"Финансовая газета", N 28, 2004

ФИНАНСОВАЯ УСТОЙЧИВОСТЬ И ФИНАНСОВЫЙ ЛЕВЕРИДЖ

Программные вопросы:

Анализ финансовой устойчивости. Финансовые коэффициенты рыночной устойчивости.

Финансовый леверидж (рычаг). Эффект финансового рычага.

Факторный анализ рентабельности собственного капитала. Моделирование показателей рентабельности.

Управление структурой капитала. Соотношение капитала и обязательств.

Анализ финансовой устойчивости

Основным видом внутреннего финансового риска предприятия является риск потери финансовой устойчивости.

Финансовая устойчивость - это способность предприятия сохранять самостоятельность при изменении ситуации на финансовом рынке, степень независимости от кредиторов. Финансовая устойчивость закладывается в процессе принятия управленческих решений о выборе источников финансирования, когда учитывают правило финансирования - условие: собственный капитал (СК) больше заемного капитала (ЗК).

Для анализа финансовой устойчивости по данным отчетности вычисляются значения следующих коэффициентов финансовой устойчивости, характеризующих вертикальную структуру капитала.

Коэффициент финансовой автономии (доля собственного капитала в пассивах) и уровень собственного капитала (соотношение собственных и заемных средств) отражают степень независимости предприятия:

СК / (СК + ЗК) > 0,5; СК / ЗК >1.

Коэффициент финансовой зависимости (доля заемного капитала в пассивах) и коэффициент финансовой активности (плечо финансового рычага, соотношение заемных и собственных средств) отражают степень риска:

ЗК / (СК + ЗК) < 0,5; ЗК / СК <1.

Финансовая устойчивость зависит также от горизонтальной структуры баланса и соблюдения правила (условия): СК > ВНА, соблюдение которого характеризуют следующие коэффициенты:

коэффициент покрытия внеоборотных активов (ВНА) собственным капиталом: СК / ВНА > 1;

коэффициент обеспеченности оборотных активов (ОбА) собственными средствами: (СК - ВНА) / ОбА > 0,1;

коэффициент обеспеченности запасов (ПЗ) собственными средствами: (СК - ВНА) / ПЗ.

Например, абсолютной финансовой устойчивостью обладает предприятие, которое не зависит от финансовых кредиторов, использует только собственные средства; запасы полностью покрываются собственными оборотными средствами;

нормальной финансовой устойчивостью - если предприятие использует собственные и заемные средства в соотношении 1:1;

неустойчивым финансовым положением - если для покрытия части запасов используются дополнительные источники со стороны;

критическим финансовым положением - если предприятие имеет не погашенные в срок кредиты и займы, просроченную кредиторскую и дебиторскую задолженность.

Впрочем, при анализе структуры капитала (пассивов) отклонение от критического уровня (менее 50% СК) может быть вызвано несовпадением рыночной и балансовой стоимости бизнеса. А совпадение со среднеотраслевым уровнем (даже если доля ЗК больше критического уровня 50%) говорит о том, что у предприятия не будет проблем с кредитованием <*>.

     
   ————————————————————————————————
   

<*> См. Ван Хорн Дж. Н. Основы управления финансами / Пер. с англ. - М.: "Финансы и статистика", 1997.

Управление финансовой устойчивостью и структурой капитала предприятия относится к области финансового левериджа.

Финансовый леверидж (рычаг)

Леверидж - это особая область финансового менеджмента, связанная с управлением прибыльностью. Буквально - это "рычаг для подъема тяжестей", т.е. некий "механизм", использование которого может привести к существенному изменению финансового состояния, дать так называемый леверажный эффект, или эффект рычага. В контексте финансового менеджмента под "механизмом" понимают умелые действия менеджеров, эффективные управленческие решения.

Уровень левериджа на предприятии показывает, как может среагировать прибыль на управленческие решения, отражает потенциал и активность менеджмента. Оценка левериджа позволяет выявить возможности роста показателей рентабельности, степень риска, чувствительность прибыли к внешним и внутренним изменениям. А так как прибыль складывается под влиянием производственных и финансовых составляющих (выручки и затрат, доходов и расходов), то соответственно различают области действия производственного (операционного) и финансового рычагов.

Категории левериджа используются менеджерами для управления риском в решениях о том, в какой степени необходимо наращивать объемы продаж (операционный рычаг), о целесообразности использования заемных средств и о структуре источников финансирования (финансовый рычаг). Возможности управления отражают показатели "сила воздействия рычага или уровень левериджа".

Операционный рычаг характеризует как шанс увеличения прибыли и рентабельности, так и риск оказаться в убытках при изменении ситуации на рынке сбыта. Он зависит от доли постоянных затрат в структуре себестоимости, от маржинального дохода - чем выше постоянные затраты и маржинальный доход, тем сильнее реагирует прибыль на изменение объемов продаж. Действие операционного рычага во взаимосвязи с анализом безубыточности было рассмотрено в статье "Основы инвестиционного анализа. Анализ риска инвестирования", опубликованной в "Финансовой газете" N 11, март 2004, с. 10 - 11.

Финансовый леверидж (финансовый рычаг) показывает возможности менеджеров влиять на чистую прибыль предприятия за счет изменения структуры пассивов, варьируя соотношение СК и ЗК для оптимизации процентных выплат. Соответственно вопрос о целесообразности использования кредитов связан с действием финансового рычага: с увеличением доли ЗК можно повысить рентабельность СК.

Предмет финансового левериджа составляют управленческие решения об использовании заемных средств в той или иной пропорции к собственному капиталу. Повышая долю ЗК, можно увеличить отдачу на СК (повысить рентабельность собственного капитала). Возможности управления источниками финансирования характеризует критерий "уровень финансового левериджа".

Уровень финансового левериджа (или финансовый рычаг) - соотношение темпов прироста чистой прибыли (без процентов и налогов) и балансовой прибыли (до выплаты процентов и налогов) - отражает чувствительность, возможность управления чистой прибылью в динамике. Сила воздействия финансового рычага зависит от соотношения заемных и собственных средств (от плеча финансового рычага ЗК/СК) - возрастает с увеличением доли ЗК и соответственно сумм выплачиваемых процентов за кредит, что характеризует активность финансовой деятельности. Однако с ростом уровня финансового левериджа возрастает финансовый риск.

Финансовый риск (леверажный) - это возможность оказаться в зависимости от кредиторов в случае недостатка денег для расчетов по кредитам и в конечном счете это риск потери финансовой устойчивости, ликвидности и платежеспособности. Действие финансового рычага иллюстрирует факторная модель рентабельности собственного капитала.

Факторный анализ рентабельности собственного капитала

Рентабельность собственного капитала - отношение чистой прибыли к затратам собственного капитала (ROE) - характеризует отдачу на капитал, вложенный в предприятие собственниками. С повышением рентабельности непосредственно связан рост стоимости бизнеса. Ниже в качестве примера приведены эмпирические данные о росте стоимости бизнеса в ряде отраслей и ROE.

     
   —————————————————————————————————————T———————————————————————————¬
   |               Отрасль              |  Прирост стоимости на 10% |
   |                                    |      прироста ROE, %      |
   +————————————————————————————————————+———————————————————————————+
   |Электроника                         |             71            |
   +————————————————————————————————————+———————————————————————————+
   |Машиностроение                      |             69            |
   +————————————————————————————————————+———————————————————————————+
   |Производство бумаги и упаковка      |             49            |
   +————————————————————————————————————+———————————————————————————+
   |Обеспечение строительства           |             42            |
   L————————————————————————————————————+————————————————————————————
   

Источник: Guenter T. Unternehmenswertorientiertes Controlling - Muenchen: Vahlen, 1997.

Для выявления факторов, влияющих на уровень ROE, применяется метод удлинения факторной модели - умножают и делят на одну и ту же величину стоимость активов или стоимость пассивов:

чистая прибыль стоимость пассивов

ROE = ------------------- х ------------------.

собственный капитал стоимость активов

Затем, меняя местами числители и знаменатели дробей, получают следующие двухфакторные модели (модели Дюпон):

чистая прибыль стоимость пассивов

ROE = ----------------- х -------------------.

стоимость активов собственный капитал

ROE = рентабельность активов х коэффициент финансовой зависимости

или

ROE = рентабельность активов / коэффициент финансовой автономии.

Таким образом, очевидно, что ROE зависит от достигнутой рентабельности активов (ROA) и коэффициентов финансовой зависимости или финансовой автономии предприятия. Высокое значение коэффициента финансовой зависимости (низкую долю СК) могут позволить себе предприятия, имеющие стабильное и прогнозируемое поступление денег.

Расширение двухфакторных моделей позволяет представить ROE как функцию рентабельности продаж (ROS), оборачиваемости активов (AT) и структуры финансирования (трехфакторная модель рентабельности): так как ROA = ROS х AT, то

ROE = ROS х AT х коэффициент финансовой активности

или

ROE = ROS х AT / коэффициент финансовой автономии.

Расширенная факторная модель ROE применяется для выявления причин изменения всех взаимосвязанных показателей. Это позволяет наметить мероприятия для улучшения существующего положения и перейти от диагностики финансового состояния предприятия к управлению его текущей (операционной), инвестиционной и финансовой деятельностью.

Позитивный эффект финансового рычага проявляется в росте ROE в результате дополнительного заимствования и снижения доли СК в стоимости пассивов. Но увеличение ROE возможно только тогда, когда процентная ставка за пользование кредитом (i) не превышает сложившуюся ROА:

если ROА > i,

то ROE > ROА и ДельтаROE = (ROА - i) х ЗК/СК.

От этих составляющих модели рентабельности зависит решение о привлечении ЗК - целесообразно привлекать заемные средства, если ROА превышает i. Степень роста рентабельности зависит от того, насколько ROА больше i, т.е. от разности (ROА - i), которая отражает также риск кредитора - чем он больше, тем меньше риск неплатежеспособности заемщика.

Повышение ROE с ростом доли ЗК иллюстрирует табл. 1 (цифры условные).

Таблица 1

Эффект финансового рычага

     
   ——————————————————————————————T——————————T———————————————T——————T——————¬
   |  Вложенный капитал, д. е.:  | Прибыль, |    Проценты   |ROE, %|ROA, %|
   |                             |до выплаты| за пользование|      |      |
   |                             |процентов,|    кредитом   |      |      |
   +—————————T———————————————————+   д. е.  +———————T———————+      |      |
   |  общая  |    в том числе    |          |ставка,| сумма,|      |      |
   |  сумма  +—————————T—————————+          |   %   | д. е. |      |      |
   |         |    СК   |    ЗК   |          |       |       |      |      |
   +—————————+—————————+—————————+——————————+———————+———————+——————+——————+
   | 100 000 |100 000  |         |  12 000  |   6   |   —   |  12  |  12  |
   +—————————+—————————+—————————+——————————+———————+———————+——————+——————+
   | 100 000 | 90 000  | 10 000  |  12 000  |   6   |   600 |  12,7|  12  |
   +—————————+—————————+—————————+——————————+———————+———————+——————+——————+
   | 100 000 | 50 000  | 50 000  |  12 000  |   6   | 3 000 |  18  |  12  |
   +—————————+—————————+—————————+——————————+———————+———————+——————+——————+
   | 100 000 | 40 000 *| 60 000 *|  12 000  |   6  *| 3 600 |  21  |  12  |
   +—————————+—————————+—————————+——————————+———————+———————+——————+——————+
   | 100 000 | 30 000 *| 70 000 *|  12 000  |   6  *| 4 200 |  26  |  12  |
   +—————————+—————————+—————————+——————————+———————+———————+——————+——————+
   | 100 000 | 10 000 *| 90 000 *|  12 000  |   6  *| 5 400 |  66  |  12  |
   +—————————+—————————+—————————+——————————+———————+———————+——————+——————+
   | 100 000 |    —   *|100 000 *|  12 000  |   6  *| 6 000 |   —  |  12  |
   L—————————+—————————+—————————+——————————+———————+———————+——————+———————
   

Источник: Busse, Franz-Joseph: Grundlagen der betrieblichen Finanzwirtschaft - Muenchen; Wien: Oldenburg, 1989.

Примечание. В таблице выделены * нереальные (гипотетические) варианты соотношения СК и ЗК. Единая процентная ставка за пользование кредитом также невозможна, так как кредиторы дифференцируют ставки в зависимости от участия в финансировании собственника: чем ниже доля СК, тем дороже кредит с учетом премии за риск.

В качестве примера рассмотрим действие финансового рычага предприятий X и Y для оптимистического (О-вариант) и пессимистического (П-вариант) сценариев развития (табл. 2, цифры условные).

Таблица 2

Шансы и риск левериджа

     
   —————————————————————————————————————T—————————————T—————————————¬
   |             Показатели             |Предприятие X|Предприятие Y|
   +————————————————————————————————————+—————————————+—————————————+
   |Вложенный капитал, д. е.            |   100 000   |   100 000   |
   +————————————————————————————————————+—————————————+—————————————+
   |Собственный капитал, д. е.          |    50 000   |    80 000   |
   +————————————————————————————————————+—————————————+—————————————+
   |Заемный капитал, д. е.              |    50 000   |    20 000   |
   +————————————————————————————————————+—————————————+—————————————+
   |Ставка за пользование кредитом i, % |      11     |       9     |
   +————————————————————————————————————+—————————————+—————————————+
   |Коэффициент финансовой активности   |     1:1     |       0,25  |
   +—————————T——————————————————————————+—————————————+—————————————+
   |О—вариант|Прибыль до выплаты        |    15 000   |    15 000   |
   |         |процентов, д. е.          |             |             |
   |         +——————————————————————————+—————————————+—————————————+
   |         |ROA, %                    |      15     |      15     |
   |         +——————————————————————————+—————————————+—————————————+
   |         |Выплачиваемая сумма       |     5 500   |     1 800   |
   |         |процентов по кредиту,     |             |             |
   |         |д. е.                     |             |             |
   |         +——————————————————————————+—————————————+—————————————+
   |         |Прибыль за вычетом        |     9 500   |    13 200   |
   |         |процентов, д. е.          |             |             |
   |         +——————————————————————————+—————————————+—————————————+
   |         |ROE, %                    |      19     |      16,5   |
   +—————————+——————————————————————————+—————————————+—————————————+
   |П—вариант|Прибыль до выплаты        |     5 000   |     5 000   |
   |         |процентов, д. е.          |             |             |
   |         +——————————————————————————+—————————————+—————————————+
   |         |ROA, %                    |       5     |       5     |
   |         +——————————————————————————+—————————————+—————————————+
   |         |Выплачиваемая сумма       |     5 500   |     1 800   |
   |         |процентов по кредиту,     |             |             |
   |         |д. е.                     |             |             |
   |         +——————————————————————————+—————————————+—————————————+
   |         |Прибыль за вычетом        |      —500   |     3 200   |
   |         |процентов, д. е.          |   (убыток)  |             |
   |         +——————————————————————————+—————————————+—————————————+
   |         |ROE, %                    |     < 0     |       4     |
   L—————————+——————————————————————————+—————————————+——————————————
   

Выводы. При удачном развитии оба предприятия получают большую прибыль, так как ROА составляет 15%, а i ниже достигнутой ROA. Таким образом, обеспечена высокая отдача на собственный капитал (использован леверажный шанс): ROE > ROA, так как ROA > i.

При неблагоприятном стечении обстоятельств балансовая прибыль невелика (ROA = 5%), у предприятия X она не покрывает сумму процентов за кредит, и собственники несут леверажный риск. Таким образом, отдача на собственный капитал меньше ROA: ROE < ROA, так как ROA < i.

Действие финансового рычага проявляется в большей мере у предприятия X, так как здесь выше финансовая активность.

Управление структурой капитала

Структура капитала - это соотношение собственных и заемных финансовых средств, долгосрочных и краткосрочных источников финансирования. Управление структурой капитала нацелено на сокращение затрат, связанных с использованием финансовых ресурсов, а именно на оптимизацию цены капитала.

Цена (стоимость) капитала (WACC) - это общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование финансовых ресурсов. WACC выражается в процентах к общей сумме использованных средств и характеризует ту норму рентабельности активов, которую должно обеспечивать предприятие, чтобы не уменьшить свою рыночную стоимость. WACC определяется как средневзвешенная ставка по источникам финансирования (табл. 3).

Таблица 3

Расчет цены капитала

     
   ————————————————————————————————T——————————T——————————T——————————¬
   |    Источники финансирования   |  Сумма,  | Удельный |   Цена   |
   |                               |   д. е.  |  вес, %  | (годовая |
   |                               |          |          |ставка), %|
   +———————————————————————————————+——————————+——————————+——————————+
   |Заемные краткосрочные средства |   6 000  |     33,3 |    25    |
   +———————————————————————————————+——————————+——————————+——————————+
   |Заемные долгосрочные средства  |   3 000  |     16,7 |    12    |
   +———————————————————————————————+——————————+——————————+——————————+
   |Обыкновенные акции             |   7 000  |     38,9 |    16,5  |
   +———————————————————————————————+——————————+——————————+——————————+
   |Привилегированные акции        |   2 000  |     11,1 |    12,4  |
   +———————————————————————————————+——————————+——————————+——————————+
   |Итого:                         |  18 000  |    100   | 18,5 <**>|
   L———————————————————————————————+——————————+——————————+———————————
   

     
   ————————————————————————————————
   

<**> WACC = 25 х 0,333 + 12 х 0,167 + 16,5 х 0,389 + 12,4 х 0,111 = 18,12%.

WACC используется как эталон сравнения и применяется для оценки:

максимального уровня расходов, связанных с дополнительным привлечением капитала, при выборе схем финансирования, обосновании лизинга;

минимальной нормы операционной прибыли;

эффективности инвестиционных решений - как ставка дисконтирования;

рыночной стоимости предприятия в целом.

Так как WACC возрастает с увеличением доли заемных средств, то задача менеджмента состоит в выборе оптимальной структуры капитала.

Выбор структуры капитала зависит от:

структуры активов - более интенсивно используют займы предприятия, обладающие имуществом, подходящим для залога;

темпов роста - быстрорастущие предприятия более интенсивно используют внешнее финансирование; при этом, как правило, затраты на размещение акций выше, чем затраты на займы;

прибыльности - предприятия с высокой доходностью на вложенный капитал предпочитают ограничиваться собственными источниками, им хватает нераспределенной (накопленной) прибыли.

Параметрами оптимальности служат рентабельность и риск: высокая рентабельность достигается, как правило, ценой рискованных решений.

Программные тесты

Более высокому удельному весу ВНА в составе имущества предприятия должен соответствовать (варианты ответа):

1. Больший удельный вес СК в составе совокупных пассивов - правильно.

2. Меньший удельный вес СК в составе совокупных пассивов.

3. Больший удельный вес долгосрочных источников финансирования.

Величина стоимости (цена) привлеченного капитала определяется как (варианты ответа):

1. Сумма уплаченных процентов.

2. Сумма процентов по кредитам и выплаченных дивидендов.

3. Отношение расходов, связанных с привлечением финансовых ресурсов, к сумме привлеченных ресурсов - правильно.

Среднегодовая стоимость заемного капитала - краткосрочных банковских кредитов (в % к общей сумме кредитов), если в течение отчетного года предприятие использовало их трижды: первый кредит - 500 тыс. руб. на срок 60 дней с годовой ставкой 50%, второй - 300 тыс. руб. на срок 50 дней с годовой ставкой 40%, третий - 400 тыс. руб. на срок 80 дней с годовой ставкой 60% (варианты ответа):

1. 11,66%.

2. 9,31% - правильно: (500 х 0,5 х 60 / 360 + 300 х 0,4 х 50 / 360 + 400 х 0,6 х 80 / 360) / (500 + 300 + 400) = 9,31.

3. 12,48%.

Положительный эффект действия финансового рычага достигается, если (варианты ответа):

1. Рентабельность активов больше стоимости заемного капитала - правильно.

2. Рентабельность активов больше рентабельности продаж;

3. Рентабельность активов меньше стоимости заемного капитала.

Эффект финансового рычага характеризует (варианты ответа):

1. Рациональность привлечения заемного капитала - правильно.

2. Отношение оборотных активов к краткосрочным пассивам.

3. Структуру финансового результата.

Эффект финансового рычага (левериджа) получен, если (варианты ответа):

1. Рентабельность собственного капитала > рентабельность активов - правильно.

2. Рентабельность заемного капитала < рентабельность собственного капитала.

3. Рентабельность заемного капитала = рентабельность собственного капитала.

За счет эффекта финансового рычага может быть обеспечен рост рентабельности собственного капитала в случае, если (варианты ответа):

1. Цена заемных средств ниже рентабельности вложений капитала - правильно.

2. Цена заемных средств выше рентабельности вложений капитала.

3. Рентабельность продаж выше процентной ставки за кредит.

Определить эффект финансового левериджа за отчетный год при условии, что среднегодовая сумма ЗК организации 2568 тыс. руб.; СК - 1842 тыс. руб.; ROA - 13,8%; средневзвешенная стоимость заемных источников - 10,4% (варианты ответа):

1. 4,74 - правильно.

2. 2,44.

3. 33,74.

Решение. Из условий задачи можно получить следующие данные: стоимость активов (пассивов), прибыль, сумма выплачиваемых процентов, определить рентабельность собственного капитала по прибыли за вычетом процентов:

Собственный капитал 1842

Заемный капитал 2568

Итого пассивы (активы) 1842 + 2568 = 4410

Прибыль 0,138 х 4410 = 608,58

Сумма выплачиваемых процентов 0,104 х 2568 = 267,07

Прибыль за вычетом процентов 608,58 - 267,07 = 341,51

Рентабельность собственного капитала 341,51 / 1842 = 18,54%

Ответ: Эффект финансового рычага = 18,54% - 13,8% = 4,74%.

Е.Станиславчик

К. э. н.,

доцент

Московская школа экономики

Подписано в печать

07.07.2004

     
   ——————————————————————————————————————————————————————————————————
————————————————————
——