"Финансовая газета", N 8, 1999

СЛИЯНИЕ ИНВЕСТИЦИОННЫХ КОМПАНИЙ.

ОЦЕНОЧНЫЙ АСПЕКТ

В соответствии с Гражданским кодексом Российской Федерации существует несколько видов реорганизации юридического лица: слияние, присоединение, разделение, выделение, преобразование. Наиболее привлекательным, на наш взгляд, может оказаться слияние. Разделение и выделение (ст.ст.57 - 60 ГК РФ) в силу специфики инвестиционного бизнеса невозможно, преобразование инвестиционной компании в иную структуру с потерей профиля деятельности и имеющейся лицензии зачастую не представляет интереса, так же, как и вариант присоединения к себе более слабых фирм. Для средних инвестиционных компаний, оказавшихся в одинаковом положении, наиболее интересным может оказаться слияние, так как возникает новая компания, хотя и сохраняющая обязательства перед кредиторами реорганизованных компаний.

Слияние для таких компаний может показаться целесообразным в силу целого ряда причин, к которым можно отнести: достижение операционной экономии (экономия за счет устранения дублирующих функций путем объединения сходных структурных подразделений), экономию за счет роста масштаба (приводит к уменьшению средних издержек), устранение избыточных активов и получение за счет этого дополнительных денежных ресурсов.

Существенным моментом является то, что рыночная экономика подразумевает проведение слияний в целях максимизации дохода для акционеров, при этом предполагается, что компании, объявившие о слиянии, фактически являются недооцененными, следовательно, само объявление провоцирует рост стоимости акций на фондовом рынке.

В результате слияния возникает синергический эффект, заключающийся в том, что продукт слияния, по сути, превосходит по стоимости первоначальную сумму образовавших его элементов, т.е. речь идет не только о максимизации дохода акционеров, но и о росте стоимости компании, получившейся в результате слияния.

Цена акции компании, образовавшейся в результате слияния, формируется на основании оценки стоимости бизнеса компании с помощью доходного, затратного и сравнительного методов.

Доходный метод

Для рыночной экономики слияние предполагает проведение оценки с помощью доходного метода, который базируется на получении прибыли инвестиционной компанией в будущем. На наш взгляд, можно использовать доходный подход при определении стоимости отдельных видов активов инвестиционной компании, например инвестиционного портфеля.

Доходный подход базируется на методе капитализации или на методе дисконтирования денежных потоков. Метод капитализации целесообразно применять для стабильно развивающегося из года в год бизнеса. Метод дисконтирования применим к оценке бизнеса, приносящего неравномерные денежные потоки. Однако в связи с нестабильностью фондового рынка, характеризующейся возможностью получения сверхдоходов или убытков за достаточно короткий период, прогнозирование денежных потоков для дилерской и брокерской деятельности становится задачей трудновыполнимой.

Основными этапами оценочных работ являются сбор необходимой информации, финансовый анализ деятельности инвестиционной компании за ряд лет, выявление динамики и фиксации существующего положения, прогнозирование денежных потоков, рассчитанных как разность между потоками доходов и расходов, расчет ставки дисконта и использование метода сценариев для окончательного вывода о рыночной стоимости оцениваемого объекта.

Доход инвестиционной компании складывается из дохода, формирующегося в результате:

купли - продажи ценных бумаг;

выступления андеррайтером при первичном размещении эмиссионных ценных бумаг;

осуществления брокерской деятельности (величина получаемого дохода в этом случае выражается в процентах от сделки вне зависимости от степени доходности операций и зависит в первую очередь от объема привлеченных средств, степени активности клиентов и степени активности рынка);

оказания консультационных услуг.

При указании источников возможных доходов учитывалось, что инвестиционные компании, осуществляющие дилерскую деятельность, на практике совмещают ее с брокерской деятельностью без права привлечения денежных средств физических лиц, так как величина собственного капитала в данном случае будет достаточной для этих двух видов деятельности.

Различают следующие виды расходов.

1. Управленческие расходы, в том числе:

условно - постоянные (содержание офиса, установленная заработная плата с начислениями, оплата взносов при участии в саморегулируемых организациях, затраты на проведение аудита, техническое обеспечение вычислительной сети и т.п.);

условно - переменные (расходы на расчетно - кассовое обслуживание, реклама, премиальные для сотрудников по результатам деятельности и т.п.).

2. Операционные расходы (налоги).

3. Расходы, связанные со сделками купли - продажи ценных бумаг, принадлежащих инвестиционной компании (расходы по сделкам с клиентским "портфелем" ценных бумаг компенсируются за счет клиента).

Расчет денежных потоков наиболее целесообразно осуществлять исходя из пессимистического, оптимистического и наиболее вероятного прогноза развития. Необходимо учесть, что клиенты инвестиционных компаний осознают высокую степень риска вложений в ценные бумаги, поэтому ответственность за неэффективное управление их портфелем у инвестиционных компаний значительно ниже, чем ответственность банка за вклады при размещении клиентских средств.

Денежный поток постпрогнозного периода строится исходя из прогнозируемых темпов изменения потоков доходов и расходов.

Выбор ставки дисконта зависит от выбранной величины денежного потока, расчет которого может осуществляться для инвестированного или для собственного капитала. В нашем случае в целях оценки был выбран денежный поток для собственного капитала, поэтому ставка дисконта будет рассчитываться с помощью модели CAMP (capital asset pricing model) или метода кумулятивного построения.

При оценке рыночной стоимости собственного капитала с помощью метода дисконтирования денежных потоков возможно использование метода сценариев. При этом обоснованная рыночная стоимость собственного капитала определяется по формуле средневзвешенной, где каждый прогноз денежного потока имеет определенный удельный вес.

Затратный подход

В качестве базы для оценки инвестиционной компании с помощью затратного метода служит баланс, составленный на дату оценки (желательно, чтобы он был подтвержден аудитором). Основным принципом оценки является расчет рыночной стоимости собственного капитала как разницы между рыночной стоимостью активов и обязательств компании.

Необходимо отметить, что отличительной особенностью баланса инвестиционной компании является большой удельный вес ценных бумаг в общей структуре актива баланса и значительный размер клиентских денежных средств в общей структуре пассива баланса.

Первым этапом при проведении оценочных работ с помощью затратного подхода является определение рыночной стоимости активов компании. Остановимся более подробно на моментах оценки отдельных видов внеоборотных и оборотных активов.

Оценка нематериальных активов осуществляется исходя из изучения их необходимости и возможности принесения дохода в будущем. Основными нематериальными активами, отраженными на балансе, для профессионального участника рынка ценных бумаг являются лицензия и знак обслуживания, который имеет наибольшее значение для компании, имеющей "имя" на фондовом рынке. Сегодня стоимость лицензии на осуществление брокерской и дилерской деятельности будет равна сумме затрат на ее приобретение. Рыночная стоимость знака обслуживания будет определяться с помощью определенных подходов к оценке нематериальных активов, но в целях слияния данные нематериальные активы могут не учитываться, так как организуется новая компания с новым именем.

Следует отметить специфический вид нематериальных активов, не отраженный на балансе, которым являются деловые связи высшего руководящего состава инвестиционной компании, имеющие существенное значение для компании, организуемой в результате слияния. Специфика оценки данного нематериального актива заключается в необходимости вычленения дохода, полученного за его счет, из общей величины дохода, получаемого инвестиционной компанией.

(Продолжение см. "Финансовая газета", N 10, 1999)

Подписано в печать Е.Рыбчак

19.02.1999 Эксперт отдела аудита бирж,

внебюджетных фондов

и инвестиционных институтов

О.Щербакова

Эксперт отдела оценки

Аудиторская фирма "АРНИ"

     
   ——————————————————————————————————————————————————————————————————
————————————————————
——