"Бухгалтерия и банки", 2006, N 6

ОЦЕНКА ЖИЛЬЯ

(Окончание. Начало см. "Бухгалтерия и банки", 2006, N N 2, 3, 4, 5)

Метод дисконтирования денежных потоков

(непрямой капитализации)

Общие положения

Государственный стандарт Российской Федерации "Единая система оценки имущества. Термины и определения" ГОСТ Р 51195.0.02-98 определяет метод дисконтирования денежных потоков как способ оценки имущества при произвольно изменяющихся и неравномерно поступающих денежных потоках в зависимости от степени риска, связанного с использованием этого имущества.

Данный метод наиболее сложен, а следовательно, таит в себе широкие возможности "манипулирования" стоимостью оцениваемых объектов. Не говоря уже о том, что чем больше вычислений, тем больше вероятность совершить элементарную арифметическую ошибку; кстати сказать, в практике автора был такой случай, когда в отчете независимого оценщика была выявлена арифметическая ошибка, в результате чего значение стоимости оцениваемого объекта было искажено. Но всегда ли кредитные работники перепроверяют данные отчета об оценке?

Таким образом, метод дисконтирования денежных потоков применяется, если очевидно, что будущие денежные потоки будут отличаться от денежных потоков, характерных для настоящего времени. Обычно это имеет место:

- когда потоки доходов и расходов носят сезонный характер;

- когда оцениваемая недвижимость представляет собой крупный многофункциональный коммерческий объект, например многоквартирный жилой дом, в котором помимо квартир размещаются также магазины и офисы;

- если объект недвижимости находится в стадии строительства или только что возведен и вводится (или введен) в эксплуатацию.

Кроме того, чтобы можно было применить данный метод, оценщик должен располагать информацией, позволяющей определить размер будущих потоков денежных средств от недвижимости.

Метод дисконтирования денежных потоков позволяет оценить стоимость недвижимости на основе текущей стоимости дохода, состоящего из предполагаемых денежных потоков и остаточной стоимости объекта недвижимости (реверсии).

Расчет стоимости объекта недвижимости методом дисконтирования денежных потоков производится по следующей формуле.

n It R

PV = SUM ------- + ------- ,

t=1 t n

(1 + i) (1 + i)

где PV - текущая стоимость (present value); It - денежный поток периода t; i - ставка дисконтирования денежного потока периода t; R - стоимость реверсии (остаточная стоимость); n - число периодов (годы, полугодия, кварталы, месяцы).

Чтобы определить текущую стоимость объекта недвижимости, необходимо знать:

- длительность периода, для которого производится дисконтирование денежных потоков;

- прогнозируемые величины денежных потоков, включая реверсию;

- ставку дисконтирования.

Принимая во внимание тот факт, что приведенная формула содержит довольно много компонентов, количество которых определяется числом периодов в рассматриваемом временном горизонте, нетрудно догадаться, что чем больше будет этих компонентов, тем меньше может оказаться точность рассчитанного значения текущей стоимости. Это только предположить легко, что имеется информация о значении размера будущих потоков денежных средств от недвижимости. На самом деле определить денежный поток, который будет давать объект недвижимости в будущем (через несколько лет), не так-то просто. Именно поэтому в международной оценочной практике средняя величина прогнозного периода составляет не более 10 лет. Учитывая нестабильность, а также "непрозрачность" рынка недвижимости в России, можно смело уменьшать длительность этого периода в два - три раза (до 3 - 5 лет). Считается, что это реальные сроки, на которые можно сделать более или менее обоснованный прогноз. При более длительном прогнозном периоде расчеты дают значения, которые не удовлетворяют практическим потребностям.

Иногда прогнозный период выбирают исходя из длительности периода окупаемости вложенного капитала, если только период окупаемости не превышает значительно указанные в предыдущем абзаце ориентиры.

Расчет стоимости методом дисконтирования денежных потоков

Расчет стоимости объекта недвижимости методом дисконтирования денежных потоков осуществляется в следующей последовательности.

На первом этапе осуществляется сбор необходимых фактических денных, определяются общая продолжительность владения недвижимостью, точные сведения о продажах, правах собственности, устанавливается периодичность поступления будущих доходов (год, квартал, месяц).

На втором этапе прогнозируются величины денежных потоков, включая реверсию. Прогноз оценщики выполняют на основе анализа финансовой отчетности, представляемой заказчиком, о доходах и расходах от объекта недвижимости в ретроспективном периоде (обычно за 2 - 3 последних года), изучения текущего состояния рынка недвижимости и динамики изменения его основных характеристик. На основе представленных отчетов "моделируются" доходы и расходы на прогнозируемый период.

При оценке недвижимости методом дисконтирования денежных потоков, так же как и при использовании метода прямой капитализации, рассчитываются несколько видов дохода от объекта:

1) потенциальный валовой доход (ПВД);

2) действительный валовой доход (ДВД);

3) чистый операционный доход (ЧОД);

4) денежный поток до уплаты налогов;

5) денежный поток после уплаты налогов.

Напомним, что чистый операционный доход представляет собой величину реально полученного дохода за вычетом текущих операционных расходов, однако еще до учета финансовых затрат (так называемых внереализационных операций), тогда как денежный поток до уплаты налогов определяет сумму денежных средств, получаемых собственником после вычета всех денежных выплат.

Денежный поток после уплаты налогов - это денежный поток до уплаты налогов минус платежи по подоходному налогу собственника недвижимости.

Иногда оценщики вместо денежных потоков дисконтируют доходы или налогооблагаемую прибыль. Учитывая, что в приведенной выше формуле значения денежных потоков стоят в числителе дроби, то легко видеть, что подстановка вместо денежного потока значения дохода приведет к завышению текущей стоимости объекта недвижимости, что может ввести в заблуждение работников кредитных подразделений банка. Поэтому необходимо подчеркнуть, что требуется дисконтировать именно денежный поток.

Рассчитывая денежный поток при использовании метода дисконтирования денежных потоков, необходимо учитывать некоторые особенности.

Во-первых, поимущественный налог, слагающийся из налога на землю и налога на имущество, необходимо вычитать из действительного валового дохода в составе операционных расходов. При этом оценщик может опираться только на известные ему ставки указанных налогов, прогнозируя операционные расходы будущих периодов, хотя через несколько лет эти ставки могут быть изменены. Тем самым реализованный законодательный риск негативно скажется на точности оценки.

Во-вторых, учет амортизации при прогнозировании доходов является излишним, поскольку амортизация не является реальным денежным платежом.

В-третьих, капитальные вложения необходимо вычитать из чистого операционного дохода для получения величины денежного потока, поскольку это реальные денежные выплаты, увеличивающие срок функционирования объекта и величину стоимости реверсии.

В-четвертых, при оценке рыночной стоимости объекта недвижимости вычитать платежи по обслуживанию кредита не надо, ибо оценивается именно рыночная, а не инвестиционная стоимость объекта. Это следует подчеркнуть особо, поскольку рыночная стоимость объекта недвижимости не должна зависеть от того, приобретался объект на собственные или на заемные средства. Другое дело, когда расчет осуществляется для конкретного инвестора. В этом случае платежи по обслуживанию кредита (выплата процентов и погашение долга) необходимо вычитать из чистого операционного дохода. Поэтому так важно обращать в отчете об оценке на цель проведения оценки.

В-пятых, предпринимательские расходы владельца недвижимости необходимо вычитать из действительного валового дохода, только если они направлены на поддержание необходимых характеристик объекта.

Что касается реверсии (реверсия представляет собой остаточную стоимость объекта при прекращении поступлений потока доходов; реверсия может быть получена по истечении срока экономически полезной жизни объекта или при его перепродаже на более раннем этапе), то она прогнозируется следующим образом:

1) определяют цену продажи исходя из анализа текущего состояния рынка, учета стоимости аналогичных объектов и предположений относительно будущего состояния объекта;

2) принимают допущения относительно изменения стоимости недвижимости за период владения;

3) осуществляют капитализацию дохода за год, следующий за годом окончания прогнозного периода, с использованием рассчитанной ставки капитализации.

На третьем этапе определяют ставку дисконтирования. Ставка дисконтирования используется для расчета текущей стоимости денежной суммы, получаемой или выплачиваемой в будущем. Она представляет собой уровень доходности, на который согласился бы инвестор, принимая решение о вложении денег в конкретный проект. Чем выше уровень риска, связанный с данным проектом, тем более высокую норму доходности требует инвестор. В связи с этим расчет ставки дисконта заключается в оценке рисков, связанных с вложением денег в конкретный объект. Однако чем выше значение ставки дисконтирования, тем ниже будет текущая стоимость оцениваемого объекта недвижимости, поскольку значение ставки фигурирует в знаменателе приведенной выше формулы, да к тому же еще и под знаком степени.

На практике для расчета ставки дисконтирования применяются следующие методы:

1) кумулятивного построения;

2) сравнения альтернативных инвестиций;

3) выделения;

4) мониторинга.

Метод кумулятивного построения предусматривает построение ставки дисконтирования с использованием безрисковой ставки в качестве базовой, к которой добавляются необходимые компенсации за низкую ликвидность, инвестиционный менеджмент и т.д., подобно тому, как это выполнялось при определении ставки дохода на капитал, когда мы рассматривали метод прямой капитализации. Безрисковая ставка определяет минимальную компенсацию за деньги с учетом фактора времени. В качестве таковой могла бы быть принята ставка по вкладам в коммерческих банках, которые входят в систему страхования вкладов, если бы не ограничение в 100 000 руб.; поэтому некоторые оценщики наиболее безрисковым вложением средств считают вложения в еврооблигации.

Метод кумулятивного построения предполагает учет следующих основных рисков, наиболее актуальных для инвестиций в недвижимость:

- риск ликвидности объекта инвестиционных вложений;

- риск инвестиционного менеджмента - вероятность того, что уровень инвестиционного управления может снизиться, а это приведет к уменьшению стоимости собственности;

- риск рынка недвижимости - вероятность того, что изменение соотношения спроса и предложения может повлиять на уровень доходов от объекта;

- риск рынка капитала - вероятность того, что изменение нормы прибыли и нормы процента приведет к изменению стоимости недвижимости;

- риск инфляции - риск неожиданного изменения реальных доходов, степень этого риска для инвестиций в недвижимость невелика, так как при инфляции стоимость недвижимости и уровень арендных ставок имеют тенденцию к увеличению;

- законодательный риск - вероятность снижения стоимости недвижимости из-за возможного изменения законодательства;

- экологический риск - отражает вероятность снижения доходов от недвижимости из-за появления неблагоприятных экологических факторов.

Учитывая, что оценка риска зачастую носит довольно субъективный характер, необходимо внимательно подходить к анализу предположений оценщика, поскольку здесь простор для подгонки "необходимой стоимости" объекта недвижимости весьма велик.

Метод сравнения альтернативных инвестиций предполагает, что инвестиционные проекты с аналогичным уровнем риска должны иметь аналогичные ставки дисконтирования. Ставка дисконтирования проекта с аналогичной степенью риска называется альтернативной стоимостью капитала. Такую прибыль теряет инвестор, не вкладывая средства в проект с аналогичным риском.

Если в качестве объекта сравнения для инвестиций в недвижимость выбрать норму процента по коммерческим кредитам с залоговым обеспечением, то следует учитывать, что степень риска для кредитора все-таки ниже, чем для инвестора собственного капитала, поэтому отдача инвестиций в недвижимость должна быть выше нормы процента по кредиту.

Метод выделения заключается в "моделировании" предположений о величине будущих денежных потоков и доходов и последующем сопоставлении их с ценой приобретения. Ставка дисконтирования при использовании этого метода определяется на основе данных о совершенных сделках с аналогичными объектами на рынке недвижимости. При этом результаты будут варьироваться в зависимости от объема исходной информации и размера оцениваемых прав.

Ставка дисконтирования (в отличие от коэффициента капитализации) прямо из данных о продаже выделена быть не может, так как ее нельзя рассчитать без выявления ожиданий покупателя относительно будущих денежных потоков.

При расчете ставки дисконтирования методом выделения перед оценщиком стоит задача выяснить, какая ставка была использована при определении цены продажи аналогичного объекта недвижимости, как строился прогноз будущих денежных потоков. Если оценщиком получена такая информация, то он может рассчитать внутреннюю норму прибыли аналогичного объекта. На полученную величину он будет ориентироваться при определении ставки дисконтирования.

Несмотря на уникальность каждого отдельного объекта недвижимости, при определенных допущениях можно получить значения ставки дисконтирования методом выделения, которые будут соответствовать общей точности прогноза будущих периодов. Однако необходимо принимать во внимание, что в качестве аналогичных должны подбираться сделки купли-продажи таких сопоставимых объектов, существующее использование которых является наилучшим и наиболее эффективным.

Как правило, порядок расчета ставки дисконтирования по методу выделения следующий:

- определение для каждого объекта-аналога в течение заданного периода времени потоков доходов и расходов в условиях наилучшего и наиболее эффективного использования;

- расчет ставки доходности инвестиций по объекту;

- полученные результаты обрабатываются с целью приведения характеристик анализа к оцениваемому объекту.

Учитывая приведенный порядок, следует признать, что определение ставки дисконтирования методом выделения довольно трудоемко, поэтому на практике этот метод встречается редко.

Метод мониторинга основан на регулярном отслеживании основных экономических показателей инвестиций в недвижимость по данным сделок. Эта информация должна обобщаться по различным сегментам рынка и регулярно публиковаться. Такие данные позволят оценщику проводить сравнение полученных расчетных показателей со среднерыночными, давая ему возможность контролировать себя и проверять обоснованность различного рода допущений.

Метод мониторинга позволяет выявлять тенденции изменения доходности альтернативных инвестиций, имеющих связь с доходностью объекта недвижимости. Такой анализ позволяет сделать предположение относительно вероятного прогноза изменения доходности объекта недвижимости на основе мониторинга рынка недвижимости, результаты которого официально публикуются.

Однако, по мнению автора, это больше теория, известная из западных источников, а что касается "непрозрачного" российского рынка недвижимости, то трудно рассчитывать на объективность и достоверность публикуемой информации.

Возможно, именно поэтому отечественные оценщики ставку дисконта чаще всего рассчитывают методом кумулятивного построения. Простенько и со вкусом. Хотя и довольно субъективно.

Зная все исходные составляющие приведенной выше формулы, рассчитать текущую стоимость объекта недвижимости, используя тот же Excel, уже не представляет труда.

Заключение

Описанные выше подходы к оценке недвижимости (затратный, доходный, рыночный) хотя и базируются на информации, собранной на одном и том же рынке недвижимости, но каждый из них имеет дело с различными аспектами этого рынка, и поэтому значительно отличаются друг от друга. Окончательный вывод делают по совокупности их результатов, которые, как правило, должны быть близкими. Тем не менее в отчетах об оценке часто приходится видеть существенные расхождения между оценками стоимости объекта, полученными с использованием различных подходов. Такие расхождения, если они значительны, говорят либо об ошибках в оценках, либо об ошибочных предположениях и допущениях, сделанных при расчетах, либо о несбалансированности рынка недвижимости. Именно поэтому банк должен не формально опираться на итоговую цифру, представленную в отчете, а скрупулезно проверять работу оценщика, чтобы определить степень его объективности и беспристрастности. И если отчет вызывает какое-то неприятие с этой точки зрения, то ни в коем случае не ориентируйтесь на выведенную в нем цифру при оценке залога.

А.Сперанский

Подписано в печать

05.06.2006

     
   ——————————————————————————————————————————————————————————————————
————————————————————
——