"Финансовая газета", N 11, 2004

ОСНОВЫ ИНВЕСТИЦИОННОГО АНАЛИЗА

Анализ риска инвестирования

Программные вопросы:

Эвристические методы анализа (метод экспертных оценок, сценариев, мозгового штурма, деловых игр). Роль эвристических методов в стратегическом анализе.

Операционный рычаг. Анализ безубыточности (cvp-анализ) (влияние изменения объема продаж на изменение прибыли от продаж, поведение затрат и взаимосвязь затрат, объемов продаж и прибыли). Расчет маржинального дохода, порога рентабельности продаж и запаса финансовой прочности.

Эвристические методы анализа

Главным направлением стратегического анализа (прогнозирования) является анализ риска. Риск - это неопределенность, изменчивость доходов, отдачи на вложенный капитал. Источником риска является так называемое асимметричное распределение информации, отсутствие знаний о будущих переменах. Преодолевая антипатию к риску, его можно рассматривать как шанс, перспективу развития.

Риск состоит в отклонении действительности от ожидаемого:

развития бизнеса от предпринимательской идеи;

фактических денежных потоков предприятия от запланированных.

Риск как уровень явных и неявных финансовых потерь может быть связан с:

нереальностью поставленных целей;

просчетами в прогнозировании;

субъективизмом в оценке ожидаемых результатов и прочими факторами.

Более высокую доходность по сравнению со сложившейся средней доходностью в отрасли на финансовом рынке можно получить лишь ценой риска. Рискуя, предприниматель выбирает шанс получить сверхприбыль и одновременно получает возможность оказаться в убытке, стремление "заработать" противоречит цели "безопасность". Доходы выше обычной, средней нормы достигаются, как правило, в результате рискованных действий.

Например, агрессивная политика для увеличения доли рынка, ставка на наращивание объемов производства и соответственно дополнительные инвестиции в производственные мощности связаны с риском оказаться в убытках, снизить рентабельность продаж ROS при изменении ситуации на рынке (действует операционный рычаг). Стремление повысить рентабельность собственного капитала ROE при помощи дополнительных кредитов может привести к потере финансовой устойчивости (действует финансовый рычаг). Высокая рентабельность активов может достигаться благодаря минимизации запасов, что чревато срывом операционных процессов и означает риск потери ликвидности. Чрезмерная запасливость неизбежно грозит оборачиваемости и рентабельности активов ROA.

Если рассматривать риск как фактор ненадежности, то в первую очередь возникает вопрос о времени. Ненадежность и время тесно взаимосвязаны: степень риска возрастает по мере расширения горизонтов стратегических ожиданий, удлинения рядов прогнозирования, удаления результативных перспектив. Поэтому при прочих равных условиях инвесторы предпочитают вкладывать средства в проекты с коротким периодом реализации и быстрой окупаемостью. Приемлемый уровень риска инвестирования задают нормативные значения периода окупаемости инвестиций.

Для оценки риска применяют количественные и качественные методы.

Количественная мера риска - это степень неопределенности финансовых результатов, степень вероятности потерь с применением математического инструментария теории вероятностей - стандартное отклонение, дисперсия, математическое ожидание, коэффициент вариации. Чем меньше значения стандартного отклонения и коэффициента вариации по основным параметрам деятельности, тем меньше риск. К количественным методам оценки риска относятся, например, следующие.

Метод оценки доходности активов CAPM - количественный метод анализа прибыльности, доходности инвестиций в сопоставлении с доходностью рынка при помощи коэффициента, который указывает на совпадение тенденций изменения цен акций предприятия с тенденциями изменения цен акций других предприятий (входящих в состав Индекса 500 акций Standard & Poor, индекса Dow Jones и др.). Несовпадение тенденций (данный коэффициент не равен 1) отражает повышенный риск по сравнению со средним рыночным.

Метод эквивалентов состоит в учете риска при помощи корректировки составляющих денежных потоков в зависимости от объективно или субъективно оцененных вероятностей. Применяемый коэффициент характеризует соотношение значений денежных потоков при среднем и высоком уровнях риска.

Имитационная модель Д. Хертца основана на присвоении вероятностей значениям основных параметров (факторов), влияющим на денежные потоки:

размер рынка (объем продаж);

сегментация рынка;

отпускные цены;

темп роста продаж;

уровень переменных затрат;

уровень постоянных затрат;

объем необходимых инвестиций;

ликвидационная стоимость активов;

срок полезного использования оборудования.

Недостатки количественных методов прогнозирования состоят в том, что для их применения:

необходим большой объем исходной информации, основанной на анализе статистических данных;

вероятностные распределения различаются по каждой позиции притоков и оттоков денежных средств, изменяются со временем;

некоторые составляющие зависят от развития в предыдущих периодах (условная вероятность), другие - нет (безусловная вероятность);

существует вероятность появления определенной последовательности потоков денежных средств;

открытым остается вопрос о справедливости исходных предположений (например, что данное значение по данной позиции денежных потоков ожидается с такой-то вероятностью).

В силу перечисленных недостатков количественных методов на практике чаще всего используются качественные (экспертные) методы, основанные на субъективной оценке ожидаемых параметров деятельности (дерево решений, дельфи-модели, метод сценариев, метод процентных ставок, деловые игры и др.)

Метод дерева решений позволяет экспертам оценивать значения денежных потоков по нескольким вариантам развития: оптимистический, пессимистический, нормальный. Дерево решений - это сетевые графики, отражающие моменты наступления событий и вероятность получения финансовых результатов. Каждая ветвь дерева - это различные варианты развития. Чем больше разброс значений прогнозируемых критериев, тем более рискованным кажется проект.

Дельфи-модели представляют собой многоступенчатые методы оценки ожидаемого спроса на продукты (услуги). Мнения отдельных экспертов обобщаются аналитиком в сводном отчете, который изучают те же эксперты и составляют новые прогнозы до тех пор, пока не будет достигнуто единое мнение.

Метод процентной ставки предполагает применение для более рискованных инвестиционных проектов повышенной ставки дисконтирования, более высокого процента за кредиты (с учетом премии за риск).

Метод сценариев позволяет перейти от детализированного описания стратегических и оперативных рисков, характерных для каждого вида деятельности предприятия (Бизнес1, Бизнес2 и т.д.) к проработке вероятного, пессимистического (worst-case) и оптимистического (best-case) вариантов развития. На заключительном этапе перспективного планирования такая оценка риска должна воплощаться в показателях плановых заданий: напряженных (оптимистический сценарий), наиболее реальных (вероятный сценарий) и заниженных (пессимистический сценарий). Кроме того, при разработке сценариев согласовываются стратегические риски развития предприятия в целом и отдельных видов деятельности с оперативными рисками (рисками управления обеспечением, производством и сбытом).

Деловые игры позволяют моделировать ситуации и используются для стимулирования творческой активности менеджеров, выработки навыков адаптивного управления.

В условиях нестабильности ситуации таким методам нередко отдается предпочтение.

Эвристические, или креативные способы предвидения, групповые социально-психологические методы решения проблем (брэйнсторминг, метод 635, синектика, морфологический анализ и др.) относятся к неформализованным методам оценки, основанным на интуиции.

Например, брэйнсторминг, или мозговой штурм, - метод группового коллективного выдвижения и оценки идей, связанных с новыми решениями научно-технических, управленческих, творческих задач, поиском вариантов поведения в определенных ситуациях.

В инвестиционном проектировании при оценке риска применяется также анализ чувствительности, в процессе которого оценивают, как могут среагировать ожидаемые финансовые результаты на изменение основных параметров деятельности. Постановка задачи для анализа чувствительности инвестиционного проекта формулируется следующим образом:

оценить, как изменятся критерии экономической эффективности (NPV, PI, IRR, PB), если снизятся объемы продаж, упадут рыночные цены на продукты проекта, возрастут цены на ресурсы и т.д. Решение этой задачи требует многократного повторения плановых расчетов для всех возможных значений исходных параметров, что даже с использованием компьютерного обеспечения достаточно трудоемко и дорого. Поэтому на практике зачастую довольствуются анализом нижнего предела прибыли (анализ безубыточности), а именно определением точки безубыточности и того объема производства и сбыта, который обеспечивает безубыточную работу. Если запланированный объем сбыта существенно выше, то риск потерь невелик.

Операционный рычаг. Анализ безубыточности

Предпринимательский риск оказаться в убытках при изменении ситуации на рынках сбыта и закупок характеризует операционный рычаг, или производственный леверидж <*>, связанный с управлением объемами продаж, себестоимостью и прибылью. Производственный леверидж - это возможность влиять на балансовую прибыль путем изменения объема продаж и оптимизации структуры текущих затрат.

     
   ————————————————————————————————
   

<*> Leverage (англ.) - действие рычага, средство достижения цели, отношение плеч рычага (от lever - рычаг, плечо рычага, средство воздействия). Действие операционного рычага связано с различной природой и поведением текущих затрат на производство и реализацию продукции. В зависимости от изменения объема продаж различают переменные затраты и условно-постоянные, исследование которых составляет предмет анализа безубыточности. Аналитическим представлением модели безубыточности служит график безубыточности. / \ Выручка P х Q Выручка, затраты ¦ * * ¦Точка * Зона * ¦безубыточности * прибыли* Полные затраты ¦ ¦ * * FC + vc ¦ L------------>* * ¦ * ¦ ¦ * * ¦ ¦ * * ¦ ¦* * ¦ +-----*---------+----------------------------- ———— ¦ * ¦ Постоянные затраты FC

Зона убытков -----+*---> ¦

L---------------+------------------------------>

Q' Объем продаж Q

График безубыточности

Точка безубыточности Q' разделяет зону прибыли и зону убытков, в этой точке справедлива формула безубыточности (выручка = затраты):

P х Q' = FC + vc х Q',

где P - цена товара,

Q' - критический (безубыточный) объем продаж, порог рентабельности,

Q - объем продаж,

FC - общие условно-постоянные затраты (на весь объем продаж),

vc - удельные переменные затраты (на единицу товара).

Из этой формулы выводятся базовые параметры управления безубыточностью:

критическое значение цены реализации;

критическое значение постоянных и переменных затрат;

критический (безубыточный) объем продаж, который представляет собой порог рентабельности.

Порог рентабельности определяется как отношение постоянных затрат к удельному маржинальному доходу (P - vc):

Q'= FC / (P - vc).

На сумму удельного маржинального дохода увеличивается прибыль при росте объема продаж на единицу.

Критический (безубыточный) объем продаж - это количество товара, суммарный маржинальный доход от реализации которого покрывает условно-постоянные расходы.

По каждому из перечисленных базовых параметров вычисляется маржа безопасности - процентное соотношение плановой (или фактической) и критической величины параметра. Для объема продаж этот показатель характеризует запас финансовой прочности предприятия. Возможное при изменении ситуации на рынке снижение объема продаж вплоть до критического отражает риск потерпеть убытки (предпринимательский риск, риск операционной деятельности). Чем больше запас финансовой прочности, тем меньше риск.

Рискованность операционной деятельности характеризует также уровень или сила воздействия операционного рычага DOL, который измеряется как отношение темпа прироста балансовой прибыли B к темпу прироста объемов продаж:

дельтаB

DOL = -------.

дельтаQ

Балансовая прибыль (до выплаты налогов и процентов):

B = Q х Р - Q х vc - FC.

Уровень операционного рычага характеризует степень чувствительности прибыли к изменению объемов продаж. Эффект операционного рычага проявляется в опережающих темпах наращивания прибыли при росте объемов продаж за счет экономии на условно-постоянных расходах, в росте рентабельности. В силу неизбежности постоянных затрат прирост прибыли всегда опережает прирост объема продаж: прирост прибыли > прирост объема продаж.

При повышении спроса операционный рычаг действует положительно, а падение спроса вызывает негативное воздействие - прибыль снижается быстрее объемов продаж. Таким образом, постоянные затраты можно рассматривать как основной источник риска: чем выше доля постоянных затрат в структуре себестоимости, тем более рискованна операционная деятельность предприятия.

Уровень левериджа показывает, как может среагировать прибыль на управленческие решения, характеризует рискованность менеджмента. Если у предприятия высокий уровень производственного левериджа, то небольшие усилия менеджеров по количественному наращиванию объемов продаж могут привести к значительному росту прибыли (позитивное действие рычага), но, с другой стороны, при падении объемов сбыта предприятие быстро может скатиться к убыткам (негативное действие рычага).

Программная задача: принимая валовую прибыль организации (стр. 029 формы N 2) как сложившийся за отчетный год маржинальный доход, а коммерческие и управленческие расходы как условно-постоянные расходы за этот период, определить критическую точку безубыточности продаж в отчетном году (тыс. руб.), запас финансовой прочности.

Исходные данные (из формы N 2):

выручка (стр. 010) = 4500 тыс. руб.;

себестоимость (стр. 020) = 3600 тыс. руб. (переменные затраты);

маржинальный доход (стр. 029) = 900 тыс. руб.;

коммерческие расходы (стр. 020) = 157 тыс. руб.;

управленческие расходы (стр. 020) = 318 тыс. руб.

Решение:

удельные переменные затраты (на 1 руб. выручки) = 3600 : 4500 = 0,8;

удельный маржинальный доход = 900 : 4500 = 0,2;

постоянные затраты = 157 + 318 = 475 тыс. руб.;

критический (безубыточный) объем продаж, порог рентабельности 475 / 0,2 = 2375 тыс. руб.;

запас финансовой прочности = 4500 - 2375 = 2125 тыс. руб., или 2125 : 4500 = 47,2%.

Контрольная задача: определить критическую точку продаж в отчетном году, запас финансовой прочности.

Исходные данные:

выручка от реализации за отчетный период = 3502 тыс. руб.;

переменные затраты = 2090 тыс. руб.;

постоянные затраты = 703 тыс. руб.

Ответ:

маржинальный доход = 1412 тыс. руб.;

порог рентабельности = 1744 тыс. руб.;

запас финансовой прочности = 1758 тыс. руб., или 50,2%.

Е.Станиславчик

Московская школа экономики

Подписано в печать

10.03.2004

     
   ——————————————————————————————————————————————————————————————————
————————————————————
——