"Консультант", 2006, N 1

КАК СОЗДАТЬ СТОИМОСТЬ ДЛЯ АКЦИОНЕРА

Как известно, погоня за прибылью не создает перспективы для успешного длительного существования фирмы. Если же организация планирует работать долго, то ее руководство должно заботиться об увеличении стоимости компании. Для этого надо внедрить стоимостное мышление и наладить процессы управления стоимостью. Достичь этих целей можно при помощи сбалансированной системы показателей (BSC).

С точки зрения современного менеджмента главная цель управления бизнесом - максимизация его стоимости для акционеров или собственников. Главным показателем успешной деятельности компании являются денежные средства. Не просто деньги на счете, а потоки свободных денежных средств, которые остаются в компании после реализации ее стратегии в текущем году. Подлинная ценность бизнеса заключается в его способности генерировать денежные потоки в течение неограниченного периода времени, используя материальные и нематериальные активы компании. Эта способность и называется стоимостью или ценностью бизнеса для акционеров. Данное внутреннее свойство бизнеса может быть оценено рынком при его покупке через цену.

Выбор стратегии

Управление стоимостью состоит из следующих управленческих процессов:

- формирование стратегии достижения целей;

- определение ключевых показателей выполнения стратегии и их целевых значений;

- трансляция стратегии на операционный уровень, выработка планов действий и формирование бюджета;

- организация контроля за достижением целевых показателей деятельности и построение на их основе системы мотивации.

Стоимость бизнеса создается за счет реализации двух стратегий: стратегии роста доходов и стратегии повышения эффективности (операционной, инвестирования и использования активов).

Пример 1. Стратегия компании "А" состоит в увеличении объема продаж. Руководитель заявил, что на сегодня темп роста объемов продаж составляет 20% в год, рентабельность продаж равна 10%. Эти показатели в дальнейшем компания намерена сохранить. Темпы роста товарных запасов и дебиторской задолженности составляют 30% от роста продаж. Консультанты предложили просчитать денежные потоки от основной деятельности при реализации данной стратегии. Использовался косвенный метод составления отчета о движении денежных средств (см. табл. 1).

Таблица 1. Расчет свободных денежных потоков

     
   ———————————————————————————T————————————T————————————T———————————¬
   |        Показатели        |   2006 г.  |   2007 г.  |  2008 г.  |
   +——————————————————————————+————————————+————————————+———————————+
   |Доход от реализации       |     100    |     120    |    144    |
   +——————————————————————————+————————————+————————————+———————————+
   |Операционная прибыль      |     10     |     12     |    14,4   |
   +——————————————————————————+————————————+————————————+———————————+
   |Чистая прибыль            |     7,6    |    9,12    |   10,94   |
   +——————————————————————————+————————————+————————————+———————————+
   |Изменение дебиторской     |    —5,0    |    —6,0    |    —7,2   |
   |задолженности             |            |            |           |
   +——————————————————————————+————————————+————————————+———————————+
   |Изменение товарных        |    —5,0    |    —6,0    |    —7,2   |
   |запасов                   |            |            |           |
   +——————————————————————————+————————————+————————————+———————————+
   |Денежный поток от основной|    —2,4    |    —2,88   |   —3,46   |
   |деятельности              |            |            |           |
   L——————————————————————————+————————————+————————————+————————————
   

Как видно, прибыль в компании возрастет, а денег будет становиться все меньше. Такая стратегия явно не отвечает долгосрочным интересам фирмы.

Примечание. Даже у "доброго имени" есть цена

Вячеслав Фомин, управляющий проектами Департамента развития и внешних связей ЗАО Vegas-Lex:

"Оценка бизнеса включает в себя определение стоимости пассивов и активов компании. Кроме того, оценивается эффективность работы компании, ее прошлые, настоящие и будущие доходы, перспективы развития и конкурентная среда на данном рынке. Комплексный подход помогает определить реальную стоимость бизнеса и его способность приносить прибыль. В последние годы российские компании стремятся вести "цивилизованный" бизнес. Владельцы таких фирм хотят проводить оценку рыночной стоимости объектов интеллектуальной собственности. То есть таких нематериальных активов, как brandname, goodwill ("доброе имя"), наработанная клиентура, отлаженная работа с персоналом, каналы закупки сырья. Ведь они много значат для определения реальной стоимости предприятия, понимания его перспектив и служат реальным источником прибыли".

Выбор цели

Управление стоимостью состоит из двух составляющих: стоимостного мышления и управленческих процессов, переводящих это мышление в действие. Стоимостное мышление заключается в том, что максимизация стоимости компании принимается за главную финансовую цель компании. Далее создается "портрет" стоимости. Дело в том, что компания не может работать непосредственно со стоимостью. Выявляются факторы ее создания, на которые можно влиять (скорость обслуживания клиентов, себестоимость продукции, организационные процедуры и т.д.). Они создают потребительскую ценность для клиентов, определяют денежные потоки и опосредованно влияют на стоимость.

Для построения причинно-следственных связей следует воспользоваться стратегическими картами, предложенными основоположниками концепции BSC Дэвидом Нортоном и Робертом Капланом. Напомним, что задачи, которые надо решить для повышения стоимости компании, разбивают с помощью карт на четыре группы: финансы, клиенты, внутренние бизнес-процессы, обучение и развитие. Разработка карт позволяет уточнить стратегию компании, графически изобразить ее, выбрать показатели выполнения задач, а затем представить в виде инициатив и мероприятий.

BSC и управление стоимостью неразрывны. В правильно построенной BSC финансовая цель формулируется как повышение стоимости компании. С другой стороны, стратегические карты позволяют лучше проработать логику создания устойчивой долгосрочной стоимости для акционеров. Мощным рычагом создания стоимости являются нематериальные активы. Поэтому процессу их трансформации в стоимость уделяется основное внимание в стратегических картах.

Пример 2. Компания "В" занимается доставкой товаров клиентам (продукты питания и промышленные товары). Имеет широко разрекламированный и поэтому хорошо узнаваемый товарный знак. Новый владелец купил эту компанию за 20 млн долл. После сделки собственник получил доступ к управленческой отчетности и выяснил, что деятельность компании неэффективна, а рекламная компания проводилась за счет кредитных средств. В компании принимает заказы хорошо обученный персонал, но качество их исполнения вызывает большие нарекания у клиентов. Число постоянных клиентов и объемы продаж не растут. Получается, что товарный знак не влияет на реальную стоимость бизнеса, то есть на способность генерировать денежные потоки.

Процесс создания стоимости через нематериальные активы носит явно опосредованный и контекстуальный характер. Сами нематериальные активы, например знания сотрудников, не имеют прямого воздействия на финансовые результаты. Более того, например, обучение менеджеров торгового зала супермаркета методам активных продаж приведет к сокращению покупателей и объема выручки. Ведь покупатели не всегда готовы к "атаке" со стороны продавцов, это может их оттолкнуть.

Расчет стоимости

Когда от процесса разработки стратегии компании переходят к определению показателей, сразу возникает вопрос, как рассчитать стоимость.

Традиционно стоимость определяется как сумма дисконтированных денежных потоков. Однако ясно, что если система оценки результатов основывается на дисконтированном денежном потоке, то она опирается на прогноз, а не на фактические результаты. Для текущего управления результатами это не подходит.

Примечание. Выбор метода оценки зависит от заказчика

Игорь Жуков, финансовый директор ОАО "Хлебный дом":

"Существует несколько общепризнанных методов оценки стоимости бизнеса и огромное количество методик. Выбор метода зависит от того, кому и для каких целей это необходимо. Можно выделить две категории лиц, нуждающихся в информации о стоимости компании. Во-первых, это "профильные" стратегические инвесторы, которым оцениваемая компания нужна для расширения существующего у них бизнеса. Они собираются интегрировать ее в свою структуру. Такой инвестор обычно подходит к оценке с точки зрения альтернативы строительству аналогичного предприятия с нуля (гринфилд). В этой ситуации более актуальна оценка рыночной стоимости чистых активов, брендов и квалификации персонала. "Профильного" инвестора зачастую не смущает убыточность оцениваемого бизнеса, поскольку он собирается привнести свои технологии, освоенные рынки, каналы сбыта и проч.

Другая категория - это "непрофильные" инвесторы (стратегические или финансовые), которые оценивают бизнес с точки зрения выгодности вложения средств при условии, что все останется как есть. Для них альтернатива - это вложения в другие активы, приносящие прибыль. Тогда главное - это доходность. Поэтому для этих инвесторов лучше использовать такой метод оценки, как определение будущих свободных денежных потоков, приведенных к их сегодняшней стоимости с учетом нормы рентабельности".

Мерилом стоимости, создаваемой компанией в единичный период времени (месяц, квартал, год), служит экономическая добавленная стоимость - EVA (Economic Value Added) <*>.

     
   ————————————————————————————————
   

<*> Подробнее об этом см. "Консультант" N 23 (с. 54) за 2005 г.

Один из принципиальных моментов - способ отражения вложенного капитала. Он состоит из заемного капитала (по балансу), собственного капитала (по балансу) и эквивалентов собственного капитала.

Эквиваленты собственного капитала (Equity Equivalents) - попытка отразить инвестиции в нематериальные активы, то есть в создание человеческого, информационного и организационного капитала. Например, создание торговой марки, которая в бухучете отражается как расходы. В результате этого скорректируется операционная прибыль.

Важнейший принцип формирования стоимости, сформулированный Томом Коуплендом, звучит так: "Новая стоимость создается лишь тогда, когда компания получает такую отдачу от инвестированного капитала, которая превышает затраты на привлечение капитала". Поэтому не всякий рост бизнеса осуществляется в интересах собственника. Так, если ROCE (рентабельность вложенного капитала) = 10%, а WACC (средневзвешенная стоимость капитала) = 12%, то рост бизнеса ведет к уничтожению стоимости для акционера. Надо иметь в виду, что стоимость всегда носит элемент субъективности, который в данном случае выражается в WACC, в части определения требований к доходности собственного капитала. Через EVA стоимость компании определяется как сумма вложенного капитала (с учетом инвестиций в нематериальные активы) и суммарных дисконтированных значений EVA будущих периодов.

Пример 3. Компания приобрела оборудование за 400 000 долл., которое самортизируется за четыре года и не будет иметь остаточной стоимости. Для начала работ потребовались инвестиции в текущие активы в размере 100 000 долл. Операционная прибыль после налога на прибыль в каждом году равна 60 000 долл. Определим стоимость компании (см. табл. 2), считая, что данный бизнес будет существовать четыре года.

Таблица 2. Расчет стоимости компании через EVA

     
   ———————————————————————————T—————————————————————————————————————¬
   |        Показатели        |               Годы                  |
   |                          +————————————T————————————T———————————+
   |                          |      1     |      2     |     3     |
   +——————————————————————————+————————————+————————————+———————————+
   |Задействованный капитал   |   500 000  |   400 000  |  300 000  |
   +——————————————————————————+————————————+————————————+———————————+
   |WACC, % годовых           |     10%    |     10%    |    10%    |
   +——————————————————————————+————————————+————————————+———————————+
   |Плата за капитал          |   50 000   |   40 000   |   30 000  |
   +——————————————————————————+————————————+————————————+———————————+
   |NOPAT                     |   60 000   |   60 000   |   60 000  |
   +——————————————————————————+————————————+————————————+———————————+
   |EVA                       |   10 000   |   20 000   |   30 000  |
   +——————————————————————————+————————————+————————————+———————————+
   |Фактор дисконтирования    |    0,91    |    0,83    |    0,75   |
   +——————————————————————————+————————————+————————————+———————————+
   |Дисконтированная          |    9 091   |   16 529   |   22 539  |
   |экономическая стоимость   |            |            |           |
   +——————————————————————————+————————————+————————————+———————————+
   |Суммарная дисконтированная|   75 480   |            |           |
   |экономическая добавленная |            |            |           |
   |стоимость                 |            |            |           |
   +——————————————————————————+————————————+————————————+———————————+
   |Стоимость компании        |   575 480  |            |           |
   L——————————————————————————+————————————+————————————+————————————
   

Управление стоимостью не должно сводиться к методологии стоимостной оценки. Важны общий вектор развития компании, который определяет пути изменений, и понимание концепции управления стоимостью топ-менеджментом компании.

О.Гаврилова

Директор

Центра профессиональной

подготовки и консалтинга

Подписано в печать

23.12.2005

     
   ——————————————————————————————————————————————————————————————————
————————————————————
——