"Финансовая газета", N 49, 2003

ОСНОВЫ ИНВЕСТИЦИОННОГО АНАЛИЗА

(Окончание. Начало см. "Финансовая газета",

N 48, 2003)

Примеры дисконтирования и расчета критериев экономической эффективности приведены в табл. 1, 2, 3.

Таблица 1 представляет собой итоговую таблицу денежных потоков бизнес-плана создания коммерческого предприятия. Здесь денежные потоки оцениваются в разрезе операционной, инвестиционной и финансовой деятельности. Диапазон планирования - 8 периодов (кварталов). Для создания предприятия необходимо внести собственный капитал (5180 ден. ед.), привлечь заемные средства, планируется использовать лизинг. Поступления от продаж (выручка) и расходы запланированы исходя из анализа рынка и оценки производственных возможностей.

Таблица 1

Таблица денежных потоков для оценки эффективности

собственника (тыс. руб.)

     
   ———————————————————T————————T————————T————————T————————T————————T————————T————————T————————¬
   |   Наименование   |   II   |   III  |   IV   |    I   |   II   |   III  |   IV   |    I   |
   |    показателей   | квартал| квартал| квартал| квартал| квартал| квартал| квартал| квартал|
   |                  | 2002 г.| 2002 г.| 2002 г.| 2003 г.| 2003 г.| 2003 г.| 2003 г.| 2004 г.|
   +——————————————————+————————+————————+————————+————————+————————+————————+————————+————————+
   |                             Операционная деятельность (NCF)                              |
   +——————————————————T————————T————————T————————T————————T————————T————————T————————T————————+
   |1. Поступления от |        | 4581,5 |  9163  |  9163  |  9163  |  9163  | 9163   | 9163   |
   |продаж продукции  |        |        |        |        |        |        |        |        |
   |(услуг)           |        |        |        |        |        |        |        |        |
   |2. Расходы на     |        | 4243,9 |  6661,8|  6661,8|  6661,8|  6661,8| 6691,8 | 6691,8 |
   |производство      |        |        |        |        |        |        |        |        |
   |3. Сальдо         |        | 561,7  |   515,9|   515,9|   515,9|   515,9|  515,9 |  515,9 |
   |внереализационных |        |        |        |        |        |        |        |        |
   |операций          |        |        |        |        |        |        |        |        |
   |4. Налог на       |        |  49,4  |   705  |   409,2|   747,7|   747,7|  738,7 |  738,7 |
   |прибыль           |        |        |        |        |        |        |        |        |
   |5. Прочие налоги и|        |        |        |        |        |        |   50   |   50   |
   |платежи           |        |        |        |        |        |        |        |        |
   +——————————————————+————————+————————+————————+————————+————————+————————+————————+————————+
   |Итого NCF по      |        | 849,9  |  2312,1|  2607,9|  2269,4|  2269,4| 2198,4 | 2198,4 |
   |операционной      |        |        |        |        |        |        |        |        |
   |деятельности      |        |        |        |        |        |        |        |        |
   |(1 — 2 + 3 — 4 —  |        |        |        |        |        |        |        |        |
   |5)                |        |        |        |        |        |        |        |        |
   +——————————————————+————————+————————+————————+————————+————————+————————+————————+————————+
   |                            Инвестиционная деятельность (NCF)                             |
   +——————————————————T————————T————————T————————T————————T————————T————————T————————T————————+
   |1. Затраты на     |   8600 |        |        |        |        |        |        |        |
   |приобретение      |        |        |        |        |        |        |        |        |
   |основных средств  |        |        |        |        |        |        |        |        |
   |2. Прирост        |    350 |  400   |        |        |        |        |        | —750   |
   |оборотных средств |        |        |        |        |        |        |        |        |
   |3. Поступления от |        |        |        |        |        |        |        |        |
   |реализации активов|        |        |        |        |        |        |        |        |
   +——————————————————+————————+————————+————————+————————+————————+————————+————————+————————+
   |Итого NCF по      |  —8950 |  —400  |        |        |        |        |        |  750   |
   |инвестиционной    |        |        |        |        |        |        |        |        |
   |деятельности      |        |        |        |        |        |        |        |        |
   |(3 — 1 — 2)       |        |        |        |        |        |        |        |        |
   +——————————————————+————————+————————+————————+————————+————————+————————+————————+————————+
   |                              Финансовая деятельность (NCF)                               |
   +——————————————————T————————T————————T————————T————————T————————T————————T————————T————————+
   |1. Поступление    |   5244 |  1380  |        |        |        |        |        |        |
   |заемных средств   |        |        |        |        |        |        |        |        |
   |2. Другие         |        |        |   200  |        |        |        |        |        |
   |источники         |        |        |        |        |        |        |        |        |
   |финансирования    |        |        |        |        |        |        |        |        |
   |3. Дебетовое      |  —1474 |        |        |        |        |        |        |        |
   |сальдо по НДС     |        |        |        |        |        |        |        |        |
   |4. Погашение      |        |   500  |  2000  |  1000  |  1000  |   800  |  800   |  524   |
   |задолженности по  |        |        |        |        |        |        |        |        |
   |заемным средствам |        |        |        |        |        |        |        |        |
   |5. Выплата        |        |   528,3|   378,3|   228,3|   121,0|    77,0|   33,0 |        |
   |процентов по      |        |        |        |        |        |        |        |        |
   |заемным средствам |        |        |        |        |        |        |        |        |
   |6. Расчеты по     |        |    85,7|    85,7|  1085,7|    10,7|    10,7|   10,7 |   10,7 |
   |лизингу           |        |        |        |        |        |        |        |        |
   |7. Другие расходы |        |   200  |        |        |        |        |        |        |
   +——————————————————+————————+————————+————————+————————+————————+————————+————————+————————+
   |Итого NCF по      |   3770 |    66  | —2264  | —2314  | —1131,7|  —887,7| —843,7 | —534,7 |
   |финансовой        |        |        |        |        |        |        |        |        |
   |деятельности      |        |        |        |        |        |        |        |        |
   |(1 + 2 + 3 — 4 —  |        |        |        |        |        |        |        |        |
   |5 — 6 — 7)        |        |        |        |        |        |        |        |        |
   +——————————————————+————————+————————+————————+————————+————————+————————+————————+————————+
   |Всего общий NCF : |        |   515,9|    48,1|   293,9|  1137,7|  1381,7| 1354,7 | 2413,7 |
   |               t  |        |        |        |        |        |        |        |        |
   |I. Остаток        |        |        |        |        |        |        |        |        |
   |денежных средств  |        |        |        |        |        |        |        |        |
   |(положительный    |        |        |        |        |        |        |        |        |
   |NCF)              |        |        |        |        |        |        |        |        |
   |II. Суммарная     |  —5180 |        |        |        |        |        |        |        |
   |потребность в     |        |        |        |        |        |        |        |        |
   |средствах         |        |        |        |        |        |        |        |        |
   |(отрицательный    |        |        |        |        |        |        |        |        |
   |NCF)              |        |        |        |        |        |        |        |        |
   +——————————————————+————————+————————+————————+————————+————————+————————+————————+————————+
   |NCF нарастающим   |  —5180 | —4664,1| —4616  | —4322,1| —3184,4| —1802,7| —448   | 1965,7 |
   |итогом (свободный |        |        |        |        |        |        |        |        |
   |остаток денежных  |        |        |        |        |        |        |        |        |
   |средств на конец  |        |        |        |        |        |        |        |        |
   |периода)          |        |        |        |        |        |        |        |        |
   L——————————————————+————————+————————+————————+————————+————————+————————+————————+—————————
   

Дисконтирование финансовых результатов в табл. 2 показывает, что положительное значение NPV принимает при ставке дисконтирования, меньшей 7%.

Таблица 2

Дисконтирование финансовых результатов

     
   —————————————————T————————————————————————————————————————————————————T——————¬
   |                |                 Периоды планирования               | Итого|
   |                +———————T—————T————T—————T——————T——————T——————T——————+  NPV |
   |                |   1   |  2  |  3 |  4  |   5  |   6  |   7  |   8  |      |
   +————————————————+———————+—————+————+—————+——————+——————+——————+——————+——————+
   |Общий NCF <*>   |—5180,0|515,9|48,1|293,9|1137,7|1381,7|1354,7|2413,7|1965,7|
   |         t      |       |     |    |     |      |      |      |      |      |
   |           —t   |       |     |    |     |      |      |      |      |      |
   |NCF (1 + i)     |       |     |    |     |      |      |      |      |      |
   |   t            |       |     |    |     |      |      |      |      |      |
   +————————————————+———————+—————+————+—————+——————+——————+——————+——————+——————+
   |Дисконтированный|       |     |    |     |      |      |      |      |      |
   |NCF , при:      |       |     |    |     |      |      |      |      |      |
   |   t            |       |     |    |     |      |      |      |      |      |
   |i = 0,10        |—4709,1|426,4|36,1|200,7| 706,4| 779,9| 695,2|1126,0|—738,3|
   |i = 0,05        |—4933,3|467,9|41,6|241,8| 891,4|1031,0| 962,8|1633,7| 336,9|
   |i = 0,06        |—4886,8|459,1|40,4|232,8| 850,2| 974,0| 901,0|1514,4|  85,1|
   |i = 0,07        |—4841,1|450,6|39,3|224,2| 811,2| 920,7| 843,6|1404,8|—146,8|
   |i = 0,08        |—4796,3|442,3|38,2|216,0| 774,3| 870,7| 790,5|1304,0|—360,3|
   |i = 0,09        |—4752,3|434,2|37,1|208,2| 739,4| 823,9| 741,1|1211,4|—557,0|
   L————————————————+———————+—————+————+—————+——————+——————+——————+——————+———————
   

     
   ————————————————————————————————
   

<*> Из табл. 1.

Таблица 3

Показатели эффективности вложений собственного капитала

     
   ———————————————————————————————————T——————————————————————————————¬
   |            Показатели            |          Значения            |
   +——————————————————————————————————+———————T————————T—————————————+
   |Ставка дисконтирования i, %       |   0   |    5   |     10      |
   +——————————————————————————————————+———————+————————+—————————————+
   |Чистая дисконтированная стоимость |1965,7 |  336,9 |   —738,3    |
   |(NPV), тыс. руб.                  |       |        |             |
   +——————————————————————————————————+———————+————————+—————————————+
   |Инвестиции (собственный капитал), |5180   | 4933,3 |   4709,1    |
   |тыс. руб.                         |       |        |             |
   +——————————————————————————————————+———————+————————+—————————————+
   |Внутренняя норма доходности (IRR),|6,5/30 |        |             |
   |приближенно % за квартал/за год   |       |        |             |
   +——————————————————————————————————+———————+————————+—————————————+
   |Индекс доходности (PI)            |   1,38|    1,07|      0,84   |
   +——————————————————————————————————+———————+————————+—————————————+
   |Срок окупаемости (PB)             | 8 кв. | 8 кв.  |Не определен |
   +——————————————————————————————————+———————+————————+—————————————+
   |Горизонт планирования             |8 кварталов                   |
   L——————————————————————————————————+———————————————————————————————
   

Программный тест. Какова будет величина чистого (приведенного) дохода от инвестиции в сумме 200 тыс. руб. при ежегодной планируемой прибыли в размере 120 тыс. руб. в течение трех лет при условии, что ставка дисконтирования (ежегодная) составляет 20%? Варианты ответов:

1. 255,77.

2. 52,72 - правильно.

3. 225,00.

Таблица 4

Значения чистого (приведенного) дохода

     
   ——————————————————————T——————————————————————————————————————————¬
   |      Показатели     |           Периоды планирования           |
   |                     +——————————————T————————T———————T——————————+
   |                     |0 (инвестиции)|    1   |   2   |    3     |
   +—————————————————————+——————————————+————————+———————+——————————+
   |NCF                  |     —200     | 120    |120    | 120      |
   |   t                 |              |        |       |          |
   +—————————————————————+——————————————+————————+———————+——————————+
   |               t     |              |        |       |          |
   |k = 1 / (1 + i)      |        1     |   0,833|  0,694|   0,579  |
   | d                   |              |        |       |          |
   +—————————————————————+——————————————+————————+———————+——————————+
   |NCF х k              |     —200     |  99,96 | 83,28 |  69,48   |
   |   t   d             |              |        |       |          |
   +—————————————————————+——————————————+————————+———————+——————————+
   |Кумулятивный NCF     |     —200     |—100,04 |—16,76 |  52,72   |
   |                t    |              |        |       |          |
   +—————————————————————+——————————————+————————+———————+——————————+
   |NPV                  |       —      |    —   |   —   |  52,72   |
   +—————————————————————+——————————————+————————+———————+——————————+
   |PBP                  |              |        |       |3—й период|
   L—————————————————————+——————————————+————————+———————+———————————
   

Наряду с оценкой целесообразности вложения собственного капитала предпринимателя в бизнес важно оценить эффективность инвестиций. Для этого необходимо обосновать получение долгосрочных заемных средств - инвестиционных кредитов. С этой задачей связана история развития инвестиционного анализа как отдельной области финансового менеджмента <**>.

     
   ————————————————————————————————
   

<**> См. статью, опубликованную в "Финансовой газете" N 27 за 2003 г.

Кредитные учреждения предъявляют жесткие условия к порядку обращения за кредитом, проводят экспертизу разработанных бизнес-планов. Кредитоспособность инвестиционных проектов подтверждают расчеты экономической эффективности, анализ риска, соблюдение правил финансирования, предоставляемые заемщиком гарантии. Например, условиями кредитования в рамках международного содействия развитию малого и среднего предпринимательства, национальных рынков капиталов, при финансировании экологических и совместных проектов нескольких стран являются следующие:

финансирование - до 35% общей стоимости проекта;

величина процентной ставки вычисляется как ЛИБОР плюс премия за риск;

срок погашения кредита - свыше 5 лет;

обеспечение - залог активов проекта.

На первом этапе экспертизы инвестиционных проектов кредиторы рассматривают заявки на кредит, представляемые собственниками, инициаторами проекта в форме бизнес-планов. Эти заявки, как правило, превышают ресурсы кредитных учреждений. Возникает проблема "оптимального финансирования", т.е. проблема отбора из множества инвестиционных проектов лучших и формирования инвестиционных программ. Эта проблема решается экспертами специализированных банков, инвестиционных фондов и других кредитных учреждений.

Для отбора независимых проектов применяют, например, метод инвестиционного бюджета. Сначала анализируются достоверность информации и правильность финансового анализа с привлечением независимых экспертов, с использованием специальных пакетов прикладных программ (COMFAR, EUROCONSULT, PROSPIN, PROJEKT EXPERT, ИНВЕСТОР и др.). Далее рассматривают все оцененные позитивно инвестиционные проекты, и для реализации каждого такого проекта запрашивается соответствующий капитал.

Конечная цель отбора проектов - составить такую инвестиционную программу, которая обеспечит наибольшую отдачу и минимальный риск. Для этого отобранные проекты необходимо упорядочить по значениям относительных критериев эффективности (IRR или PI) и отобрать первые, самые эффективные. Ограничением служит лимит имеющихся средств (например, бюджет инвестиционного фонда). Остальные проекты отклоняются.

Инвестиционная программа является допустимой, если сумма необходимых капиталов для отобранных проектов не превышает указанного лимита. Оптимальная инвестиционная программа обеспечивает максимальную суммарную чистую дисконтированную стоимость.

Е.Станиславчик

Московская школа экономики

Подписано в печать

03.12.2003

     
   ——————————————————————————————————————————————————————————————————
————————————————————
——