"Аудит и налогообложение", 2006, N 6

АНАЛИЗ ФИНАНСОВОЙ ОТЧЕТНОСТИ IBM

(Продолжение. Начало см. "Аудит и налогообложение", 2006, N N 1, 2)

Продолжаем знакомить читателей с анализом финансово-хозяйственной деятельности крупнейшей международной корпорации IBM за 2002 - 2003 гг., который был проведен специалистами РЭА им. Г.В. Плеханова.

Движение денежных средств

Анализ движения денежных средств преследует две основные цели:

1) проанализировать отчет о денежных потоках (Statement of Cash flows - SCF), чтобы оценить их в более отдаленной перспективе (например, долгосрочную платежеспособность) и определить модель денежных потоков на этом промежутке времени;

2) дополнить статичные показатели, используемые для оценки краткосрочной ликвидности, прогнозом потоков денежных средств на ближайшее будущее.

Начнем с анализа денежных потоков, являющихся результатом деятельности предприятия (Cash flows from operations - CFO), которые составляют основную часть общих потоков денежных средств. IBM представляет CFO косвенным методом. Переведя их в более значимую и полезную с аналитической точки зрения форму "вход-выход" (известную также как прямой метод), как показано в таблице 1, увидим, что CFO представлял собой стабильный и растущий источник денежных средств для IBM, особенно в 2003 г. (14,569 млн долл. по сравнению с 13,788 млн долл. в 2002 г.). Следует заметить, что резкое снижение чистого дохода в 2002 г. (5,334 млн долл. по сравнению с 7,613 млн долл. в 2003 г.) не оказало существенного воздействия на СFO, поскольку причиной этого спада были большие расходы по изъятию капиталовложений, которые не повлияли на объем денежных средств в эти годы.

Таблица 1

Анализ денежных средств от основной деятельности IBM

при помощи формы "вход-выход"

млн долл.

     
   ———————————————————————————————————————————————T————————T————————¬
   |                                              | 2003 г.| 2002 г.|
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |                Входящие потоки               |        |        |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Общая выручка (от реализации)                 | 89,131 | 81,186 |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Уменьшение (увеличение) дебиторской           |  2,024 |  4,125 |
   |задолженности                                 |        |        |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Интеллектуальная собственность, доход по      |  1,168 |  1,1   |
   |таможенным разработкам                        |        |        |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Всего денежных поступлений от основной        | 92,323 | 86,411 |
   |деятельности                                  |        |        |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |                Выходящие потоки              |        |        |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Себестоимость реализованной продукции <*>     | 51,432 | 46,523 |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Административные расходы                      | 17,852 | 18,738 |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Расходы на исследования, проекты и разработки |  5,077 |  4,75  |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Расходы на выплату процентов                  |  0,145 |  0,145 |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Расход по уплате налога на прибыль            |  3,261 |  2,19  |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Прочие расходы (доходы)                       |  0,238 |  0,227 |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Корректировка: (увеличение) уменьшение в      | —0,901 | —0,998 |
   |отсроченных налогах                           |        |        |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Прирост (снижение) запасов                    | —0,293 | —0,793 |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Чистое изменение в других активах (пассивах)  |  0,963 |  1,841 |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Чистое влияние на акционерный капитал прибыли |    —   |    —   |
   |от филиалов и ставки майнорити                |        |        |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Всего выходящий денежный поток от основной    | 77,774 | 72,623 |
   |деятельности                                  |        |        |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Денежные средства от основной деятельности    | 14,549 | 13,788 |
   L——————————————————————————————————————————————+————————+—————————
   

     
   ————————————————————————————————
   

<*> Корректировка проводится по статьям, которые не отражают влияния денежных средств. Для 2003 г.: себестоимость реализованной продукции - по данным отчета о прибылях и убытках, минус сумма амортизации по данным отчета о движении денежных средств (56,113 - 3,961 - 0,740 = 51,432).

Денежные выплаты имели тенденцию к увеличению. В 2002 г. выплаты были низкими главным образом из-за снижения себестоимости реализованной продукции в совокупности с относительным снижением издержек обращения и торговых издержек, относительно меньшими выплатами. Эти факторы частично компенсировались более высокими налогами и прочими расходами.

Вообще IBM имела возможность на протяжении этих лет перевести рост объема реализации и увеличившуюся в последнее время прибыль в соответствующий рост объемов операционных потоков денежных средств.

Динамика результатов поступлений и выплат денежных средств от основных видов деятельности очень важна с аналитической точки зрения.

Из отчета о прибылях и убытках и отчета о движении капитала можно составить следующую таблицу денежных поступлений и выплат.

Таблица 2

Обобщение входящих и выходящих потоков денежных средств

по главным направлениям деятельности

млн долл.

     
   ———————————————————————————————————————————————T————————T————————¬
   |                                              | 2003 г.| 2002 г.|
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Чистый денежный поток от основной деятельности| 14,549 | 13,788 |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Чистый отток денежных средств от              | —5,122 | —6,897 |
   |инвестиционной деятельности                   |        |        |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Чистый отток денежных средств от финансовой   | —7,798 | —7,265 |
   |деятельности                                  |        |        |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Увеличение (уменьшение) денежных средств      |  1,908 | —0,948 |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Денежные средства и денежные эквиваленты на   |  5,382 |  6,33  |
   |начало года                                   |        |        |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Денежные средства и денежные эквиваленты на   |  7,290 |  5,382 |
   |конец года                                    |        |        |
   L——————————————————————————————————————————————+————————+—————————
   

В таблице 3 представлен обобщенный отчет о потоках денежных средств за двухлетний период, оканчивающийся 2003 г., а также информация о его структуре за этот период.

Таблица 3

Консолидированный отчет о движении денежных средств <*>

%

     
   ———————————————————————————————————————————————T————————T————————¬
   |                                              | 2003 г.| 2002 г.|
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |     Движение денежных средств от основной    |        |        |
   |                 деятельности                 |        |        |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Чистая прибыль                                |  40,22 |  28,18 |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Корректирование чистой прибыли с целью расчета|        |        |
   |чистого денежного потока от основной          |        |        |
   |деятельности:                                 |        |        |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Амортизационные отчисления                    |  20,93 |  19,50 |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Резерв на изъятие и реконструирование         |   3,91 |   3,63 |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Отсроченная задолженность по налогам          |   5,95 |  —0,35 |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Чистый доход с продаж                         |  —1,45 |  —1,81 |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Временные снижения в ценных бумагах и других  |   0,26 |   0,31 |
   |инвестициях                                   |        |        |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Безналичная часть на счетах                   |   0,00 |   7,13 |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Чистые изменения в оборотных средствах и      |  10,69 |  21,79 |
   |задолженности:                                |        |        |
   |Прирост (снижение) дебиторской задолженности  |        |        |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Прирост (снижение) запасов                    |   1,55 |   4,19 |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Пенсионные отчисления                         |  —7,44 | —22,33 |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Прочие отчисления                             |  —1,86 |   0,37 |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Кредиторская задолженность                    |   3,26 |  —0,29 |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Задолженность пенсионному фонду               |  —1,51 |   0,44 |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Прочая задолженность                          |   2,47 |  12,09 |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Чистый денежный поток от основной деятельности|  76,97 |  72,84 |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |         Движение денежных средств от         |        |        |
   |         инвестиционной деятельности          |        |        |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Покупка основных средств                      | —23,21 | —25,11 |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Продажа основных средств                      |   5,49 |   4,09 |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Инвестиции в программное обеспечение          |  —3,07 |  —3,15 |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Покупка ценных бумаг и другие вложения        | —34,19 |  —8,36 |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Продажа ценных бумаг                          |  37,10 |   6,26 |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Продажа видов коммерческой деятельности       |   0,51 |   6,51 |
   |(предприятий)                                 |        |        |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Покупка видов коммерческой деятельности       |  —9,70 | —16,68 |
   |(предприятий)                                 |        |        |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Чистый приток (отток) денежных средств на     | —27,06 | —36,44 |
   |инвестиции                                    |        |        |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |  Денежные средства, полученные от финансовой |        |        |
   |                 деятельности                 |        |        |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Поступления от новых долгов                   |   8,31 |  35,53 |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Прирост (снижение) займов со сроком погашения |   4,11 | —21,59 |
   |менее трех месяцев                            |        |        |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Возврат займов                                | —30,81 | —30,71 |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Сделки по привилегированным акциям            |   0,00 |   0,00 |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Сделки по обычным акциям                      | —17,08 | —16,31 |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Выплата дивидендов                            |  —5,73 |  —5,31 |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Чистый приток (отток) денежных средств от     | —41,20 | —38,38 |
   |финансовой деятельности                       |        |        |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Влияние курсовых разниц на денежные средства  |   2,22 |   0,78 |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Чистый приток (отток) денежных средств от     |  —0,86 |  —3,81 |
   |прекращенной деятельности                     |        |        |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Чистый приток (отток) денежных средств и      |  10,08 |  —5,01 |
   |эквивалентов                                  |        |        |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Денежные средства и денежные эквиваленты на   |  28,43 |  33,44 |
   |начало года                                   |        |        |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Денежные средства и денежные эквиваленты на   |  38,51 |  28,43 |
   |конец года                                    |        |        |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Дополнительные данные:                        |        |        |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Денежные средства, выплаченные в течение года |        |        |
   |(общие данные по компании)                    |        |        |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Подоходные налоги                             |   9,02 |   9,73 |
   +——————————————————————————————————————————————+————————+————————+
   |Проценты                                      |   4,51 |   4,39 |
   L——————————————————————————————————————————————+————————+—————————
   

     
   ————————————————————————————————
   

<*> Консолидированный отчет о процентах основан на данных о всех видах входящих денежных потоков, принятых за 100%. Для 2003 г. 100% включают: денежные средства от основной деятельности (76,97%), выручку от продажи основных средств (5,49%), продажу предприятий (5,12%), долгосрочные займы (8,31%), краткосрочные займы (4,11%).

По результатам анализа приведенного отчета можно сделать следующие выводы.

Средства, полученные в результате основной деятельности компании IBM, составили около половины всех поступлений денежных средств. Это вместе с тем фактом, что финансирование носило характер преимущественно рефинансирования, что является явным доказательством прочности и устойчивости финансового положения IBM.

Денежные средства, использованные для приобретения активов предприятий, составляли за этот период около 13% (средний процент за два года), поступлений денежных средств и дивидендов - около 5,5%. В итоге поступление денежных средств в результате хозяйственной деятельности (75%) и чистые денежные средства, использованные для финансирования (40%), были выше чистых денежных средств, использованных для инвестиционной деятельности (32%). Следовательно, объем денежных средств на протяжении этого периода имел тенденцию к некоторому увеличению: он вырос более чем на 5%.

Существенная особенность, которая выявилась в результате анализа основных денежных потоков IBM, заключается в том, что за эти два года денежные средства, полученные в результате хозяйственной деятельности (CFO), обеспечили существенные инвестиции, финансирование (включая дивиденды) и незначительное совокупное увеличение денежных средств. В 2003 г. остатки денежных средств были привлечены для поддержания инвестиционной и финансовой деятельности. Вообще CFO был достаточным (особенно в 2003 г.) для удовлетворения всех инвестиционных и финансовых потребностей компании.

Для более полного анализа потока денежных средств, кроме рассмотрения данных финансовой отчетности, необходимо рассчитать значения коэффициентов адекватности и реинвестирования денежных средств.

При помощи коэффициента адекватности денежных средств определяют степень достаточности денежных средств, которые предприятие получает в результате хозяйственной деятельности для покрытия затрат на возмещение капитала, чистых инвестиций в производственные запасы и наличных дивидендов. Чтобы устранить влияние экономических циклов, при расчете этого коэффициента берут итог за несколько лет: сумма денежных средств в результате хозяйственной деятельности за несколько лет делится на сумму расходов на возмещение капитала, прироста запасов и наличных дивидендов за несколько лет.

Инвестиции в другую важную статью рабочего капитала - дебиторскую задолженность не учитываются в расчете на том основании, что они могут быть профинансированы первоначально за счет краткосрочного кредита (то есть роста кредиторской задолженности и т.д.). Учитывается только прирост производственных запасов. В том году, когда объем запасов уменьшается, изменения считаются равными нулю.

Значение коэффициента, равное 1, показывает, что предприятие покрыло свои потребности без финансирования со стороны. При падении этого коэффициента ниже 1 внутренних источников денежных средств может быть недостаточно для поддержания уровня дивидендных выплат и роста производства. Этот коэффициент может также отражать влияние инфляции на потребности предприятия в денежных средствах. Интерпретация этого, как и любого другого коэффициента, может не дать определенного ответа и послужить только указанием для дальнейшего анализа и исследования.

Основываясь на данных финансовых отчетов IBM, представляем расчет за два года:

Сумма денежных средств в результате хозяйственной деятельности за несколько лет : Сумма расходов на возмещение капитала, прироста запасов и наличных дивидендов за несколько лет.

(а) (б) (в)

(14,549 + 13,788) : [(0,293 + 0,793) + (1,085 + 1,005) + (0,581 +

(г)

0,597 + 4,393 + 4,753)] = 2,09,

где:

а - денежные средства, полученные в результате основной деятельности;

б - прирост имущества (в данном случае покупка основных средств и программного обеспечения);

в - запасы;

г - начисленные дивиденды.

(Все данные взяты из консолидированного отчета о движении денежных средств за 2002 - 2003 гг.)

Полученный коэффициент больше единицы. Это означает, что в течение двух лет денежных средств, получаемых IBM от основной хозяйственной деятельности, хватало для покрытия трех статей в знаменателе коэффициента. Таким образом, в течение двух лет не было потребности финансирования извне.

Коэффициент реинвестирования полезен при измерении доли инвестиций в активы, которые представляют собой денежные средства, начисленные и реинвестированные в предприятие для замены активов и роста производства. Рассчитывается данный коэффициент по формуле:

(Денежные средства, полученные в результате хозяйственной деятельности - Дивиденды) : (Общая стоимость оборудования + Инвестиции + Прочие активы + Рабочий капитал).

Уровень реинвестирования 8 - 10% обычно считается удовлетворительным. Коэффициент для IBM за двухлетний период равен:

(а) (б) (в)

(14,549 + 13,788) - (1,085 + 1,005) : [(37,122 + 36,083) +

(г) (д)

(44,998 + 41,722 - 37,9 - 34,22) + (26,534 + 24,275)] =

0,18943 (18,9%),

где:

а - денежные средства, полученные в результате основной деятельности;

б - начисленные дивиденды;

в - общая стоимость оборудования плюс нематериальные активы;

г - рабочий капитал

(Сумма текущих активов минус сумма текущих пассивов);

д - прочие активы.

Суммы в числителе взяты из отчета о движении денежных средств, в знаменателе - из баланса:

- за 2002 г. = (13,788 - 1,005) : (36,083 + 41,722 - 34,22 + 26,534) = 0,1823 (18,2%);

- за 2003 г. = (14,549 - 1,085) : (37,122 + 44,998 - 37,9 + 24,275) = 0,20109 (20,1%).

Коэффициент реинвестирования за двухлетний период приблизительно составил 19%, что представляет собой высокий результат (выше оптимального уровня). В период с 2002 по 2003 г. он увеличился на 1,9%, что является положительной тенденцией и влияет на общую финансовую устойчивость предприятия.

Для разработки выводов и рекомендаций по результатам анализа движения денежных средств компании IBM воспользуемся методологией SWOT-анализа (см. с. 42).

Таблица 4

SWOT-анализ в аспекте тенденций движения денежных средств

     
                              ———————————————————————————————————————T————————————————————————————————————————————¬
                              |           Возможности (О)            |                Угрозы (Т)                  |
                              +—————————————————————T————————————————+——————————————————————T—————————————————————+
                              |   Экспансия новых   |   Расширение   |   Растущее давление  |Снижение инвестиций в|
                              |   сегментов рынка   |производственной|     конкурирующих    |  сфере компьютерных |
                              |                     |  линии (новые  |       компаний       |      технологий     |
                              |                     | виды продукции,|                      |                     |
                              |                     |     услуг)     |                      |                     |  
   —————————T—————————————————+—————————————————————+————————————————+——————————————————————+—————————————————————+
   |        |Тенденция        |Направить часть      |Использовать    |Вследствие получения  |Увеличение чистой    |
   |        |увеличения чистой|чистой прибыли на    |часть чистой    |положительного        |прибыли является     |
   |        |прибыли (в       |улучшение качества   |прибыли для     |прироста чистой       |признаком            |
   |        |2004 г.          |продукции с целью    |повышения       |прибыли необходимо    |конкурентоспособности|
   |        |планировалось    |повышения            |качества новой  |направить средства на |компании, что можно  |
   |        |увеличение на    |конкурентоспособности|продукции и     |реализацию рекламных  |использовать как     |
   |        |19%) <1>         |на новых рынках      |услуг либо на   |акций (что приведет к |привлекательное      |
   |        |                 |                     |разработку новых|повышению и спроса на |условие для          |
   |        |                 |                     |видов продукции |продукцию, и          |инвесторов           |
   |        |                 |                     |                |конкурентоспособности)|                     |
   |        +—————————————————+—————————————————————+————————————————+——————————————————————+—————————————————————+
   |        |Высокая степень  |Задействовать        |Направление     |1. Возможность начать |Небольшое снижение   |
   |        |достаточности    |свободные денежные   |свободных       |осуществление         |уровня инвестиций в  |
   |        |денежных средств,|средства, полученные |средств от      |производства более    |области компьютерных |
   |        |которые компания |в результате         |основной        |дешевой, но вместе с  |технологий несильно  |
   |        |получает в       |хозяйственной        |деятельности на |тем качественной      |повлияет на          |
   |        |результате       |деятельности, на     |модернизацию    |продукции по сравнению|финансовое положение |
   |        |хозяйственной    |расширение           |производственных|с продукцией          |и                    |
   |        |деятельности <2> |производства и       |мощностей       |конкурентов           |конкурентоспособность|
   |Сила (S)|                 |модернизацию         |(разработку     |2. Возможность        |компании, поскольку у|
   |        |                 |производственных     |новых видов     |направления свободных |нее высокая степень  |
   |        |                 |мощностей, а также на|продукции)      |денежных средств на   |достаточности        |
   |        |                 |разработку новых     |                |инновации, что        |денежных средств (нет|
   |        |                 |видов продукции (в   |                |приведет к повышению  |острой необходимости |
   |        |                 |целях экспансии новых|                |конкурентоспособности |привлечения          |
   |        |                 |сегментов)           |                |                      |дополнительных       |
   |        |                 |                     |                |                      |инвестиций)          |
   |        +—————————————————+—————————————————————+————————————————+——————————————————————+—————————————————————+
   |        |Высокая доля     |1. Возможность       |Возможность     |Возможность обновить  |Возможность          |
   |        |инвестиций в     |заполнения рыночной  |компании        |производственное      |использования своего |
   |        |активах денежных |ниши                 |направить       |оборудование          |потенциала в качестве|
   |        |средств,         |2. Рост объемов      |вложения на     |(расширить            |гаранта обеспечения  |
   |        |начисленных и    |производства         |разработку новых|производственные      |обязательств (в      |
   |        |реинвестированных|(расширение          |видов продукции |мощности), что        |отношении инвесторов)|
   |        |для роста        |производственных     |                |приведет к повышению  |                     |
   |        |производства     |мощностей)           |                |конкурентоспособности |                     |
   |        |(направленных на |способствует         |                |                      |                     |
   |        |расширение       |увеличению доли рынка|                |                      |                     |
   |        |производственных |и экспансии новых    |                |                      |                     |
   |        |мощностей) <3>   |сегментов            |                |                      |                     |
   L————————+—————————————————+—————————————————————+————————————————+——————————————————————+——————————————————————
   

     
   ————————————————————————————————
   

<1> Наблюдается увеличение прибыли (дохода) с 5,334 млн долл. в 2002 г. до 7,613 млн долл. в 2003 г. В 2004 г. предполагалось увеличение прибыли за счет роста объема реализации и увеличения операционной прибыли до 9 млн долл., что на 19% больше, чем в 2003 г.

<2> Означает, что предприятие получает достаточно денежных средств от основной деятельности для покрытия всех своих потребностей без финансирования извне. Это подтверждает коэффициент адекватности денежных средств, превышающий норму (2,029), то есть в 2002 - 2003 гг. у компании было достаточно собственных средств и денежный поток от основной деятельности (CFO) представлял собой растущий и стабильный источник денежных средств.

<3> Свидетельствует о высоком значении коэффициента реинвестирования (более 18%).

Основываясь на результатах анализа денежных потоков компании IBM, а также результатах SWOT-анализа, можно сказать, что данная компания является финансово устойчивой, о чем прежде всего свидетельствуют сильные стороны ее финансово-хозяйственной деятельности, отражающие положительные тенденции ее развития. Поэтому возможные угрозы на рассматриваемом этапе не представляют реальной опасности для нее (в частности, это касается снижения инвестиций в сфере компьютерных технологий). Предлагаемые возможности, напротив, реальны, поскольку являются целями компании.

(Продолжение см. "Аудит и налогообложение", 2006, N 8)

В.Бурцев

Д. э. н.,

профессор

РЭА им. Г.В.Плеханова

Подписано в печать

30.05.2006

     
   ——————————————————————————————————————————————————————————————————
————————————————————
——