более или менее близким международным.

У эмитентов появилась возможность существенно уменьшить интервал между принятием решения о размещении ценных бумаг и самим размещением. Это связано с более чем двукратным сокращением срока преимущественного права. Причем в обоих случаях (как при 45-дневном, так и при 20-дневном периоде) есть возможность не регистрировать отчет об итогах выпуска, заменив его соответствующим уведомлением. Это произойдет только в том случае, если ценные бумаги российского эмитента будут размещаться в котировальных списках фондовой биржи. Кроме сокращения срока между первичным размещением и вторичным обращением вновь размещенных ценных бумаг листинг в России имеет еще целый ряд преимуществ.

Важно то, что российские пенсионные фонды могут инвестировать накопления граждан лишь в те финансовые инструменты, которые прошли процедуру листинга не ниже, чем А-1. Это самый высший котировальный список. К сожалению, количество инструментов в нем ограничено, поэтому пенсионные накопления у нас вкладываются в основном в государственные ценные бумаги, а не в инструменты, обращающиеся на фондовой бирже.

Серьезные изменения произошли в накопительной ипотечной системе. Теперь инвестиционные накопления для финансирования жилья военнослужащих также можно размещать в инструменты из котировального списка А-1.

С 1 июля этого года и страховым компаниям разрешено вкладывать собственные средства и средства страховых резервов в инструменты из котировального списка А-1.

Фонды страхования вкладов могут размещать временно свободные средства в те ценные бумаги, которые прошли процедуру листинга.

По мнению О.Б. Деришевой, актуальна тема и депозитарных расписок. Выпускать их имеют возможность только те компании, чьи акции прошли процедуру листинга в России. Это необходимое условие для эмитента, планирующего двойное размещение (в России и за рубежом) одновременно.

Институциональные инвесторы, приобретая ценные бумаги, которые включены в списки фондовых бирж, также получают признаваемые котировки и рыночные цены. Российские инвесторы при совершении сделок с ценными бумагами, определяя лимиты, четко увязывают их размеры с нахождением ценной бумаги в том или ином котировальном списке. И профессиональные участники фондового рынка в целом имеют возможность диверсифицировать портфели собственных средств за счет ценных бумаг из котировальных списков бирж.

О.Б. Деришева обратила внимание на новый уровень котировального списка В, который появился совсем недавно после изменений в положении "Об организаторах торговли". По сравнению с теми уровнями листинга, которые существовали прежде, этот список является временным. Ценные бумаги включаются в него исключительно для первичного или вторичного размещения и могут находиться в списке не более трех месяцев.

После этого ценные бумаги в зависимости от того, каким требованиям соответствуют эмитенты и финансовые инструменты, должны быть переведены либо в вышестоящий уровень листинга, либо по нисходящей, во внесписочный перечень ценных бумаг.

Одним из преимуществ нового уровня котировального списка является отмена обязательного требования по максимальной доле обыкновенных акций в руках одного лица либо группы аффилированных лиц на момент прохождения процедуры листинга. Этот критерий будет применяться к новому уровню котировального списка только после завершения так называемого размещения ценных бумаг. Это действительно серьезное изменение. Потому что во многом, если посмотреть на российскую статистику, к первичному размещению подходят частные компании, уставный капитал в которых сосредоточен в руках одного-двух акционеров.

Среди позитивных изменений котировального списка - отмена обязательного требования по ежемесячному объему сделок в течение трех месяцев, предшествующих листингу. Нет и требований по капитализации ценных бумаг, включаемых в листинговые. Это говорит о том, что ценные бумаги - эмитенты, которые раньше никогда не торговались, на фондовой бирже сразу могут быть включены в котировальные списки без накопления индикативной истории котирования. Кроме того, стало возможным предлагать бумаги неограниченному кругу лиц с помощью размещения бумаг на бирже.

Но не все требования в листинге В являются более лояльными по сравнению с теми, которые были в существующих ранее котировальных списках А и Б. Для того чтобы акции попали в котировальный список В, организация-эмитент должна существовать не менее трех лет. По сравнению с предыдущими уровнями листинга это соответствует максимальным требованиям для котировальных списков А-1 и А-2.

Несколько слов о практике корпоративного поведения. Несмотря на то что кодекс корпоративного поведения является у нас рекомендательным документом, благодаря положению об организаторах торговли некоторые требования являются строго обязательными. Если, конечно, эмитент думает о прохождении процедуры листинга и поддержании своих ценных бумаг в котировальных списках.

Но вернемся к котировальному списку В. Весь объем требований по корпоративной практике эмитент должен соблюдать уже на момент подачи заявлений о внесении в котировальный список. То же самое предъявляется и к котировальному списку А-1.

Помимо статистических формализованных критериев дополнительным требованиям также должны отвечать ценные бумаги эмитента. Только в том случае, если они размещаются по открытой подписке с привлечением брокера или впервые предлагаются к обращению на организованном рынке, они могут включаться в новый котировальный список В. Эмитент должен принять на себя обязательство представить на биржу уведомление об итогах выпуска на следующий день после представления такого документа в регулирующий орган. И фондовые биржи обязаны заключить договор с маркетмейкером на весь срок обращения ценных бумаг в новом котировальном списке для поддержания ликвидности по этим ценным бумагам.

Если у эмитента все сложилось, процедура листинга пройдена, то следующий шаг - получение разрешения на выпуск депозитарных расписок.

По словам О.Б. Деришевой, теперь федеральная служба выдает разрешения как на размещение и обращение эмиссионных и иностранных ценных бумаг, под которыми понимаются депозитарные расписки, так и на обращение эмиссионных и иностранных ценных бумаг эмитента за пределами Российской Федерации. То есть без разрешения федеральной службы обращение за рубежом запрещено.

Теперь о требованиях, которые предъявляются при выдаче разрешений на выпуск депозитарных расписок. Договор, в соответствии с которым эмитент выпускает такие расписки, должен предусматривать, что право голоса по ним должно осуществляться исключительно владельцами этих финансовых инструментов. Поэтому, прежде чем выпускать депозитарные расписки и определять их уровень, эмитенту нужно принять во внимание все те риски, которые могут возникнуть в случае принятия тех или иных решений на собрании акционеров.

"Так же как и наши коллеги, - отметила О.Б. Деришева, - мы занимаемся консалтингом эмитентов, помогаем им определиться в целесообразности проведения того или иного способа размещения своих ценных бумаг, в написании эмиссионных документов, оказываем поддержку при проведении PR-мероприятий, которые необходимы на этапе подготовки выхода эмитента на биржу, проводим процедуры листинга ценных бумаг. А по завершении IPO поддерживаем ликвидность по размещенным ценным бумагам эмитентов".

Если говорить о рынках "РТС", которые на сегодняшний день предлагают свои услуги эмитентам, то следует констатировать, что в рамках группы компании "РТС" работают две биржи: МП "РТС", которая представляет собой классический рынок, и ОАО "РТС" - биржевой рынок акций.

Эти рынки готовы предложить эмитентам самый широкий спектр инвесторов, от крупных портфельных иностранных, которые в основном присутствуют на РТС на условиях некоммерческого партнерства, до небольших и средних, которые осуществляют свои операции на биржевом рынке ОАО РТС.

Что касается расчетов, то на бирже РТС возможно размещение активов как со 100%-ным депонированием, так и без него. Там также готовы предложить и мультивалютные расчеты. То есть профучастники, совершающие сделки, могут использовать как рубли, так и доллары, что привлекательно для иностранных инвесторов, которые тем самым минимизируют свои валютные риски при совершении операций через РТС. Кроме того, на данной площадке представлены и разнообразные лоты, начиная от крупных и заканчивая самыми мелкими.

На сегодняшний день РТС полностью готова оказывать эмитентам услуги по новому листингу ценных бумаг в котировальном списке МВФ в дополнение к тем, что были ранее, и проводить процедуры и размещение ценных бумаг, включая двойные схемы размещения.

Фондовый рынок как источник финансовых ресурсов

Председатель Правления Национальной ассоциации участников фондового рынка (НАУФОР) А.В. Тимофеев высоко оценил недавние изменения в законодательстве, которые, по его словам, носят действительно прорывной характер.

Они способствуют повышению конкурентоспособности российского финансового рынка в целом. Однако усилиями по созданию условий для IPO работа в этом направлении не ограничивается. Сегодня надо решать и инфраструктурные вопросы. Иначе мы не сможем рассчитывать на инвестиции ряда ключевых мировых инвесторов. И это будет продолжаться до тех пор, пока мы не решим наши инфраструктурные вопросы.

Работа по повышению конкурентоспособности российского фондового рынка уже идет. Причем она ведется на фоне резкого роста интереса к российским активам. В частности, по информации А.В. Тимофеева, НАУФОР уже во многом согласовала с Федеральной службой по финансовым рынкам новые предложения по дальнейшему совершенствованию процедуры эмиссии на российском рынке.

Рынок положительно отреагировал на ощутимое сокращение периода IPO между этапом регистрации выпуска ценных бумаг и моментом его обращения. Теперь на очереди - сокращение некоторых корпоративных процедур, которые предшествуют этим периодам, а также этапа регистрации ценных бумаг.

У НАУФОР есть на этот счет некоторые конкретные предложения. Речь идет, в частности, о том, чтобы в соответствии с законом институт объявленных акций позволял размещать такие ценные бумаги гораздо быстрее, чем сегодня, чтобы он был более гибким и в большей степени соответствовал бы представлениям об объявленных акциях, которые существуют, например, в США.

В Соединенных Штатах, если проспект на ценные бумаги был направлен в регистрирующий орган, и от него в установленные сроки не поступило отрицательного ответа, то этот проспект считается одобренным.

Вполне понятно, что в таком случае регистрирующий орган и эмитент меняются ролями. Но это возможное для нас решение. Хотя в ряде случаев, конечно же, эмитенту для большей юридической определенности требуется печать на проспекте. Поэтому такую возможность для эмитента надо сохранить. Однако в качестве общего правила целесообразно использовать тот американский опыт, о котором говорилось выше.

Существует и еще один общеизвестный прием регистрации на полгода, который в свое время США использовали в качестве конкурентного ответа на менее сложную процедуру регистрации ценных бумаг в Европе.

В Национальной ассоциации участников фондового рынка размышляют также и о дальнейшем упрощении последнего этапа размещения ценных бумаг. Речь идет о замене отчета об итогах выпуска на уведомление, по возможности, во всех случаях регистрации. И к настоящему времени уже найдены некоторые решения, по крайней мере, для большинства случаев регистрации ценных бумаг.

Другая важная тема - процедура эмиссии ценных бумаг кредитными организациями. Пока она перегружена надзорными элементами со стороны Центрального банка. Причем, считает А.В. Тимофеев, без особых для этого оснований.

Сейчас свои предложения НАУФОР готова адресовать всем эмитентам, в том числе и кредитным организациям, чтобы они всерьез использовали российский фондовый рынок как источник финансовых ресурсов.

Есть ли жизнь после IPO?

По словам вице-президента "Евраз групп" И.И. Кибиной, компания, которую она представляет, сделала IPO в июне прошлого года, и, как оказалось, реальные трудности для нее начались именно после этого.

"Евраз групп" - это мировая сталелитейная компания N 12. Из пяти металлургических комбинатов, которые ей принадлежат, три расположены в России, 2 - в Европе. "Евраз групп" является публичной с июня 2005 г.: три выпуска евробондов и акций. Основная торговая площадка - Лондон. Акции открытых акционерных обществ ее российских активов котируются и торгуются в России.

Если у компании только российские активы и акции торгуются только в России, то она, очевидно, не так остро чувствует разницу между законодательной средой внутри страны и той, которая существует за пределами нашего фондового рынка. С учетом того, что, с одной стороны, рынок ценных бумаг хочет привлечь инвесторов, а с другой, отечественные компании реально становятся глобальными, проблема синхронизации законодательств Российской Федерации и объединенной Европы сейчас как никогда обострилась. Еще напряженней для компаний она станет с 1 ноября, когда произойдет сближение законодательств Европейского Союза и Великобритании. В такой ситуации не стоит изобретать велосипед, а чтобы легче работалось и не страдали российские эмитенты, необходимо посмотреть, как же регулируется деятельность компаний за рубежом.

Мы все прекрасно понимаем, что российские активы сильно недооценены. Это плата не только за риски, но и за очень дорогую инфраструктуру, прежде всего за систему отношений.

Самое сложное не в том, чтобы сделать IPO, а в том, чтобы полностью и в деталях соблюдать "постоянно действующие обязательства компании". В том числе, например, по раскрытию информации, по следованию кодексу поведения на рынке, по соблюдению модельного кодекса, который вступает в силу с 1 ноября 2006 г. Необходимо также выполнять директивы по получению контроля над бизнесом и по противодействию манипуляциям на рынке. Таковы пять основных документов, знание которых для эмитента, для сотрудников таких компаний просто обязательно.

Не все необходимо делать самостоятельно. За тебя, например, может что-то сделать юридическая фирма, которая тебя консультирует, что-то может сделать банк. Но есть огромный объем работы, который должна выполнять сама компания-эмитент.

Прежде всего это раскрытие информации. Неправильно поданная, она резко влияет на цену акций компании, причем не столько на краткосрочные котировки, сколько на формирование позитивной истории этого эмитента.

Важны также перечень и порядок раскрытия существенных фактов и событий. Здесь существуют определенные проблемы.

Например, компания находится в так называемом "закрытом периоде". Для российского рынка это понятие пока неведомо. Оно означает, что за 60 дней до объявления результатов своей работы компания переходит в "закрытый период", когда она ограничивает поток информации о результатах своей деятельности в отчетном периоде.

Предположим, в этот момент происходит открытие какой-то производственной линии, пуск новой мощности. По этому поводу выступает губернатор одной из территорий и вольно трактует полученную информацию о компании. Через два часа эта новость выходит на лентах агентства "Рейтер". А еще через полчаса компания начинает тонуть в бешеном потоке вопросов от инвесторов. Их интересует, в частности, почему объявленная компанией сумма не соответствует той, которую они только что прочитали в сообщениях "Рейтер". Компания-эмитент начинает объяснять, что губернатор ошибся. Однако подобные случаи сильно расстраивают участников фондового рынка.

Проблема в том, что мы не умеем обращаться с информацией, не знаем, какие новости могут повлиять на цену акций или что такое "закрытые периоды". Между тем все это как раз и формирует негативное отношение к отечественным эмитентам.

Следующий момент - слухи. Нет ничего очаровательнее российских слухов. По словам И.И. Кибиной, за последнее время сотрудники компании наслушались о себе столько всего нового, что это "оживило" их жизнь в "закрытый период".

Вскоре организация разместила пресс-релиз из двух предложений.

В первом говорилось о том, что компания знает о существующих слухах. Это значит, что у компании нет ни одного документа, подтверждающего их. Второе предложение содержало сообщение о том, что она знает о своих обязательствах по раскрытию информации. Иными словами, если у нас что-то будет, не переживайте, мы вам скажем.

Теперь об утечке информации. Если она происходит, то по правилам биржи компания обязана раскрыть детали по соответствующим сделкам. Раскрытие должно происходить во всех юрисдикциях одновременно.

Но если через электронную систему Лондонской фондовой биржи сотрудник любой компании может практически мгновенно найти или распространить интересующую его информацию, то в России участники рынка ценных бумаг пока лишены такой возможности. У нас, к сожалению, нет единой системы поиска и раскрытия информации.

Следующая проблема - раскрытие информации третьими сторонами. Неуважительное отношение к сведениям, которые могут задеть партнеров. Например, когда банки передают данные по возможным сделкам, может произойти утечка информации, что приводит к неравному раскрытию. Все это создает огромные проблемы для эмитентов.

Обратила внимание И.И. Кибина и на проблемы раскрытия информации в период переговоров и заключения договоров по приобретениям, слияниям и альянсам. Дело в том, что существуют ограничения, которые налагаются на поведение эмитентов в этот период. Российские эмитенты не всегда знают о том, что эти ограничения начинают действовать в среднем за 135 дней до закрытия сделки. Незнание этих правил порождает для фондового рынка проблемы, прежде всего ценовые.

Изменения в правилах игры будут продолжены

Руководитель Федеральной службы по финансовым рынкам РФ О.В. Вьюгин полагает, что лишь начиная с принятия нормативных актов в марте этого года первичное размещение в России стало возможным по принятым в мире стандартам.

Введенное недавно регулирование, по его словам, позволяет вести книгу заявок, не регистрировать отчет в федеральной службе, а андеррайтеру дает возможность выкупать на себя весь выпуск вначале для того, чтобы можно было максимально быстро начать вторичные торги после первичного размещения. И фактически сегодня, если составить график размещения вплоть до начала вторичных торгов, то он совпадает с графиком, который возникает, скажем, при размещении на лондонской бирже.

Многие еще продолжают сетовать на риск недостатка ликвидности. Однако сегодня 60 - 70% всех сделок с российскими акциями совершаются на российских торговых площадках и только 30% - в Лондоне. Так где же мы рискуем ликвидностью: в Лондоне или здесь? Кстати, эти рынки взаимосвязаны, если иметь в виду трансформацию депозитарных расписок в акции и обратно. Поэтому тут, вообще говоря, для нормального инвестора рисков нет. Если какой-то нерезидент Российской Федерации держит локальные акции и ему вдруг нужно получить депозитарные расписки, это, как правило, он может сделать без труда.

Сегодня отрабатывается юридически корректная схема параллельного размещения, при которой можно одновременно в книге заявок записывать желающих купить депозитарные расписки и локальные акции. И после определения цены сразу пойдет распределение депозитарных расписок в пользу нерезидентов, которые желают их получить, и локальных акций в пользу всех остальных резидентов и нерезидентов, которые хотят их приобрести.

Реальная проблема, на взгляд главы ФСФР, заключается в том, что иностранным инвесторам на российском рынке для того, чтобы покупать локальные акции, необходимо использовать определенные услуги по учету прав собственности и по существу проведения сделок.

Вторая проблема связана с тем, что сегодня нерезиденту, который желает покупать локальные акции, предлагают фиксировать свои права собственности в реестре, а это достаточно дорого. Если вы не просто зафиксированы в реестре для учета ваших прав, а интенсивно совершаете сделки на бирже, то вы тратите большие деньги на оплату услуг реестра. Правда, нерезидент может брать риск на брокера. Брокер держит его бумаги, его деньги и совершает по его поручению операции. И, как мы знаем, часто пользуется этим в своих целях, что не является криминалом, но требует дополнительного регулирования. Хотя риск на брокера, наверное, должен быть ограничен.

Почему-то не используется такая простая вещь, как взятие риска, например, на национальный депозитарный центр, который учитывает сделки по ценным бумагам.

На самом деле технологически российский рынок, если всех правильно расставить на нем, предоставляет сегодня то же качество услуг, которое предоставляет Лондонская биржа с точки зрения учета бумаг и стоимости сделок. Проблема носит характер чисто психологический.

Что касается проблем инфраструктуры, то все-таки решение заключается в конечном счете в создании центрального депозитария. То есть можно и сейчас жить и работать, но все-таки все встанет на свои места, когда будет создан центральный депозитарий - тот самый институт, который обслуживает учет права собственности на ценные бумаги по сделкам на бирже. И когда доступ к нему любой торговой площадки, любого клиента не будет дискриминационным. Это основное требование. Вопрос даже не в том, кто владеет депозитарием. Конечно, это должен быть в конечном счете не государственный депозитарий. Вопрос в том, что он должен предоставлять всем одинаковый доступ к услугам. В этом случае не будет никаких проблем с взятием рисков на брокера. Кто хочет, тот будет брать риск на брокера. Кто не хочет - на центральный депозитарий.

Сегодня многие склоняются к тому, чтобы становиться действительно публичными компаниями и получать от этого дополнительные преимущества. В связи с этим нужно своевременно выстраивать и регулирование.

В соответствии с новыми требованиями не менее 30 процентов первичного выпуска должно быть реализовано в виде локальных акций. По словам О.В. Вьюгина, 30% - это, максимум, полмиллиарда долларов. Как показывает практика, такая сумма на размещение в локальных акциях для хорошей компании, на активы которой есть спрос, - не проблема. Этот норматив введен не для того, чтобы ущемить интересы эмитентов, их стремление иметь широкую базу инвесторов, а для того, чтобы стимулировать инвестиционные банки, организаторов выпуска на первых шагах уделить внимание юридической отработке этой схемы. Когда будет ясно, что она работает, тогда вообще никакого регулирования не потребуется. Это будут использовать просто по факту. Поскольку всегда есть интересы к локальным акциям. Не случайно 60% сделок сегодня совершается в локальных акциях, значит, есть к ним интерес. А раз есть интерес, значит, их будут покупать.

Но в России подталкивают организаторов выпуска к тому, чтобы они формировали клиентскую базу именно на базе локальных акций.

Для чего это нужно? Чтобы в России был ликвидный рынок, чтобы российские институциональные инвесторы, включая в будущем очень крупные пенсионные фонды, могли спокойно продавать и покупать активы. То есть, проще говоря, речь идет о том, чтобы в России была возможность и для физических, и для юридических лиц беречь свои деньги.

При этом, конечно, в России не ущемляют сейчас эмитентов. Им оставляются очень широкие возможности для привлечения различного вида инвесторов, в том числе 70% в виде депозитарных расписок.

По мнению О.В. Вьюгина, изменения в "правилах игры" будут продолжены. Но их нужно делать осторожно. Как известно, в Европе в области регулирования эмиссии большую роль играют суды, и меньшая роль отводится там административным методам регулирования. В России же административные методы регулирования должны ослабляться очень аккуратно.

Есть повод для раздумий

В ходе дискуссии на заседании парламентского международного "круглого стола" на тему "Перспективы и правовые аспекты развития рынка IPO российских эмитентов" свои мнения высказали также и другие представители финансовых кругов. В том числе управляющий директор инвестиционного банка "Morgan Stanley" Питер О'Брайен, директор российского офиса Лондонской фондовой биржи С.Л. Розанова, президент Ассоциации российских банков Г.А. Тосунян. Многие их предложения, безусловно, будут рассмотрены российскими законодателями уже в самом ближайшем будущем. Во всяком случае, пищу для размышлений парламентариям они предложили весьма серьезную.

Е.Е.Смирнов

Издательская группа "БДЦ-пресс"

Подписано в печать

26.06.2006

     
   ——————————————————————————————————————————————————————————————————
————————————————————
——