"Консультант", 2005, N 9

АДР: КАК ВЫЙТИ НА ВНЕШНИЙ РЫНОК

Выйти на зарубежные фондовые рынки хотели бы многие отечественные компании. Однако пока нормы российского права этому, к сожалению, не способствуют. Поэтому эмитентам приходится прикладывать немало усилий, чтобы отстоять свои интересы, не нарушая при этом требований законодательства.

Информация о первичных размещениях акций российских компаний на рынках США и Европы в последние несколько лет регулярно появляется в новостях. В настоящее время IPO по программам ADR и GDR предприняло более 50 фирм, и достаточно успешно. Их опыт заставляет и другие компании задумываться о привлечении финансирования путем публичного размещения своих акций за рубежом.

Между тем выход на западные рынки доступен пока что немногим российским компаниям. Большинство из них не отвечает строгим правилам, установленным западными институтами для иностранных эмитентов. Кроме того, компании среднего размера просто не могут позволить себе такое дорогостоящее удовольствие. В номере 7 "Консультанта" за 2005 г. мы кратко рассказали о требованиях, предъявляемых к эмитентам американских депозитарных расписок - ADR. Теперь же мы опишем некоторые проблемы при выпуске ADR, связанные с применением норм отечественного законодательства.

Биржевая дилемма

Первичное размещение акций российских эмитентов за рубежом возможно только после получения разрешения Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР). Оно может быть выдано только на ограниченное число акций - не более 40 процентов от общего количества акций данной категории. Отметим, что, даже если компания приняла решение о размещении за рубежом, "поддержать" отечественный фондовый рынок ей все же придется. Дело в том, что разрешение ФСФР на обращение акций за пределами страны выдается только в том случае, если акции включены в котировальный лист одной из российских фондовых бирж.

Чтобы акции попали в котировальные списки, требуется выполнить ряд требований, установленных законодательством как для самих бумаг, так и для эмитента. К примеру, для того чтобы акции были включены в котировальный список "А" первого уровня, необходимо следующее. Ежемесячный объем сделок, заключенных на бирже с акциями данного типа за последние три месяца, должен составлять не менее 25 млн руб. При этом капитализация акций должна быть более 10 млрд руб. К тому же под контролем одного акционера не может быть сконцентрировано более 75 процентов обыкновенных акций. Сама же компания должна существовать как минимум три года и не иметь убытков по итогам двух лет из последних трех.

Отметим, что акции большинства российских обществ не торгуются на биржах. Более того, отечественные эмитенты, как правило, и не заинтересованы в публичном обращении акций на внутреннем рынке. Этому есть несколько причин. Во-первых, объем привлеченных инвестиций в России скорее всего будет значительно ниже, чем за рубежом. Во-вторых, акции могут быть приобретены недружественными обществу лицами. Они могут серьезно осложнить жизнь компании, получив доступ к ее внутренней "кухне". В период IPO компания крайне чувствительна к конфликтам, поскольку их огласка незамедлительно отразится на цене размещения, а также может осложнить процесс регистрации отчета об итогах выпуска.

Однако есть вариант, который позволит эмитенту избавиться от необходимости получать разрешение ФСФР на обращение акций за рубежом. Для этого ему нужно принять решение о запуске неспонсируемой программы ADR, то есть о реализации акций на вторичном рынке существующими акционерами.

Как все происходит

Согласно требованиям Федерального закона от 22 апреля 1996 г. N 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг" (далее - Закон о рынке ценных бумаг) процедура эмиссии включает три основных этапа. Это регистрация выпуска ценных бумаг, их размещение и регистрация отчета об итогах выпуска.

Выпуск ценных бумаг регистрируется на основании соответствующего решения эмитента, которое он представляет в ФСФР. После регистрации решения о выпуске в реестре акционеров открывается эмиссионный счет эмитента и на него зачисляются ценные бумаги.

Размещение представляет собой продажу выпущенных дополнительных акций первым покупателям. Акции зачисляются в реестре акционеров на их именные счета. При реализации программ ADR размещение акций осуществляется в пользу банка-депозитария. Он и будет указан в реестре в качестве акционера. Это связано с тем, что российское законодательство не признает понятия доверительной собственности. Поэтому иностранный банк не может рассматриваться в качестве номинального владельца акций. Согласно же подходу, принятому за рубежом, банк-депозитарий является их зарегистрированным владельцем, а владельцы ADR - бенефициарными собственниками.

Отчет об итогах выпуска, подготовленный эмитентом, также должен быть зарегистрирован в ФСФР. Это подтвердит законность процесса размещения. Эмиссия ценных бумаг или сделки, совершенные в процессе размещения, могут быть признаны недействительными только в течение трех месяцев после регистрации отчета об итогах выпуска.

Злополучные права акционеров

Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. N 208-ФЗ "Об акционерных обществах" (далее - Закон об АО) устанавливает определенные гарантии миноритарным акционерам в ходе первичного публичного размещения акций. Так, они имеют преимущественное право на приобретение дополнительных акций общества, размещаемых посредством открытой подписки (ст. 40 Закона об АО). Срок использования этого права должен составлять не менее 45 дней.

Данное правило значительно увеличивает сроки размещения и не отвечает интересам инвесторов. Акционерам оно также приносит мало пользы, поскольку они заинтересованы в скорейшей продаже акций иностранным инвесторам. Руководство ФСФР уже рассказывало о планах смягчить данное требование с тем, чтобы акции могли быть реализованы в течение одного дня. Однако пока данная норма носит императивный характер. Обойти ее можно только уже упоминавшимся способом - принять решение о запуске неспонсируемой программы ADR. Например, год назад такое решение приняло ОАО "Иркут" при размещении акций на ММВБ и РТС.

Еще один защитный механизм для существующих акционеров связан с ценой, по которой им предлагаются акции. Она не может быть более чем на 10 процентов ниже цены размещения инвесторам (ст. 38 Закона об АО). Цену по преимущественному праву эмитент устанавливает на основании исследования рынка. На основную же цену влияют результаты встреч с инвесторами в рамках программы ADR, или так называемых road show. Их эмитент проводит в разных городах для привлечения внимания к выпуску и оценки спроса на акции.

Если в течение 45 дней цена размещения превысит порог в 10 процентов, требования законодательства будут нарушены. Возможность такого сценария зависит от точности расчетов цены предложения и поведения рынка в течение отведенного срока. Если это и произойдет, эмитенту, возможно, придется добиваться лояльности акционеров и корректировать цену преимущественной продажи. Это позволит снизить риски отказа в регистрации отчета.

Примечание. Умение договариваться может пригодиться

Как показывает практика, нарушение нормы о пределе отклонения в 10 процентов для цены размещения по преимущественному праву происходит крайне редко. Если же это все-таки случилось, инвестору прежде всего следует добиться лояльности акционеров в данном вопросе. Проще говоря, необходимо будет убедить их доплатить размер превышения указанного лимита. Имеет смысл получить от акционеров письменный отказ от претензий в связи с таким расхождением.

Кроме того, эмитенту следует постараться объяснить ФСФР причины произошедшего отклонения от цены размещения. Это позволит снизить риски отказа в регистрации отчета.

Не оступиться с отчетом

Пока отчет об итогах выпуска не зарегистрирован ФСФР, права собственности банка-депозитария на дополнительные акции можно считать "условными". Это будет верно и для прав американских инвесторов на ADR, выпущенные на основе этих акций. Дело в том, что до регистрации отчета остается некоторый риск того, что выпуск признают несостоявшимся.

По закону на регистрацию отчета об итогах выпуска в ФСФР отведено две недели. ФСФР имеет право отказать в его регистрации в случае "нарушения эмитентом требований законодательства Российской Федерации о ценных бумагах" (ст. 21 Закона о рынке ценных бумаг). Указанное основание сформулировано достаточно широко, что делает позиции эмитента в этот период крайне уязвимыми. В нашей практике были случаи, когда конкуренты эмитента пытались этим воспользоваться и помешать ходу IPO. Таким образом, права инвесторов и банка-депозитария находятся в подвешенном состоянии как минимум в течение двух недель.

Для регистрации отчета об итогах выпуска акции должны быть полностью оплачены в результате размещения. По российскому законодательству размещением акций будет считаться приобретение акций банком-депозитарием. При этом как сам банк, так и американские инвесторы хотят иметь гарантии возврата своих средств на случай признания выпуска несостоявшимся. Данная проблема решается путем введения в схему одного или нескольких эскроу-счетов (escrow accounts) с участием иностранного эскроу-агента. Это банковские счета условного депонирования под контролем третьего лица. Средства на них хранятся до выполнения определенных условий. Разумеется, такое решение делает всю схему взаимоотношений участников более громоздкой и затратной.

Спорный протекционизм

Как уже было сказано, российское законодательство еще не вполне приспособлено для размещения акций на западных рынках посредством выпуска депозитарных расписок. Однако оно постепенно адаптируется к требованиям рынков капитала. Еще в 2003 г. ФКЦБ предусмотрела возможность права голоса на общем собрании акционеров для владельцев ADR. В настоящее время ФСФР готовит проекты законов, также облегчающих реализацию IPO. Вместе с тем их направленность указывает на стремление поддержать российский фондовый рынок, облегчив процедуру регистрации. Более того, новые правила, по-видимому, будут направлены на то, чтобы усложнить уход российских акций на американские и европейские рынки.

Т.Качалина

Заместитель генерального директора

компании "Линия права"

А.Мозжухов

Юрист

компании "Линия права"

Подписано в печать

21.04.2005

     
   ——————————————————————————————————————————————————————————————————
————————————————————
——