"Финансы", N 10, 2004

ИНВЕСТИЦИИ ПЕНСИОННЫХ СРЕДСТВ НА ФИНАНСОВОМ РЫНКЕ

Проводимая в России пенсионная реформа периодически меняет свое направление или корректирует его, что нервирует и будущих пенсионеров, и их работодателей. Однако зачастую размер пенсии волнует россиян, когда они уже вышли на пенсию и сталкиваются с ограничениями, а ведь существует прекрасная возможность увеличить размер пенсионного дохода с помощью финансового рынка.

Большинство пенсионных реформ имеют целью заменить раннее существовавшую систему, в которой государство взяло на себя обязательство предоставить пенсионные доходы, на другие, в которых индивидуальные инвесторы или предприятия-спонсоры, использующие рыночные механизмы, берут на себя эту ответственность.

В развитых странах многие работодатели в значительной степени полагались на общественные системы выхода на пенсию, в которых доход уходящих на пенсию лиц финансируется с помощью взносов работающих в текущем периоде. Наиболее распространенная система - "платим при получении" - выплаты пенсий из текущих доходов, а не из специальных фондов, в которые отчисляются средства в течение всего периода работы будущего получателя пенсий. Однако возрастающий уровень обязательств в связи с увеличением продолжительности жизни потребовал увеличения взносов до беспрецедентных уровней. С целью предотвращения пенсионного кризиса - невозможности гарантировать получение пенсионного дохода определенного размера - страны - члены Организации экономического сотрудничества и развития начали переходить к фондируемым пенсиям. Фондируемая пенсия - средства будущих пенсионеров, накапливаемые пенсионным фондом и инвестируемые на финансовом рынке, преимущественно в ценные бумаги. Фондируемые пенсии выплачиваются за счет инвестиционного дохода от накопленных работником или работодателем средств за весь период занятости. Этот способ защищает работников от банкротства предприятия или неплатежеспособности государства. Поэтому развитые страны начали развивать юридические и институциональные структуры фондируемых пенсионных схем, в соответствии с которыми предприятия или индивидуальные инвесторы размещают пулы активов на финансовом рынке с целью получения прибыли и максимизации размера активов в период работы. Следовательно, активы инвестируются для получения надежных потоков дохода при выходе на пенсию.

Однако огромные количества пенсионных денег могут дестабилизировать финансовые рынки. В связи с этим встает вопрос, действительно ли вероятный спад на финансовом рынке приведет правительства к модификации их фундаментального решения поощрять переход к фондируемым пенсиям?

В 80-е и 90-е годы развитые страны значительно изменили структуру пенсионного обеспечения, чтобы способствовать развитию рынков капитала.

Одной из движущих сил реформирования рынка капитала была ощутимая необходимость поддержать фондируемые пенсии. В 90-е годы осознаваемое давление на существующие общественные пенсионные системы возросло, поэтому стала очевидна вероятность появления в ближайшие десятилетия напряженности в результате сравнительно больших обязательств государства перед будущими пенсионерами и растущей степени зависимости размера выплат от старения населения. Многие страны начали рассматривать потребность отхода от неподдерживаемых государственных пенсионных схем "платим при получении" в сторону фондируемых пенсий, и во многих государствах были инициированы пенсионные реформы.

Недавние события заставили некоторых аналитиков пересмотреть важные предположения и допущения, лежащие в основе импульса в направлении фондируемых пенсий. Во-первых, резкое падение на рынке капитала и большая неуверенность в отношении времени и темпов будущего выздоровления выявила некоторые из рисков, присущих частным пенсионным фондам. На самом простом уровне тот факт, что институты (такие как корпоративные пенсионные фонды и страховые компании), имеющие доступ к наилучшим профессиональным советам и располагающие соответствующими инструментами, делают дорогостоящими просчеты и могут столкнуться с проблемами фондирования, выявляет огромную нестабильность, присущую рынку капитала. Перспектива переноса большей части фондовых обязательств в розничный сектор, где уровни финансирования кажутся ниже, должны быть рассмотрены очень внимательно. Широкая публика может быть менее склонна вверять свои сбережения инструментам с очевидными рисками, отчетливо проявившимися в период спада рынка. Поскольку многие аналитики предсказывали свои ожидания роста рынков капитала на больших притоках, связанных с фондируемыми пенсиями, перспективы для этих рынков сегодня кажутся менее определенными.

Кроме этого, повышательные рыночные условия прошлых двух десятилетий могут служить хорошим доказательством их периодичности. С начала 80-х годов большинство стран ОЭСР испытало ощутимую дефляцию, которая принесла значительные прибыли инвесторам в облигации, характеризующиеся меньшей неустойчивостью, чем акции. Однако сегодня на фоне очень низкого уровня инфляции получение дальнейших выгод от облигаций представляется мало вероятным. Если экономики сползут к реальной дефляции, спрос на правительственные облигации может возрасти, и в дальнейшем появится новый набор проблем. Наоборот, в течение очень длительных периодов неантиципированная инфляция оказалась особенно разорительной для реального дохода от облигаций.

В течение прошлых двух десятилетий акции принесли значительные выгоды, поскольку корпоративные прибыли быстро росли, и рыночная капитализация во многих странах резко увеличилась также благодаря приватизации. Некоторые аналитики доказывают, что с устранением рыночных неурядиц развитие институциональных сбережений и предоставленные возможности для институциональных инвесторов заставили рынок акций работать более эффективно и ликвидировать предшествовавшую нестабильность, таким образом оправдывая высокие оценки через сужение "акционерной премии". Более того, согласно гипотезам "новой экономики" деловые циклы становятся мягче, чем в прошлом, и сегодня меньшее число инвесторов изъявляют желание принять эти аргументы, чем в конце 90-х гг.

Коррекция начала XXI в. привлекла внимание к резким колебаниям, происходящим и даже характерным для рынков акций. Поэтому, даже если в течение очень длительного периода инвестиции на рынках капитала принесут среднюю прибыль, адекватную для обеспечения дохода при выходе на пенсию, краткосрочная подвижность может быть слишком большой, чтобы потоки дохода были надежны. Опыт функционирования рынков акций в период "медвежьих" рынков, продолжавшийся примерно десятилетие, показывает, что долевое инвестирование может не быть достаточным для обеспечения регулярных потоков доходов.

До некоторой степени уязвимость вложений в облигации и акции может быть устранена диверсификацией портфеля и профессиональным управлением. Однако независимо от степени конкурентоспособности подобранного портфеля для фондирования пенсий решающим фактором, определяющим, действительно ли контрибуционная пенсия произведет адекватный доход при выходе на пенсию для любого физического лица, является дата ухода этого служащего на пенсию. Если он уходит на пенсию во время бума акционерного рынка и снижения инфляции, пенсионный доход может быть больше, чем ожидалось. Если же это случается, когда рынки акций переживают спад или инфляция снижает реальный доход от активов с фиксированным процентом, жизненный стандарт может упасть во время выхода на пенсию.

События после 2000 г. высветили риски, сильнее отражающиеся на фондируемых пенсиях. Тем не менее основное внимание направлено на опасность продолжения подверженности существующих общественных пенсий сильно повышающейся зависимости продолжительности жизни и величины уровня обещанных доходов. Поэтому повышенное доверие к фондируемым пенсиям будет всегда необходимой частью любого решения дилеммы публичных пенсий. Официальные финансовые лица стран ОЭСР в целом согласны, что публичные программы выхода на пенсию должны предоставлять "безопасный" уровень пенсионного дохода, когда индивидуальные инвесторы получают минимальный адекватный доход. Этот базовый безопасный чистый доход позволит бенефициарам идти на большие риски при инвестировании своих пенсионных активов.

Политическая цель возрастающего доверия к фондируемым пенсиям может, в принципе, быть достигнута или ростом корпоративных пенсионных планов с фиксированными выплатами, или через корпоративные или индивидуальные планы фиксированных взносов.

План с фиксированными выплатами - схема выхода на пенсию, гарантирующая участникам фиксированные суммы выплат после определенной выслуги. Взносы осуществляются работодателями, а иногда (частично) служащими.

Планы определенных взносов, "контрибуционные" планы - пенсионные планы с определенным (фиксированным) уровнем взносов каждого участника (иногда размер отчислений работодателя определен законодательно). Уровень выплат зависит от доходности инвестиции.

На практике, однако, полученный результат далек от желаемого. В странах с преобладанием пенсионных планов с фиксированными выплатами компании отходят от них, и спад после 2000 г., несомненно, значительно ускоряет эту тенденцию. Сомнительно, что правительства могут замедлить эту тенденцию путем улучшения регулирования или налогообложения пенсионных планов с фиксированными выплатами. Не имеет значения, что государства, еще не перешедшие к фондируемым пенсиям, почти во всех случаях рассмотрели введение пенсионных планов с фиксированными взносами. Очевидно, наиболее вероятной тенденцией является движение ответственности за доход выхода на пенсию от государственного и корпоративного секторов к индивидуальным инвесторам через планы с фиксированным уровнем взносов.

Все более очевидно, что реформированные пенсионные системы столкнутся с рыночной нестабильностью. В этом случае можно предложить планы с фиксированным уровнем взносов с минимизацией рисков. Альтернативно индустрия финансовых услуг, особенно страховой сектор, начнет развивать продукты, которые достигают этой же цели. Страховая индустрия, специализирующаяся на объединении в общий фонд, пересмотре образования и измерении риска, может сыграть особенно важную роль в развитии продуктов, которые позволят инвесторам справляться с рисками, такими как риск волатильности (неустойчивости) или инфляционный риск. До некоторой степени страховые компании могут быть способны минимизировать риск неполучения индивидуальным инвестором адекватного пенсионного дохода из-за выхода на пенсию во время неблагоприятного развития рынка капитала путем межгенерационной уравновешенности. Чтобы получить возможность отвечать на потенциальную потребность эффективно, прежде всего необходимо будет справиться с проблемами платежеспособности, стоящими перед индустрией. Страховые компании нуждаются в доступе к рынкам с ликвидным фиксированным доходом, предлагая хорошо сбалансированные обязательства. В частности, для предложения реальных аннуитетов могут быть необходимы инфляционно-индексированные государственные облигации. В то же самое время страховым компаниям становится чрезвычайно трудно хеджировать риск общего роста ожидаемой продолжительности жизни.

В целом представляется неизбежным, что в будущем индивидуальные инвесторы должны будут принять большое бремя для финансирования своего собственного ухода на пенсию. И государство, отдавая предпочтения фондируемым пенсиям, и корпоративный сектор, отходя от пенсионных планов с фиксированными выплатами к планам с фиксированными взносами, переносят ответственность за пенсионный доход на каждого индивидуума, что приводит к значительному повышению размера рыночного риска по всем пунктам жизненного цикла. Одним из результатов повышенной ответственности, переложенной на индивидуумов, является стремление властей найти пути обеспечения индивидуальных инвесторов информацией, необходимой для принятия этой ответственности, чтобы регулирование структуры, в которой новый пенсионный режим будет действовать, было адаптировано для этой задачи.

На самом фундаментальном уровне общественность нуждается в осознании необходимости и возможности создания адекватных сбережений для выхода на пенсию. Некоторые страны ОЭСР (например, Япония и Корея) традиционно отличались высокими индивидуальными сбережениями. В этом случае первостепенная задача - обеспечить эффективность их инвестирования. В других странах (например, в США и Великобритании) исследования выявили наличие последовательной тенденции недооценивания индивидуальными инвесторами пенсионных нужд. Поэтому большинство людей не делают адекватных сбережений к пенсии. В России многие работники согласны на отсутствие отчислений в пенсионный фонд за счет текущих повышенных зарплат, которые они получают в виде дивидендов как акционеры.

В развитых странах тенденция недосбережения развилась частично из-за того, что нынешние идеи об адекватных уровнях пенсионных сбережений были сформулированы, когда ожидаемая продолжительность периода дожития была короче, или на базе опыта недавно вышедшего на пенсию поколения, которое во многих странах получало относительно высокие общественные пенсии, частные пенсии по планам с фиксированными выплатами и характеризовалось высокими уровнями доходов домашних хозяйств. Тенденция недосбережения, возможно, частично интегрировалась бумом цен активов в конце 90-х гг., который побуждал и поощрял сберегателей питать нереалистичные ожидания в отношении будущего роста темпов и уровней их сбережений.

Индивидуумам потребуется больше информации, образования и консультаций о предпенсионном планировании для принятия простых решений во время выхода на пенсию и в течение пенсионирования. В каждом периоде жизненного цикла индивидуальный инвестор нуждается в получении подробной информации о будущем соотношении риска - доходности альтернативных инвестиций. Некоторые инвесторы могут недооценить риск инвестирования своих портфелей. Как обсуждалось выше, портфели, сильно взвешенные в сторону акционерного капитала, могут быть подвержены неустойчивости или тенденциям "медвежьих" рынков, в то время как портфели облигаций в долгосрочном периоде будут характеризоваться недоисполнением (отставанием) и значительным инфляционным риском. Многие индивидуумы с планами фиксированных взносов могут создавать чрезмерную, избыточную концентрацию ценных бумаг своих собственных компаний, возможно, благодаря стимулированию такого плана компанией. В то время как каждый из этих рисков может быть смягчен, многие исследования выявили тенденцию большего нежелания рисковать у индивидуальных инвесторов, чем у институтов, и поэтому они не используют полностью преимущества возможности диверсификации на рынке и сокращения риска.

В большинстве стран главной тенденцией является инвестирование индивидуальными инвесторами через коллективных в большей степени, чем прямое владение ценными бумагами, поскольку коллективный инвестор позволяет мелкому инвестору достичь диверсификации путем доступа к профессиональному управлению портфелем. В этих случаях индивидуум все еще является ответственным за подбор подходящего портфеля и несет весь риск совокупного инвестиционного портфеля. Однако в будущем индивидуумы могут использовать институциональные инвестиции как средство реструктуризации риска, главным образом через продукты, предложенные страховой индустрией. В самом простом случае индивидуум на пенсии может продолжить использовать аккумулированные на его персональном пенсионном счете средства для обеспечения пенсионного дохода или может купить аннуитет. Страховая индустрия также может помочь удовлетворить другие специфические потребности уходящих на пенсию лиц, такие, как содержание дома или поддержание здоровья (например, лечение). Индивидуумы уже столкнулись с трудностями в понимании рентных продуктов и связанных с ними структур. Поскольку индустрия финансовых услуг должна стремиться развивать более комплексные продукты, чтобы управлять риском, количественная характеристика конкретных рисков новых инструментов и их стоимости могут быть даже более трудными для понимания.

Следовательно, существует потребность с помощью государственной образовательной системы - и, возможно, через специальные программы - информировать общественность обо все возрастающей ответственности индивидуума согласно реформированию пенсионного режима и потребности на каждом этапе жизни откладывать адекватные сбережения и быть уверенными, что сбережения постоянно инвестируются с долгосрочными целями. Перед правительством стоит важная задача поднять общий уровень финансовой грамотности населения, и, более того, ввести положение адекватности информации и обсуждение результатов выполнения обязательств со стороны работодателей, индустрии финансовых услуг, правительств и финансовых контролеров (регулирующего органа).

Как отмечалось выше, работодатели перекладывают на своих служащих ответственность за инвестиции пенсионного дохода в ценные бумаги. При этом не ясно, до какой степени правительства, регулирующие органы и суды считают работодателей обязанными обеспечивать консультирование для бенефициаров пенсионных планов с фиксированными взносами. Может быть, колебания в отношении размещения чрезмерно тяжелого бремени на работодателей приведут к понижению готовности предлагать пенсионные планы любого типа.

Очевидно, индустрия финансовых услуг приняла главное обязательство - повысить общественную осознанность необходимости адекватной финансовой готовности к выходу на пенсию. Часть этой информации и консультирование обеспечиваются в прямой поддержке рыночных усилий и могут не дать инвестору полного описания инвестиционных альтернатив или расходов. Другой механизм в меньшей степени привязан к маркетингу. Например, в США многие взаимные фонды предлагают "пенсионных плановиков", предоставляющих перспективным инвесторам доступ к курсам и аналитическим программам (часто в режиме реального времени), в которые они могут ввести данные о своих собственных активах и обязательствах и общем финансовом положении и получить совет в отношении возможных инвестиционных альтернатив и целей инвестирования. Этот аналитический способ может быть поддержан персональной финансовой консультацией. В некоторых странах подобные услуги предоставляют независимые финансовые советники или финансовые плановики.

С переводом большей ответственности на индивидуальных инвесторов правительство должно быть уверено в достаточной степени адаптированности юридических и регулирующих структур к реальности повышения участия самой разнообразной, широкой публики с варьирующей степенью опыта размещения своего пенсионного дохода в рискованные инструменты. В этом контексте было бы хорошо помнить, что до недавнего времени инвестиции осуществлялись, в основном, институциональными инвесторами или богатыми индивидуумами, от которых ожидалась готовность принять значительный риск. Для индивидуальных инвесторов, не желающих размещать средства на таких условиях, остается только одна альтернатива - выйти из рынка. Текущая политика устранения подобной ограниченности возможностей повышает обязательства правительства обеспечить справедливость функционирования рынка с учетом факта, что индивидуумы с меньшими знаниями и опытом, чем активно инвестировавшие на рынке ранее, сейчас будут подвергать риску свои пенсионные сбережения. В то же время очень важно избежать сверхреакции регулирования, затрудняющей приведение в действие информированными инвесторами своей стратегии и повышающей административные барьеры и согласование стоимости провайдеров финансовых услуг, и, в конечном счете, расходов клиентов.

До сих пор контролеры ценных бумаг были заняты поддержанием ранее достигнутой прозрачности и честности условий работы первичного и вторичного рынков, в то время как пенсионные и страховые регулирующие органы были озабочены вопросами платежеспособности. В новых условиях контролеры должны быть больше озабочены адекватностью совета, предоставляемого неискушенным инвесторам, которые могут быть вынуждены принять большую финансовую ответственность, чем они бы приняли без дополнительной ответственности, удовлетворяя свои собственные пенсионные нужды. Это возникнет во время, когда индустрия финансовых услуг работает с целью развития новых и, возможно, комплексных продуктов, которые помогают инвесторам управлять рисками, связанными с пенсионным доходом.

Таким образом, успешность инвестиций пенсионных денег на финансовом рынке в значительной степени зависит от цикла его развития. Конечно, объекты инвестирования ограничены, и на рынке государственных ценных бумаг тоже может случиться дефолт (как это было, например, в 1998 г.), однако фондовые бреши в пенсионных планах с фиксированными выплатами, которые стали очень серьезными в связи со спадом на финансовых рынках, являются основным фактором "нависания" рынков капитала. Если он не "выздоровеет" вскоре, эти бреши станут большими и могут способствовать углублению спадов или снижению цен акций. Правила бухгалтерского учета и пруденциального регулирования оказывают важное воздействие на фондовые бреши.

Выявление перемещения уязвимости пенсионного дохода на рынки капитала и их спад после 2000 г. может ослабить намерение электората и государства продолжать пенсионные реформы. Сегодня правительства обратились к фондируемой пенсии на замену общественных пенсий, и работодатели переходят от пенсий с фиксированным доходом к пенсионным планам с фиксированными выплатами. В результате инвестиционный риск перекладывается на индивидуумов.

Пенсионная реформа означает повышение спроса на активы с целью выравнивания долгосрочных пенсионных обязательств. Однако степень предложения высококачественных долгосрочных долговых инструментов на многих рынках незначительна, и в некоторых случаях правительства объявили о планах приостановки (или даже отказа от) эмиссии долговых инструментов, полезных для рынка с фиксированным доходом.

Изменение субъектов ответственности за обеспечение пенсионного дохода означает, что индивидуумы должны будут принять на себя значительно большую ответственность за безопасность своего собственного дохода, чем это было ранее. Особую важность приобретает перспектива вовлечения большого числа неискушенных индивидуальных инвесторов, от которых требуется принятие фундаментального решения, затрагивающего безопасность их доходов во время выхода на пенсию.

О.В.Хмыз

К. э. н.

Подписано в печать

06.10.2004

     
   ——————————————————————————————————————————————————————————————————
————————————————————
——