"Аудиторские ведомости", 2006, N 1

СОВРЕМЕННЫЕ МОДЕЛИ И МЕТОДЫ ОЦЕНКИ СТОИМОСТИ БИЗНЕСА

Финансовый рынок России все чаще использует такие понятия, как стоимость компаний и их ценных бумаг, оценка бизнеса по собственному капиталу, стоимость, полученная методом чистых активов, и т.п. В статье описываются наиболее часто применяемые в российской практике оценки модель Ольсона и модель Блэка-Шоулза (или Блэка-Скоулза).

В современной российской практике обязательность применения доходного, сравнительного и затратного подхода к оценке стоимости любого объекта закреплена законодательно. Однако далеко не всегда ставшие привычными методы оценки позволяют получить не вызывающую сомнения величину. И дело вовсе не в квалификации оценщика, точнее, не только в этом. Причиной зачастую являются ограничения и недостатки, присущие каждому из классических подходов к стоимостной оценке. Все три применяемых оценщиками подхода различаются по своей направленности, учитываемым факторам стоимости и аспектам финансовой деятельности, а также по исходной информации. Поэтому встает вопрос о согласовании результатов, полученных в рамках различных подходов. При согласовании определяются факторы, в наибольшей степени влияющие на величину стоимости объекта оценки (например, обладание определенными активами, генерируемые денежные потоки или положение на рынке). Это повышает субъективность оценки и дает основания оспорить полученный результат. Сложившаяся ситуация заставляет оценщиков все чаще задумываться о разработке комплексного метода оценки, который мог бы учитывать разнообразные факторы стоимости еще в процессе расчетов и сочетал бы преимущества каждого из классических подходов к оценке.

В последнее время внимание оценщиков бизнеса привлекли такие методы, которые трудно отнести полностью к какому-либо одному подходу: доходному, сравнительному или затратному. Речь идет о модели Ольсона и модели Блэка-Шоулза.

Модель Ольсона (или ее первоначальная версия - модель Эдварда-Бэлла-Ольсона) предполагает разделение доходов компании на две части: так называемые нормальные и анормальные (т.е. отличающиеся от нормальных). Нормальные доходы определяются величиной активов компании и ставкой дисконтирования. Наличие избыточных доходов, по мнению авторов модели, связано с особым положением компании на рынке и, следовательно, должно увеличивать или уменьшать величину стоимости компании по сравнению с величиной стоимости ее активов. При этом также делается предположение, что анормальные доходы остаются неизменными в течение длительного периода времени, поэтому для получения стоимости их просто капитализируют. В 1995 г. Ольсон предложил усовершенствованный вариант модели, в котором величина анормальных доходов уже не рассматривается в качестве постоянной. Она изменяется во времени, постепенно приближаясь к нулевой отметке. Это усложнило модель, однако позволило устранить недостатки, свойственные первоначальной версии. Таким образом, с помощью модели Ольсона можно получить стоимость компании как сумму скорректированной на основе рыночных данных балансовой величины активов и продисконтированной величины анормального дохода компании.

Казалось бы, задача решена, и оценщики получили долгожданный инструмент, сочетающий метод дисконтирования (доходный подход) и метод стоимости чистых активов (затратный подход). Однако при использовании данной модели на российском рынке возникают проблемы. Дело в том, что применение данной модели за рубежом не вызывает трудностей, так как в соответствии с МСФО регулярно осуществляется переоценка активов компании и бухгалтерские данные для расчета стоимости лишены противоречий. В России же ситуация иная. Стоимость активов по бухгалтерской отчетности не соответствует их рыночной стоимости. Поэтому для применения модели Ольсона необходимо выяснить, какая именно стоимость активов имеется в виду и что понимается под анормальными доходами компании. В публикациях российских авторов указанные вопросы решаются неоднозначно. На практике наши оценщики зачастую используют бухгалтерские показатели как активов и обязательств, так и прибыли предприятия без каких-либо корректировок. Это дискредитирует модель и приводит к неправильным измерениям стоимости бизнеса.

Модель Блэка-Шоулза основана на применении теории опционов. Метод оценки бизнеса, называемый методом реальных опционов, или ROV-методом (от англ. Real Options Valuation), предложен рядом зарубежных авторов в середине 80-х годов ХХ века, а по отдельным видам опционов - в конце 70-х годов. Широкое практическое применение метод получил в середине 90-х годов. Отличительной особенностью данного метода является его способность учитывать быстроменяющиеся экономические условия, в которых функционирует компания. Теория реальных, или управленческих, опционов представляет собой объединение экономических, финансовых и управленческих положений и разных подходов к прогнозированию денежных потоков с учетом различной степени неопределенности доходов, прибыли, издержек и иных факторов на стадии функционирования объектов оценки.

Среди российских оценщиков бизнеса наибольшей популярностью пользуется модель Блэка-Шоулза, разработанная для оценки стоимости акций на фондовом рынке. Эта модель основана на предпосылке, что цена опциона на покупку актива должна быть такова, чтобы доходность полностью хеджированного портфеля акций равнялась доходности по безрисковым активам. В целом модель обращена к приведенной стоимости будущих потоков денежных средств, что позволяет использовать ее в рамках доходного подхода к оценке.

Применение данной формулы для оценки бизнеса основано на допущении, что под ценой актива понимается текущая стоимость оцениваемой компании. А под стоимостью исполнения опциона - номинальная стоимость долга. При этом под исполнением опциона понимается гипотетическая ликвидация компании с погашением всей имеющейся задолженности за счет ее активов. Таким образом, суть опциона в данном случае заключается в том, что компания как будто "продает" свои активы кредиторам с правом их выкупа по цене долга через определенное время. Стоимость такого опциона в модели Блэка-Шоулза и есть стоимость бизнеса. Стоимость компании согласно формуле Блэка-Шоулза является функцией пяти переменных: стоимости активов, стоимости обязательств, безрисковой ставки, дюрации (средневзвешенной оборачиваемости) долга и среднеквадратичного годового рыночного отклонения стоимости акций.

В целом ROV-метод может применяться для оценки различных объектов, среди которых: опционы на различные активы (биржевые опционы), акции (как опцион "колл" на активы фирмы либо на часть заложенного имущества), инструменты с характеристиками опционов, в том числе некоторые виды облигаций, патенты (рассматриваемые как опционы на продукты), полезные ископаемые и некоторые другие природные ресурсы, инвестиционные проекты, предусматривающие возможности выбора вариантов, долгосрочные контракты (с правом пролонгации), лизинговые сделки и арендные договоры. ROV-метод может быть использован в сфере имущественного страхования, в управлении финансами (принятие решения о скидках постоянным клиентам, оптовых скидках, закупках партий товаров и т.п.), при анализе эффективности процесса слияния и присоединения компаний.

Если бухгалтерская отчетность формируется в соответствии с МСФО, то не возникает больших трудностей с определением необходимых параметров указанной модели. На практике применение опционного метода до недавнего времени ограничивалось ресурсными отраслями, чему способствовала легкая адаптация моделей оценки финансовых опционов к реальным активам этих отраслей. Очевидно, что капиталовложения, например, в угольный или нефтяной проект имеют много общего с реализацией финансового опциона. Но в настоящее время сфера применения этого метода существенно расширена за счет других отраслей (фармацевтическая промышленность, точное машиностроение, кинопроизводство и др.).

Отметим, что для эффективного применения модели Блэка-Шоулза на российском рынке необходимо получить ответы практически на те же вопросы, что и для применения модели Ольсона. Таким образом, нельзя сделать окончательного вывода о высокой эффективности опционного метода. Однако ROV-метод может успешно использоваться в тех случаях, когда имеются приемлемые и обоснованные данные о рыночных ценах объектов опционов.

Разработка комплексных методов, позволяющих решить проблему согласования результатов, является неединственным направлением развития российской оценки. Активная интеграция России в современную мировую экономику существенно расширяет сферу стоимостной оценки, заставляя создавать экономический инструментарий, позволяющий повышать конкурентоспособность и инвестиционную привлекательность бизнеса. Современный оценщик - менеджер остро нуждается в способах и методах, дающих возможность наиболее эффективно управлять стоимостью бизнеса.

В этих условиях все большую популярность приобретает развитие концепции экономической прибыли, базирующейся на классической предпосылке о необходимости покрытия компанией всех своих затрат, включая затраты на привлечение капитала. Один из основоположников концепции экономической прибыли Альфред Маршалл отмечал, что то, что остается от его (собственника или управляющего) прибылей после вычета процента на капитал по текущей ставке, можно назвать его предпринимательской или управленческой прибылью.

Экономическая прибыль, также называемая остаточным доходом, существенно отличается от сегодняшнего понятия прибыли, применяемого в бухгалтерском учете. Согласно концепции экономической прибыли компания не будет по-настоящему прибыльной до тех пор, пока ее доходы не станут покрывать производственные и операционные расходы и не будут достаточны для того, чтобы обеспечить их владельцев нормальной отдачей на инвестированный капитал. Другими словами, до тех пор пока бизнес не принесет прибыль, превосходящую затраты на капитал, он будет убыточным. Убыточный бизнес возвращает в экономику существенно меньше, чем получает от нее в виде ресурсов. Таким образом, без учета альтернативных издержек, связанных с привлечением капитала, компания не создает, а разрушает стоимость. В современных условиях концепция экономической прибыли служит фундаментом для разработки новых моделей и методов оценки, широко используемых при управлении стоимостью компании.

Управление стоимостью компании, основанное на концепции экономической прибыли, заставляет заменить традиционные бухгалтерские критерии оценки успешности функционирования компании на простой и понятный для акционеров и инвесторов показатель добавленной стоимости. Отказ от бухгалтерских критериев объясняется тем, что бухгалтерская отчетность не всегда объективно выражает текущее финансовое состояние компании и результаты ее деятельности. Постоянно усложняющаяся методология бухгалтерского учета позволяет менеджерам существенно исказить сведения о финансовых результатах их компаний. Кроме того, бухгалтерские показатели относятся к краткосрочным показателям, отражающим уже достигнутые результаты, и не учитывают перспективы развития компании, а также альтернативные затраты на привлечение капитала. Ориентация на краткосрочные показатели приводит к практике "выжимания соков" из компании и в конечном счете к ее финансовой несостоятельности, а также к неэффективному использованию ресурсов.

Стоимость в отличие от других критериев успешности и привлекательности компании является долгосрочным показателем, учитывающим перспективы развития компании, так как в основе стоимости лежит прогнозирование денежных потоков, которые в будущем принесут активы компании. Кроме того, необходимо помнить, что компания находится в постоянной конкурентной борьбе с другими компаниями за один из основных ресурсов - капитал инвесторов. И если компания не сможет обеспечить приемлемого для инвесторов роста стоимости, то ей грозит потеря ресурса, без которого невозможно ее дальнейшее функционирование. Таким образом, применение в управлении стоимостных показателей, ориентирующих на увеличение стоимости бизнеса, становится в современных условиях жизненной необходимостью.

При переходе к концепции управления стоимостью следует выявить факторы стоимости компании, воздействие на которые привело бы к повышению стоимости. Факторы стоимости можно разделить на две группы: внешние (не подлежащие воздействию со стороны менеджмента компании) и внутренние (подвластные менеджменту). Невозможность воздействия на внешние факторы (например, законодательные ограничения, изменение налогового законодательства, инфляционные риски и т.д.) не означает, что менеджеры не могут предвидеть их изменение и минимизировать негативные последствия либо максимизировать выгоды. Задача менеджмента состоит в том, чтобы "защитить" стоимость своей компании от колебания внешних факторов как можно в большей степени. Система внутренних факторов стоимости выражается через совокупность показателей деятельности компании и отдельных ее подразделений. Показатели детализируются для каждого уровня управления, при этом каждое подразделение отвечает за те факторы стоимости, на которые оно может воздействовать. Система показателей, характеризующих эффективность компании в рамках концепции управления стоимостью, постоянно обновляется. В настоящее время их насчитывается около десяти.

Из всех существующих показателей, используемых в рамках концепции управления стоимостью компании, показатель экономической добавленной стоимости (EVA) наиболее известен и распространен. Экономическая добавленная стоимость определяется как разность между чистой операционной прибылью после налогообложения и затратами на привлечение капитала. EVA позволяет оценить реальную экономическую прибыль при требуемой ставке доходности, которую акционеры и кредиторы смогли бы получить, вложив свои средства в ценные бумаги с таким же уровнем риска.

Существуют два основных способа расчета показателя EVA.

1. EVA = (чистая операционная прибыль после налогообложения - средневзвешенная стоимость капитала) х инвестированный капитал.

2. EVA = (норма возврата капитала - средневзвешенная стоимость капитала) х инвестированный капитал.

С помощью показателя EVA можно определить стоимость компании:

стоимость компании = ранее инвестированный капитал + текущая добавленная стоимость от капитальных вложений + сумма текущих добавленных стоимостей от новых проектов.

Подчеркнем, что простота расчета показателя EVA - кажущаяся. Разработчик показателя Б. Стюарт предусматривал внесение поправок и корректировок величины чистой операционной прибыли после налогообложения и инвестированного капитала.

EVA является инструментом для измерения "избыточной" стоимости, созданной инвестициями, выступает критерием качества принимаемых управленческих решений. Положительная величина этого показателя свидетельствует об увеличении стоимости компании, отрицательная - о снижении. Основным преимуществом применения данного показателя является то, что при его расчете реализуются основные принципы концепции экономической прибыли и учитываются все затраты на привлечение капитала, причем в рыночном выражении. Вместе с тем использование EVA при оценке бизнеса сопряжено с определенными недостатками. Прежде всего на величину EVA существенно влияет первоначальная оценка инвестированного капитала. Получается, что если она занижена, то созданная добавленная стоимость - слишком высокая, а если завышена, то, наоборот, добавленная стоимость - чересчур низкая. При этом требуется скорректировать балансовые величины, участвующие в расчетах. Это вносит определенный субъективизм и может привести к искажению величины рыночной стоимости. Кроме того, наибольший удельный вес добавленной стоимости приходится на постпрогнозный период, что вызвано недоучетом реальной стоимости инвестированного капитала в добавленных стоимостях прогнозного периода. Для устранения субъективности в расчетах рекомендуется оценивать не абсолютное значение EVA, а ежегодные его приросты.

Другой показатель добавленной стоимости - акционерная добавленная стоимость (SVA) - характеризует изменение стоимости компании, аккумулируя такие компоненты, как период конкурентных преимуществ, текущий уровень продаж, ставка налогов на прибыль, инвестиции в оборотный капитал, чистые капвложения, средневзвешенная стоимость капитала. SVA, как и EVA, базируется на концепции экономической прибыли и учитывает затраты на капитал, представляющие собой доходность от альтернативного вложения капитала. Однако механизм учета затрат при этом принципиально иной, чем в EVA.

SVA представляет собой прирост стоимости инвестированного капитала. В отличие от EVA, базирующегося на бухгалтерской оценке инвестированного капитала с определенными поправками, SVA исходит из рыночной стоимости инвестированного капитала. Методика расчета данного показателя основывается на том, что рациональные инвестиции должны вызвать большее увеличение стоимости капитала компании. Разница между ростом стоимости капитала компании и инвестициями, вызвавшими этот рост, и будет увеличением стоимости акционерного капитала. Прирост SVA происходит при условии, что рентабельность новых инвестиций компании превышает средневзвешенную стоимость капитала. Данное превышение существует только в период, когда компания имеет конкурентные преимущества. Поэтому в SVA прогнозный период ограничен периодом, в течение которого у компании имеются конкурентные преимущества. Важным преимуществом рассматриваемого показателя выступает учет стоимости, добавленной новыми инвестициями, в том же году, когда данная инвестиция была совершена. В целом модели оценки, базирующиеся на использовании показателей добавленной стоимости, позволяют совершенствовать метод дисконтирования денежных потоков.

Литература

1. Оценка бизнеса. Учебник. Изд. второе, переработанное и дополненное / Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. - М.: Финансы и статистика, 2005.

2. Грегори А. Стратегическая оценка компаний. - М.: Квинто-Консалтинг, 2003.

3. Демодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов. Пер. с англ. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2001.

4. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. 3-е изд., переработанное и дополненное / Пер. с англ. - М.: ЗАО "Олимп-Бизнес", 2005.

5. Маршалл А. Принципы экономической науки. - Т. 2 / Пер. с англ. - М: Прогресс, 1993.

6. Методические рекомендации по оценке стоимости бизнеса на основе применения моделей Ольсона и Блэка-Шоулза. Комитет по оценочной деятельности ТПП РФ. - М., 2005.

7. Пособие по оценке бизнеса. Под ред. Т.Л. Уэст, Дж.Д. Джонк / Пер. с англ. - М.: Квинто-Консалтинг, 2003.

8. Deshow P.M., Hatton A., Sloon R.G. Anempirical accessment of the residual income valuation model. 1999.

9. Hitchner. James R. Financiolvaluation: applications and models. Wiley, John Wiley & Sons, Ins.

М.А.Федотова

Д. э. н.,

профессор,

заведующая кафедрой

Финансовая академия

при Правительстве Российской Федерации

Т.В.Тазихина

К. э. н.,

доцент,

заместитель заведующей кафедрой

Финансовая академия

при Правительстве Российской Федерации

Подписано в печать

15.12.2005

     
   ——————————————————————————————————————————————————————————————————
————————————————————
——