"Финансовая газета", N 45, 1999

АНАЛИЗ ФИНАНСОВО - КРЕДИТНЫХ ОПЕРАЦИЙ

НА ОСНОВЕ СОСТАВЛЯЮЩИХ

ЭФФЕКТА ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА

(Окончание. Начало см. "Финансовая газета",

N 44, 1999)

Анализ использования займов

на основе составляющих эффекта

финансового рычага

Если из экономической рентабельности активов вычесть среднюю расчетную ставку процента по заемным средствам и полученный результат уменьшить на размер ставки налога на прибыль (единица минус ставка налогообложения прибыли), получим дифференциал финансового рычага (ДФР):

ДФР = (1 - Y) х (ЭР - СРСП). (4)

Плечо финансового рычага (ПФР) равно отношению заемных средств (ЗС) к собственным средствам (СС). Этот показатель характеризует силу воздействия финансового рычага:

ЗС

ПФР = --. (5)

СС

Умножив ДФР на ПФР, получим значение эффекта финансового рычага:

ЗС

ЭФР = ДФР х ПФР = (1- У) х (ЭР - СРСП) х --. (6)

СС

Для предприятия Б (табл. 1, см. "Финансовая газета" N 44, с. 11):

100

СРСП = ---- х 100 = 10%.

1000

Подставим данные по предприятию Б в формулу (6):

1000

ЭФР = (1 - 0,3) х (15 - 10) х ---- = 3,5%,

1000

что соответствует разнице в рентабельности собственных средств предприятия Б и предприятия А, полученной за счет использования привлеченных средств в обороте (см. табл. 1):

14 - 10,5 = 3,5%.

Рассмотрим взаимосвязь между дифференциалом и плечом финансового рычага. Из формулы (6) следует, что увеличение плеча финансового рычага повышает эффект финансового рычага. Однако наращивание заемных средств увеличивает финансовые издержки по их использованию, а при сохранении неизменным уровня экономической рентабельности это приводит к сокращению дифференциала. Рост финансовых издержек будет еще более высоким, если для увеличения средств потребуется привлечение кредитов со ставкой, превышающей ставку Банка России.

В данном примере возрастание уровня ЭФР происходит за счет увеличения плеча финансового рычага (повышения доли заемных средств в капитале), что выгодно предприятию, использующему кредит. Вместе с тем увеличение доли заемных средств в капитале предприятия снижает вероятность погашения обязательств собственными средствами предприятия, т.е. увеличивает риск банка, предоставляющего кредит. В этом случае руководство банка может принять решение о повышении размера оплаты за кредит с целью компенсировать возрастание своего риска. В свою очередь повышение оплаты за кредит приведет к уменьшению дифференциала, а следовательно, и к снижению эффекта финансового рычага, т.е. к отрицательному влиянию на чистую рентабельность собственных средств.

Риск предприятия и кредитора характеризуется также величиной дифференциала, так как дифференциал отражает степень покрытия средней расчетной ставки процента уровнем экономической рентабельности. Таким образом, дифференциал характеризует возможность срочного погашения задолженности перед заимодавцем до использования средств, уступающих по степени ликвидности получаемому в результате хозяйственной деятельности доходу. Таким образом, чем больше дифференциал, тем меньше риск и предприятия, и банка, предоставляющего кредит; чем меньше дифференциал, тем риск больше.

В случае увеличения процента оплаты за пользование кредитом (СРСП) для сохранения прежнего уровня ЭФР потребуется увеличение плеча финансового рычага. Однако следует иметь в виду, что это возможно лишь до определенного предела, за которым ЭФР станет отрицательным, т.е. предприятие будет иметь не приращение, а уменьшение рентабельности собственных средств. Этим пределом является значение дифференциала, равное нулю.

Со стороны банка нецелесообразно предоставлять ссуды предприятию, имеющему отрицательный дифференциал. Приобретать акции такого предприятия также не имеет смысла.

В зарубежной практике оптимальное значение эффекта финансового рычага колеблется обычно в пределах от 1/3 до 1/2 уровня экономической рентабельности. Такое соотношение позволяет компенсировать налоговые изъятия и обеспечить значительную отдачу собственных средств. В этом случае существенно снижается и акционерный риск.

Для оценки кредитоспособности предприятия можно также использовать показатель издержкоемкости нетто - результата эксплуатации инвестиций, рассчитываемый отношением суммы финансовых издержек к величине экономического эффекта за анализируемый период:

ФИ

ИЕ = ---- х 100. (7)

НРЭИ

Это отношение показывает, какая часть нетто - результата эксплуатации инвестиций идет на покрытие стоимости кредита.

Пример. По данным табл. 2 следует рассчитать эффект финансового рычага каждого из двух предприятий и на основе составляющих финансового рычага оценить возможности привлечения дополнительных займов каждого из них. Какому из этих предприятий отдаст предпочтение банк при последующем предоставлении ссуд?

Таблица 2

Данные для анализа финансового рычага

тыс. руб.

     
   ——————T————————————————————————————————————————T—————————————————¬
   |N п/п|               Показатели               |   Предприятие   |
   |     |                                        +—————————T———————+
   |     |                                        |    А    |    Б  |
   +—————+————————————————————————————————————————+—————————+———————+
   |  1  |Инвестиционный (аналитический) баланс   |   2000  |  2600 |
   +—————+————————————————————————————————————————+—————————+———————+
   |     |В том числе:                            |         |       |
   +—————+————————————————————————————————————————+—————————+———————+
   | 1.1 |Собственные средства                    |   1000  |  1000 |
   +—————+————————————————————————————————————————+—————————+———————+
   | 1.2 |Заемные средства                        |   1000  |  1600 |
   +—————+————————————————————————————————————————+—————————+———————+
   |  2  |НРЭИ                                    |    204  |   260 |
   +—————+————————————————————————————————————————+—————————+———————+
   |  3  |Экономическая рентабельность (стр. 2 :  |     10,2|    10 |
   |     |стр. 1 х 100), %                        |         |       |
   +—————+————————————————————————————————————————+—————————+———————+
   |  4  |Финансовые издержки по заемным средствам|    100  |    90 |
   L—————+————————————————————————————————————————+—————————+————————
   

Рассчитаем эффект финансового рычага.

Для предприятия А:

ЭФР (А) = 0,7(10,2 - 100 : 1000 х 100) х 1000 : 1000 = 0,14 x 1 = 0,14%.

Для предприятия Б:

ЭФР (Б) = 0,7(10 - 90 : 1600 х 100) x 1600 : 1000 = 3,06 x 1,6 = 4,9%.

На основании расчета можно сделать вывод, что ЭФР предприятия А незначителен, он намного ниже ЭФР предприятия Б. Таким образом, использование заемных средств приносит большую рентабельность предприятию Б. Этому способствуют более высокий дифференциал финансового рычага (3,06%) и плечо, которое выше, чем у предприятия А (1,6 против 1). Для увеличения эффекта у последнего требуется увеличение величины плеча финансового рычага. Однако предприятие А имеет дифференциал близкий к нулю (0,14), поэтому малейшее увеличение затрат в хозяйственном процессе, связанных с увеличением заемных средств или с возможными изменениями в предстоящей хозяйственной деятельности, могут сделать эффект отрицательным. Следовательно, дополнительные заимствования со стороны руководства предприятия А нецелесообразны. У предприятия Б, напротив, высокий дифференциал позволяет увеличивать величину плеча и, следовательно, уровень эффекта финансового рычага.

Более значительная величина плеча финансового рычага у предприятия Б в сравнении с предприятием А свидетельствует о том, что по состоянию средств и обязательств у предприятия А больше гарантий погасить обязательства собственным имуществом предприятия. Однако дифференциал предприятия А указывает на более высокую вероятность того, что доходы от займов не покроют расходов по ним и обязательства перед банком могут быть не выполнены в течение периода, указанного в договоре.

Из-за высокого значения плеча у предприятия Б, а следовательно, и увеличения риска для кредитора, банк может повысить ставку процентов по кредиту, которая окупится достаточно высоким дифференциалом этого предприятия. Поэтому кредит выгоднее предоставить предприятию Б.

По показателю издержкоемкости нетто - результата эксплуатации инвестиций, определяемому формулой (7), предприятия имеют следующие результаты:

Предприятие А:

100

ИЕ = --- х 100 = 49,02%.

204

Предприятие Б:

90

ИЕ = --- х 100 = 34,62%.

260

Из расчетов следует, что издержкоемкость нетто - результата предприятия Б ниже, чем у предприятия А. Это означает, что у предприятия Б меньшая часть эффекта потребуется для покрытия финансовых издержек по займам, что свидетельствует о более высокой кредитоспособности нетто - результата эксплуатации инвестиций данного предприятия. Приведенное сравнение подтверждает вывод о банковских предпочтениях предприятию Б и о наличии у этого предприятия резервов для повышения платы за кредит банку.

Определить значимость ЭФР для анализируемого предприятия можно с помощью отношения его к экономической рентабельности:

Предприятие А:

ЭФР 0,14

     
        ——— = ———— х 100 = 1,373%.
         ЭР   10,2
   
   Предприятие Б:
   
        ЭФР   4,9  
        ——— = ——— х 100 = 49%.
         ЭР    10
   
   Очевидно, что эффект финансового рычага предприятия А не существен по отношению к экономической рентабельности. При данной величине плеча финансового рычага он почти не дает результата. Для предприятия Б, напротив, уровень ЭФР составляет почти половину ЭР, следовательно, использование кредитов значительно улучшает финансовый результат этой фирмы.
   При сравнении отношения (ЭФР/ЭР) в динамике можно выявить тенденцию значимости ЭФР. Так, увеличение данного отношения свидетельствует о росте влияния результата использования заемных средств на общий результат (ЭР), и наоборот.
   
   Подписано в печать В.Чернов
05.11.1999 К.э.н.,

   доцент Нижегородского
   коммерческого института
   
     
   ——————————————————————————————————————————————————————————————————
————————————————————
——