"Финансовая газета", N 9, 2005

ФИНАНСОВЫЕ ПОСЛЕДСТВИЯ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ

Слияния и поглощения (Mergers & Acquisitions - M&A) - это современная тенденция объединения активов и концентрации бизнеса. Объемы сделок M&A растут как на мировых рынках, так и в России. "Приобретение 49% акций Х", "слияние Y и Z", "объединение активов Q и G" - такими фразами пестрят сегодня страницы периодических изданий.

Слияния и поглощения принято рассматривать в связи с глобализацией (макроэкономический аспект), а их активизацию объяснять увеличением доли постоянных издержек (на маркетинг, исследования и разработки, патенты и лицензии) и приближением переменных издержек в некоторых видах бизнеса к нулю (микроэкономический аспект). M&A - это один из методов реализации выбранной стратегии роста, количественный способ внешнего расширения деятельности (рис. 1).

     
                      —————————————————————————¬
                      |Формы расширения бизнеса|
                      L—————————————————————————
   

/¦\

     
   ———————————————————————————¬   |   ——————————————————————————————¬
   |Количественные — внешняя  |   |   |Качественные — внутренняя    |
   |экспансия                 |   |   |интенсификация               |
   +——————————————————————————+   |   +—————————————————————————————+
   |Прямые инвестиции         |   |   |Инновации (усовершенствование|
   |Совместные предприятия    |<——+——>|изделий и технологии,        |
   |Альянсы                   |       |организации производственных |
   |Слияния и поглощения      |       |процессов)                   |
   |                          |       |Интенсификация использования |
   |                          |       |ресурсов                     |
   |                          |       |Активизация менеджмента      |
   L———————————————————————————       L——————————————————————————————
   

Рис. 1. Стратегия роста

Главной целью слияний и поглощений называют синергетический эффект, проявляющийся в том, что стоимость объединенной компании больше, чем суммарная стоимость составляющих ее предприятий. Кроме того, перед сделками М&A просчитывают налоговые выгоды, играет роль дешевизна приобретаемых активов и возможность диверсификации. Далеко не последним фактором служат личные мотивы, амбиции менеджеров (например, желание создать иллюзию процветания в глазах акционеров и потенциальных инвесторов).

Слияния и поглощения могут улучшить положение компании и повысить прибыльность и устойчивость, сделать бизнес более конкурентоспособным и прибыльным. Слияния и поглощения можно рассматривать как некое "вливание свежей крови", которое даст определенный "бизнес-импульс" и поможет фирме выйти на новый уровень. Но опыт и данные исследований показывают, что большинство слияний не окупает вложенных в них средств.

Понятие "слияние и поглощение" охватывает как непосредственно соединение двух и более компаний в одну, так и приобретение других компаний, покупку и обмен активами, выкуп акций, выделение и продажу-покупку бизнес-единиц, а также другие сделки, которые обеспечивают изменение структуры акционерного капитала и передачу контроля над корпоративным управлением от одних собственников другим. Это скупка имущества, опыта и доступа к покупателю.

Поглощение - это такое объединение активов, когда фирма или ее часть полностью входит в состав поглощающей компании, перестает существовать как самостоятельное предприятие. В результате поглощения одна компания получает контроль над другой через покупку активов, приобретение контрольного пакета акций или участие в банкротстве предприятия с последующим приобретением его активов. Поглощение может быть желательно для компании, которая вследствие неудачного управления терпит крах в достижении намеченных объемов продаж, прибыли и уровня рентабельности; ощущает проблемы с ликвидностью и дефицит инвестиционных возможностей. Классификация видов слияний и поглощений приведена на рис. 2.

     
   ————————————————————————————————T————————————————————————————————¬
   |   По направлению объединения  |       По характеру связей      |
   +————————————————T——————————————+————————————————T———————————————+
   |Горизонтальная  |Вертикальная  |Родовые         |Конгломератные |
   |интеграция      |интеграция    |                |               |
   +————————————————+——————————————+————————————————+———————————————+
   |         По характеру          |            По целям            |
   +————————————————T——————————————+————————————————T———————————————+
   |Враждебные      |Дружественные |Производственные|Финансовые     |
   |                |              |Коммерческие    |Инвестиционные |
   L————————————————+——————————————+————————————————+————————————————
   

Рис. 2. Виды слияний и поглощений

Горизонтальная интеграция - это объединение компаний, производящих одно и то же изделие или осуществляющих одни и те же стадии производства, например двух производителей одного продукта или двух розничных торговых фирм.

Вертикальная интеграция - это объединение предприятий из одной сферы деятельности, но участвующих в разных стадиях технологической цепочки, связанных кооперацией. Прямая интеграция направлена на проникновение на рынки сбыта, обратная - на получение доступа к источникам сырья и комплектующих.

Родовое объединение охватывает взаимосвязанные предприятия одной отрасли.

Конгломератное объединение связано с покупкой активов компаний, которые принадлежат к разным отраслям, не обладают технологическим единством или производственной общностью. Создаются конгломераты с целью последующей перепродажи активов по более высокой цене или для диверсификации бизнеса.

Враждебный или дружественный характер объединения, союз равноправных или "поедание" слабого, сделки, одобренные советами директоров компаний или организованные конкурентами, непосредственно влияют на стоимость слияний и поглощений, а также на результаты и сроки окупаемости затрат.

К производственным целям M&A относится расширение производственных мощностей и повышение их загрузки, совершенствование технологии и организации производственных процессов.

Коммерческие цели M&A - это увеличение доли рынка, контроль (регулирование) сбыта и поставок.

Финансовые цели M&A связаны с централизацией финансовой политики, усилением позиций на рынке ценных бумаг, обеспечением прозрачности компании, расширением возможностей финансирования, экономией на налоговых выплатах.

Инвестиционные цели M&A - это возможность капиталовложений в перспективные активы, в модернизацию производства, проведение мониторинга эффективности и риска инвестиций.

Успех зависит от достижения главной финансовой цели слияний или поглощений - эффекта синергии, а такой фактор успеха, как скорость проведения всех этапов, закладывается на стадии разработки общей стратегии и зависит от наличия четко определенных целей и обоснования выгод объединения; проведения детального исследования партнера; детализации плана интеграционного процесса; учета законодательных аспектов слияния; информационных (PR) мероприятий для персонала, государственных органов, инвесторов и акционеров; от действий группы профессионалов, руководящих процессом слияния, - продуманной тактики интеграции.

Действия в рамках различной тактики слияний и поглощений, подробно рассмотренные в Учебном курсе АССА (www.consulting.ru.) и систематизированные нами в табл. 1, проанализируем с позиций финансовой оценки их последствий.

Таблица 1

Тактика слияний и поглощений

     
   ————————————————————————————————T————————————————————————————————¬
   |            Оборона            |              Атака             |
   +———————————————————————————————+————————————————————————————————+
   |Признаки — необходимость       |Признаки — возможность          |
   |выживания                      |использовать силу и преимущества|
   +———————————————————————————————+————————————————————————————————+
   |Отсталость технологии          |Выгоды в положении на рынке     |
   |Устаревание продукции          |сбыта                           |
   |Ослабление конкурентной позиции|Технологические преимущества    |
   |Потеря источников сырья и      |Выход к источникам сырья        |
   |ресурсов                       |Уникальность менеджмента        |
   |Ухудшение структуры капитала   |Финансовые возможности          |
   |Опасность враждебного          |Инвестиционная активность       |
   |поглощения                     |                                |
   +———————————————————————————————+————————————————————————————————+
   |                            Действия                            |
   +———————————————————————————————T————————————————————————————————+
   |Устранение избыточных мощностей|Политика агрессивного роста     |
   |Совершенствование управления   |Освобождение от активов         |
   |Выход на новые рынки           |Увеличение финансовой мощи      |
   |Приобретение преимуществ в     |Оптимизация структуры капитала  |
   |технологии                     |                                |
   |Контроль поставок              |                                |
   |Контроль цен                   |                                |
   |Защита рынков сбыта            |                                |
   |Ограничение конкуренции и      |                                |
   |контроль цен                   |                                |
   +———————————————————————————————+————————————————————————————————+
   |                        Диверсификация                          |
   +————————————————————————————————————————————————————————————————+
   |Разделение делового риска                                       |
   |Уменьшение циклической (сезонной) нестабильности                |
   |Видоизменение деятельности                                      |
   L—————————————————————————————————————————————————————————————————
   

Оборона в рамках горизонтальной интеграции предполагает устранение избыточных мощностей, избавление от непрофильных активов, что обеспечивает рост рентабельности активов. Совершенствование управления необходимо для повышения эффективности использования ресурсов, снижения доли условно-постоянных расходов. Доступ на новые сегменты и увеличение доли рынка при объединении компаний позволят обеспечить рост продаж, рентабельности продаж и получить эффект масштаба - это экономия на условно-постоянных расходах, связанная с действием операционного рычага. Отсталость технологии и устаревание продукции можно преодолеть, если объединиться с компанией, обладающей технологическими преимуществами, патентами, товарными знаками. Финансовый аспект при этом связан с управлением нематериальными активами (учет, оценка, амортизация) для обеспечения экономии на налоговых выплатах.

Пример 1. Допустим, что произошло объединение одинаковых компаний А и В. Условно-постоянные расходы по смете текущих затрат за год, предшествовавший объединению, составляли: FCА = 100 млн у. е., FCВ = 100 млн у. е., переменные VCА = 200 млн у. е., VCВ = 200 млн у. е. Управленческие расходы в результате объединения сократились на 10 млн у. е. Рост объема продаж за счет расширения доли рынка составил 120%.

Условные расчеты основных показателей приведены в табл. 2.

Таблица 2

Значения показателей до и после

объединения компаний

     
   ———————————————————T————————————————————————————————T———————————————¬
   |    Показатели    |         До объединения         |     После     |
   |                  |                                |  объединения  |
   +——————————————————+————————————————T———————————————+———————————————+
   |                  |   Компания А   |   Компания В  |  (компания С) |
   +——————————————————+————————————————+———————————————+———————————————+
   |Объем продаж,     |       500      |      500      |      1200     |
   |млн у. е.         |                |               |               |
   +——————————————————+————————————————+———————————————+———————————————+
   |Постоянные        |       100      |      100      |       190     |
   |расходы, млн у. е.|                |               |               |
   +——————————————————+————————————————+———————————————+———————————————+
   |Переменные        |       200      |      200      |(200 + 200) х  |
   |расходы, млн у. е.|                |               |1,2 = 480      |
   +——————————————————+————————————————+———————————————+———————————————+
   |Итого             |       300      |      300      |       670     |
   |себестоимость,    |                |               |               |
   |млн у. е.         |                |               |               |
   +——————————————————+————————————————+———————————————+———————————————+
   |Прибыль, млн у. е.|       200      |      200      |       530     |
   +——————————————————+————————————————+———————————————+———————————————+
   |Рентабельность    |200 / 500 = 40% |200 / 500 =    |530 / 1200 =   |
   |продаж            |                |40%            |44,1%          |
   +——————————————————+————————————————+———————————————+———————————————+
   |Маржинальный      |500 — 200 = 300 |500 — 200 =    |1200 — 480 =   |
   |доход, млн у. е.  |                |300            |720            |
   +——————————————————+————————————————+———————————————+———————————————+
   |Уровень           |300 / 200 = 1,5 |300/200 = 1,5  |720 / 530 =    |
   |операционного     |                |               |1,36           |
   |рычага            |                |               |               |
   +——————————————————+————————————————+———————————————+———————————————+
   |Экономия на       |190 / 1200 — (100 + 100) / 1000 = 0,158 — 0,2 = |
   |условно—постоянных|—0,042, или 4%                                  |
   |расходах          |                                                |
   +——————————————————+————————————————T———————————————T———————————————+
   |Безубыточный объем|100 / (1 — 200 /|100 / (1 —     |190 / (1 —     |
   |продаж, млн у. е. |500) = 166,7    |200 / 500) =   |480 / 1200) =  |
   |                  |                |166,7          |316,7          |
   +——————————————————+————————————————+———————————————+———————————————+
   |Запас финансовой  |(500 — 166,7) / |(500 — 166,7) /|(1200 —        |
   |прочности         |500 = 66,7%     |500) = 66,7%   |316,7) / 1200 =|
   |                  |                |               |73,6%          |
   L——————————————————+————————————————+———————————————+————————————————
   

Приведенные условные расчеты демонстрируют тем не менее и рост эффективности (рентабельности), и снижение риска (увеличение запаса финансовой прочности) в результате объединения компаний.

Для обороны в рамках вертикальной интеграции при объединении с компанией-поставщиком стремятся обеспечить надежность и качество поставок, регулировать цены на ресурсы, период отсрочки платежей, управлять кредиторской задолженностью и тем самым сэкономить на оборотном капитале: повысить оборачиваемость за счет оптимизации запасов и улучшить ликвидность. Финансовым аспектом защиты рынков сбыта при помощи поглощения компании-клиента является обеспечение действия и эффекта операционного рычага - управление объемами продаж и структурой затрат, риском снижения рентабельности, риском получения убытков.

Пример 2. После объединения производственной фирмы с поставщиком сырья сократился интервал поставки (с 21 до 14 дней) и страховой запас (с 7 до 1 дня). В расчете на годовой расход сырья и материалов по смете текущих затрат (100 млн у. е.) экономия оборотных средств составила:

100/360 х (21 - 14 + 7 - 1) = 3,61 млн у. е.

Эти средства высвободятся из низколиквидных запасов и увеличат свободный остаток на расчетном счете, в результате возрастет значение коэффициента абсолютной ликвидности, на который также повлияет сокращение кредиторской задолженности.

Атака связана с тактикой агрессивного роста, освобождением от нерентабельных активов, использованием финансовых возможностей, а также с личными амбициями менеджеров. Финансовым аспектом политики агрессивного роста является эффект масштаба (действие операционного рычага). Освобождение от активов позволяет повысить рентабельность активов, а использование свободных капиталов другой компании и возможностей получения кредитов позволяет обеспечить рост рентабельности собственного капитала за счет эффекта финансового рычага.

Пример 3. Поясним действие финансового рычага на примере объединения компаний Х и Y с примерно одинаковой стоимостью активов (100 млн у. е.), но с разным соотношением собственного и заемного капитала (50 : 50 у X; 75 : 25 у Y), разной рентабельностью активов (ROAX = 25%; ROAY = 15%). Понятно, что атаку предпринимает более эффективная компания "X", рентабельность которой позволяет ей использовать кредиты для расширения деятельности (плата за кредит i = 20% меньше ROAX), но критическая доля собственного капитала делает такое заимствование рискованным с точки зрения угрозы потерять финансовую устойчивость. А для компании "Y" возможности расширения деятельности за счет заемных источников финансирования ограничены низкой рентабельностью (i больше ROAY). После объединения при прочих равных условиях структура капитала составит 63,5% : 37,5%. Таким образом, при условии сохранения рентабельности (или возможного роста ее в результате экономии на условно-постоянных расходах) компания расширяет и возможности финансирования.

Финансовые аспекты диверсификации деятельности в результате M&A связаны с распределением делового (операционного) риска за счет расширения ассортимента товаров и рынков; со снижением сезонности и стабилизацией уровня прибыли и рентабельности продаж; с защитой намеченных объемов продаж и поддержкой масштабов бизнеса. Они охватывают управление риском снижения рентабельности, риском оказаться в убытке (действие операционного рычага); управление структурой капитала и финансовой устойчивостью (действие финансового рычага). Видоизменение деятельности, находящейся на фазе спада, позволяет предотвратить неплатежеспособность.

В заключение следует подчеркнуть, что финансовые последствия M&A в статье рассмотрены в разрезе отдельных, статических показателей деятельности компаний, а общая выгода каждого слияния и поглощения в значительной мере связана с динамикой (увязкой во времени притоков и оттоков средств) и проявляется в росте стоимости бизнеса. Ожидаемый чистый дисконтированный доход приобретаемой компании должен покрывать все оттоки, связанные с осуществлением этой сделки, а рентабельность - превышать средневзвешенную стоимость всех источников финансирования. Главными в обосновании сделок M&A являются юридическое обоснование вариантов консолидации, учет особенностей налогообложения и риска недооценки всех последствий сделки.

Е.Станиславчик

К. э. н.,

независимый эксперт-консультант

Подписано в печать

02.03.2005

     
   ——————————————————————————————————————————————————————————————————
————————————————————
——